货币政策或重新主导通胀预期

Original 牛播坤郭忠良华创宏观 2023-02-15

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Time matters most when decisions are irreversible. And yet many irreversible decisions must be made on the basis of incomplete information.—Peter Bernstein

报告摘要

一、投资摘要

1. 在新一轮财政刺激出台、新冠疫苗问世之前的空窗期，投资者必然要为通胀预期寻找新的支撑力量。未来3个月货币宽松将重新主导通胀预期。

2. 美国大选投票日以后，利率互换期权的短期波动率明显回落。这意味着财政政策对通胀预期的边际影响下降。

3. 全球央行扩表对风险资产至关重要。美联储和欧洲央行的相对扩表速度的变化，改变美元趋势和货币套利方向，并且影响大类资产配置。

4. 未来3个月四家主要央行总资产还将扩大，只是扩表的主力大概率将从美联储切换到欧洲央行。实施利率曲线控制政策将让美联储扩表速度放缓。

5. 如果美元发生趋势性改变，国际资本流向、新兴市场股债相对表现、全球股市风格都会随之转向。

二、风险提示

特朗普政府推出第二轮财政刺激

报告正文

随着2020年美国大选结果出炉，财政刺激的不确定性逐渐消失。各国新冠疫苗研发进入最后冲刺阶段，遏制新冠病毒传播也是指日可待。对金融市场来说，不确定性的消失意味着边际利好也在减弱。把风险资产估值推高至严重脱离基本面水平的通胀预期何以为继? 在新一轮财政刺激出台、新冠疫苗问世之前的空窗期，投资者必然要为通胀预期寻找新的支撑力量。我们认为新的支撑力量是货币政策，未来3个月货币宽松将重新主导风险资产定价。海外主要央行的资产负债表进入新一轮扩张，整体上这将支撑全球风险资产；更重要的是，这些央行扩表的相对速度将改变全球的货币套利方向，透过汇率和大宗商品价格传导至股债配置、股市风格。

1. 财政政策对通胀预期的边际影响下降

此前关于如何交易美国大选的报告中，详细阐述了基于蓝色浪潮（Blue Sweep）大规模做空美元和美债的交易。创纪录的超长期美债投机净空头持仓显示，如果民主党掌控白宫和国会将触发长端利率大幅上行，利率互换期权（Interest Rate Swaption）的短期波动率飙升也体现了这种交易逻辑。9月底第一轮总统辩论之前，10年期利率互换期权的1个月隐含波动率（Normalized Implied Volatility）触及43.5，到11月3日美国总统大选日已经升至80。债券投资者认为短期内长端美债利率偏离当前水平的幅度将明显扩大。同一时期，10年期利率互换期权的波动率曲线也极度倒挂。1个月隐含波动率和3个月隐含波动率之差升至11.5，创下今年3月以来最高水平。短期不确定性对通胀预期的扰动，极大的推高了债市波动率。

美国大选投票日以后，利率互换期权的短期波动率明显回落。原因主要有两方面：一方面是民主党未能同时取得白宫和国会的控制权。大规模的财政刺激固然要出台，但不会突破滴入经济政策（Trickle-down Policies）框架。这缓解了财政赤字扩张直接推高名义价格的担忧。另一方面是美国新冠疫情确诊病例数走高，拜登就职之后的政策优先方向也可能改变。新政府的疫情防控措施不仅损害当前经济复苏，还影响后续财政刺激方案的推进。11月4日10年期利率互换的1个月隐含波动率从80回落至62.4，并在随后一周时间里下行至58；同一时期，利率互换期权波动率曲线的倒挂基本消失。1个月隐含波动率和3个月隐含波动率之差从11.5回落至0.6。

2. 央行扩表如何影响资产配置

如果说财政政策是作用于分子端，由其支撑的通胀预期主要是企业业绩消化估值的逻辑；那么货币政策则作用于分母端，由其支撑的通胀预期主要是长端利率下行，风险挤压迫使投资者提高风险偏好。2010年以后海外主要央行交替扩表形成了全球股市上涨最大的外部支撑力量。只是不同的央行扩表，对于通胀预期的支撑力度也存在较大差异，这就涉及到央行扩表的结构问题——美联储和欧洲央行的相对扩表速度的变化，改变美元趋势和货币套利方向，并且影响大类资产配置。

Dedola, Luca, et al.（2020）的研究结论是，欧洲央行和美联储的相对扩表速度对于欧元兑美元有十分明显的影响，二者总资产之比变动10%，欧元兑美元反向变动3.5%。今年3月至9月以来两家央行的总资产之比下降16%，推动欧元兑美元升值5.6%，贡献了其整体升值幅度的77%。同期美元指数下跌3.8%，由于欧元在美元指数中占比57.6%，所以美联储比欧洲央行更快扩表导致美元贬值1.7%。

再往前追溯，2014年9月-2016年12月欧洲央行和美联储总资产之比上升35%，推动欧元兑美元贬值12.3%，贡献了其整体贬值幅度的62%。同期美元指数上涨23.5%，以同样的欧元权重计算，欧洲央行比美联储更快扩表导致美元升值8.4%。

央行扩表相对速度的变化直接改变美元的强弱。弱势美元环境中，美元套利交易启动。投资者卖出美元，买入大宗商品和新兴市场股市。新兴市场资本流入激增，本地也随之出现股债切换和股票风格改变，权益资产表现优于债券，周期股表现好于成长股。强势美元环境中，美元套利解除，日元/欧元套利交易启动。投资者卖出日元/欧元。买入美元资产，卖出大宗商品和新兴市场股市。新兴市场资本流入减少，本地的权益资产表现差于债券，成长股表现好于周期股。

3. 央行扩表结构出现新的变化为了应对新冠疫情的冲击，3月份以来四家主要央行（美联储、欧洲央行、日本央行和瑞士央行）总资产从15.6万亿美元升至23万亿美元，净增加7.4万亿美元。其中美联储总资产从4.2万亿美元扩大至7.2万亿美元，净增加3万亿美元。

未来3个月四家主要央行总资产还将扩大，只不过扩表的主力大概率将从美联储切换到欧洲央行。主要原因是欧元贸易有效汇率居高不下，加上二次疫情迫使部分欧元区成员国再度封锁经济。为了避免陷入二次衰退，欧洲央行酝酿通过扩表支撑经济复苏和通胀预期。10月利率决议公布后的新闻发布会上，该行行长拉扎德（Christine Lagarde）60分钟讲话中，至少提到20次“重新调整”（Recalibrate/ Recalibration）来暗示短期几乎肯定进一步放水。市场普遍预期总额1.35万亿欧元的紧急抗疫购债计划（PEPP）将会扩大，另外还可能延长资产购买计划（APP）至2021年，增加其月度购买规模。

与此同时，美联储也会继续扩表，但扩表幅度将放缓。在美元流动性稳定的前提下，美联储更倾向于采用利率曲线控制（Yield Curve Control）来应对潜在二次疫情对经济的冲击。原因一方面是平均通胀目标制（Average Inflation Targeting）削弱了产出缺口扩大对联邦基金利率下行压力。美联储没有动力实施“负利率”。另一方面是长期美债利率远高于零。无论设定长债利率上限，还是设定美债利差目标，利率曲线控制都能实现货币宽松加码。日本央行的实践证明，这一政策既能减少资产购买总量，还能让长债利率维持在政策目标区间。