美联储新政策框架对大类资产配置的影响

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

Economics is a highly sophisticated field of thought that is superb at explaining to policymakers precisely why the choices they made in the past were wrong. About the future, not so much. —Ben Bernanke

报告摘要

一、投资摘要

1. 现行通胀目标策略面临两大挑战:  全球长期中性利率持续下行，央行货币政策将更频繁的触及零利率下限；持续存在的通胀缺口抑制产出和总需求向潜在水平靠拢。

2. 通胀目标策略调整的大致方向有两个：修正传统通胀目标制（Inflation Targeting）和实施价格目标制（Price-level Targeting）。

3. 平均通胀目标制（Average-inflation Targeting）可以视作传统通胀目标制和价格目标制的混合产物，或者说是价格目标制的变种。它允许通胀水平超过2%，以补偿之前通胀低于2%的时期。

4. 目前美债利率曲线还未足够陡峭化，美元信用供给承压，真实利率降幅受限，平均通胀目标制缺少足够的可信度。

5. 平均通胀目标制（Average-inflation Targeting）短期将削弱货币宽松对于风险偏好的支撑，美元汇率和跨资产波动率或将同时走高。

二、风险提示

    原油供给中断，全要素生产率提高超预期

报告正文

8月27日美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）将在杰克逊霍尔全球央行年会（Jackson Hole Economic Symposium）上发表讲话，主要内容是重新审视当前货币政策框架，阐述美联储新的通货膨胀目标策略。此前基准利率下限降至零并且大幅扩表以后，美联储一度考虑实施国债利率曲线控制（Yield Curve Control）政策。三季度调整美联储通胀目标策略渐渐成为市场关注的重点，潜在的新通胀目标策略是从通胀目标制（Inflation Targeting）过渡到平均通胀目标制（Average-inflation Targeting）。美联储不再力求通胀目标一直稳定在2%，而是在其设定的时间区间（Averaging Window）平均通胀水平稳定在2%。这意味着短期外部冲击让通胀目标脱靶，不会再让美联储宽松货币政策加码。1. 现行通胀目标策略的不足

从中长期通胀的角度看，各国央行的通胀目标策略正在遭遇现实的困境—在人口老龄化、生产率增长放缓以及安全资产需求推动下，全球长期中性利率持续下行，央行货币政策将更频繁的触及零利率下限（ZLB）。截止今年1月初美国、英国、欧元区以及加拿大的GDP加权中性利率仅为0.5%，相较于20年前下降了接近2%。美国自身的中性利率为0.5%，这是上世纪20年代大萧条以后最低的水平。

2012年以来美联储明确把通胀目标设定在2%，其参考基准是个人消费价格指数（The Price Index of Personal Consumption Expenditures, PCE），这个目标不只是长期通胀预期的锚定，还增强了美联储促进就业最大化的能力。问题在于2012年至今PCE同比平均增速只有1.3%，远低于2%，持续存在的通胀缺口拉低家庭、企业部门的通胀预期，美联储担忧这将抑制产出和总需求向潜在水平靠拢。圣路易斯联储主席詹姆斯·布拉德（James Bullard）认为1995年至2011年是当前通胀目标策略比较成功的时期，美国个人消费价格指数（PCE）贴近2%的价格路径。2012年开始个人消费物价指数持续低于2%，目前实际价格路径与2%的价格路径之间的偏离扩大至4.7%。
2. 平均通胀目标制VS价格目标制

无论是中性利率趋势下行还是现实政策效果都说明通胀目标策略需要调整，大致的方向有两个：修正传统通胀目标制（Inflation Targeting）和实施价格目标制（Price-level Targeting）。它们的主要区别是过去实际通胀水平低于2%的时段是否会影响未来的货币政策。

对于传统的通胀目标制来说，过去的就是过去了（Bygones be Bygone），未来货币政策不会允许通胀水平高于2%，以便补偿之前通胀目标脱靶；对于价格目标制来说，过去的从未过去（Bygones are Never Bygones），未来货币政策会允许通胀水平超过2%，补偿之前通胀低于2%的时期，最后达到整体价格水平或者说名义收入按照同比2%的增速上升。

平均通胀目标制（Average-inflation Targeting）可以视作传统通胀目标制和价格目标制的混合产物，或者说是价格目标制的变种。一方面它把以往通胀目标脱靶时期纳入未来货币政策决策，允许实际通胀水平高于2%，直到央行设定区间内的平均通胀水平达到2%。美联储副主席理查德·克拉里达（Richard Clarida）就直接把平均通胀目标制形容为“补偿”策略（Makeup Strategies）。另一方面它还是盯住个人消费价格指数（PCE）而不是消费者物价指数（CPI）或者名义收入，如此就避免了间接设定GDP增速目标和随之而来的产出波动。

从时间序列上看，平均通胀目标制还能消除实际通胀水平持续低于2%造成的累积误差，正是这种误差让实际通胀达到2%的运行轨迹更加偏离理论上2%的价格路径。

3. 平均通胀目标制的前景如何

无论采取哪种通胀目标策略，其终极目的都是提振私人部门的通胀预期，进而刺激企业与家庭的信贷需求，支撑产出增长和就业。一旦实施平均通胀目标制（Average-inflation Targeting），短时间内通胀水平低于2%将不再触发进一步的货币宽松。美联储如何让私人部门相信未来通胀会抬升就成为重点，这就涉及到所谓央行政策可信度（Credibility）问题。通胀预期回落引发MOVE指数上升、10年期美债利率或跌向零，还会推高股市和汇率波动率。

过去4次经济衰退中，联邦基金利率至少下降500个基点。10年期与2年期美债利差平均上升290个基点，美债利率曲线陡峭化重启影子银行的美元信用创造。“宽货币”必然导致美元“宽信用”正是美联储可信度的基础。以此为前提，做出未来将补偿当前低通胀的承诺才可信。今年美联储只降息150个基点，10年与2年期美债利差上升60个基点，影子银行的美元信用创造并未完全恢复。在美元信用供给不足的背景下，真实利率下降幅度受到限制，未来将补偿当前低通胀的承诺被削弱，平均通胀目标制就缺少足够的可信度。4. 对于大类资产配置的影响3月份的快速降息让市场意识到美联储“看跌期权”沦为鸵鸟政策，稳定金融市场尚可，却无力应对未来的经济衰退。大规模资产购买可以抑制波动率，但是无法抵消私人部门美元供给减少。结果是风险资产快速收复失地，实体经济产出缺口和失业率高企。如果真的实施平均通胀目标制（Average-inflation Targeting），那么面对受新冠疫情拖累的美国经济，美联储不会推出更进一步的宽松措施，这将削弱货币宽松预期对于风险偏好的支撑。美元汇率和跨资产波动率或将同时走高，G7和新兴市场的股债配置偏好和股市风格偏好也会随之转向。

大类资产配置双周报系列

更多投研报告