做空美元&美债交易或将退潮
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。
Investors long for steady waters, but paradoxically, the opportunities are richest when markets turn turbulent.—Roger Lowenstein
一、投资摘要
1. 通胀可以拆成两大部分:经济内生增长和大宗商品价格。如果进一步简化,美元供给量和债务杠杆共同驱动通胀。
2. 美元贬值可以推高大宗商品和通胀预期,但能否传导至消费物价上,还要看债务杠杆。
3. 债务杠杆结构错位,美欧消费增长与中国产出增长倒挂,美元贬值推动的通胀预期难以兑现。
4. 受益于德国国债利率下行,10年期美德利差走阔,美元广义净空头持仓随之减少。
5. 债务杠杆结构失衡让通胀不再是一个纯粹的货币现象,做空美元&美债交易或将退潮。
二、风险提示
G20集团协调经济刺激政策
报告正文
过去6个月押注美元贬值,通胀预期回升是各类资产的交易主线。在新冠疫情的约束下,通胀预期回升更多的反映到股债切换,而没有下沉到股市风格。由于疫情防控策略的差异,各国企业产出的差异拉大,疫情防控好的国家通过贸易渠道填补其他国家产出不足。问题是产出修复能否进一步推高通胀预期,并以此改变股市风格? 超长期美债和美元净空头持仓居高不下、美股与A股的权益风险溢价(ERP)快速回落,显示大部分投资者对于上述问题给出肯定答案。我们认为受限于全球债务杠杆结构失衡,美元贬值和产出修复形成的通胀预期难以持续。长期美债利率倾向冲高回落,海外股市风格切换尚待时日。
1. 美元贬值并不必然导致通胀
上一篇报告复盘2003-2007年美债期货和美元一起下跌时,把通胀拆成两个驱动因素:经济内生增长和大宗商品价格。进一步简化,通胀就是债务杠杆和美元供给量结合的产物。如果说后者决定了大宗商品价格和通胀预期,前者就决定了上游成本能否传导至消费/生产价格,也是通胀预期是否兑现的关键所在。
2. 美元汇率的利多因素
美元贬值本身也存在诸多不确定性。除了极端的净空头持仓以外,美国和德国长债利差大幅反弹是美元更有力的支撑。需要说明的推动这个利差反弹的主力不是美债利率上行,而是德债利率下行。4月7日以来10年期美德国债利差反弹40个基点,其中10年期美债利率反弹贡献13个基点,10年期德债利率下行贡献27个基点。中长期的经验是,美德长债利差领先于美元广义净持仓方向,因而欧元有效汇率居高不下通过压低长期德债利率,将直接改变市场对美元的押注方向。债务杠杆是否就是通胀的充分必要条件呢? 可以从两个层面分析这个问题:对于单一经济体来说,私人部门参与债务杠杆总量扩张是通胀的基础。如果私人部门净债务杠杆是下降的,单靠政府部门加杠杆不会明显刺激通胀,最典型的例子莫过于日本。
对于全球经济来说,不同国家债务杠杆驱动下,消费和产出是否匹配是决定通胀的关键。以消费绝对规模计算,截止2019年底美国个人消费开支为14.8万亿美元,欧元区家庭消费支出为7.1万亿美元,二者合计接近22万亿美元,占全球家庭消费规模的40%;以制造业产出绝对规模计算,截止2019年底中国制造业产出为3.9万亿美元,占全球制造业产出比重超过四分之一。
2008-2011年美国家庭和欧元区政府先后进入去杠杆,中国则是地方政府和企业部门大幅加杠杆。美欧总需求增速低于和中国制造业产出,2009-2019年美欧消费开支同比增速的均值为2.1%,同期中国制造业产出同比增速的均值为9.5%。除非中国企业部门陷入去杠杆,制造业产出收缩,否则美国和欧元区的通胀水平难以持续上行,美元贬值和通胀的对应关系也因此削弱。
今年新冠疫情的冲击导致美国和欧元区的GDP大幅萎缩,中国则是唯一保持正增长的主要经济体。国内制造业产出快速修复,美欧总需求增速低迷,供过于求的矛盾难以缓解,甚至可能还会加深。即使美国推出新的财政刺激也不能马上消除上述矛盾,原因是联邦财政刺激仍然遵循供给管理思维,从企业产出端无法快速拉升需求;其结果是美元贬值,商品价格走高产生的额外成本,企业无法有效转嫁给消费者。
简言之,债务杠杆结构失衡让通胀不再是一个纯粹的货币现象,还要考虑海外产出或者需求的变化。中国产出增速和美欧消费增速的倒挂,这对双方的通胀水平都是压力,也限制了企业把成本转嫁给消费者的空间。美元贬值扮演的角色越来越像成本冲击,而不是名义价格上行的推动力。即便未来美国或者欧洲加码财政刺激,其消费回升需要先吸收海外的过剩产出,才能让通胀水平持续走高,这并不是未来3-6个月可以实现的。大类资产配置双周报系列
创纪录的美元&美债空头持仓意味着什么哪些关键因素在推动美元反弹短期美股的三大“逆风”因素美联储新政策框架对大类资产配置的影响
跨资产波动率反弹,美元或重拾升势
负利率 or 利率曲线控制: 哪些因素在推动黄金上涨
分母端抬升与股票上涨可以兼容吗?离岸美元市场碎片化: Libor-OIS利差的视角全球资产抛售潮何时结束消失的美元流动性去哪儿了Convexity VS Credit: 避险之下, 长期美债利率为何飙升
Let The Dice Fly High: “黑色星期一”之后跨资产风险将如何传导
Whatever It Takes To Squeeze Risk: 美联储 “看跌期权”正滑向鸵鸟政策
There's No Accounting For Taste: 全球股市风格为什么持续分化
The Past Was A Lie: 当前疫情如何影响大类资产配置
Go against the grain: 如何看待年底趋同的市场预期
Withstand the Storm: 中国股市真的独立于美股么?
Iceberg, Right Ahead:长端美债利率隐含了哪些重要信息标题
Dancing near the Exits: 美联储降息将如何搅动全球市场
Crossing the Rubicon: 长端美债利率到底在定价什么
Higher bidder to history: 不确定性如何影响市场
It`s Liquidity for Everything: 新兴市场股票超额收益趋于中性
更多投研报告