落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期

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报告摘要

一、投资摘要

宏观 张瑜：疫情对经济冲击评估

疫情现状：基本波及全国，中央给予特别关注。过去十四天，有本土新增确诊病例的省份达到26个，其中16个省份新增本土确诊病例数超过50例。作为对比，此前，2020年3月-2022年2月，最多6个省份同时有较严重的疫情。3月17日，中共中央政治局常务委员会召开会议，分析新冠肺炎疫情形势。会议指出，近期全国本土聚集性疫情呈现点多、面广、频发的特点。要压实属地、部门、单位、个人四方责任，……，从严从实开展防控工作，加强对疫情重点地区的防控指导，快速控制局部聚集性疫情。往年案例：疫情影响多少经济？2020年4月以来，全国散发疫情不断。我们可以选择往年案例，观察疫情对一个城市GDP的冲击。大体可以分为三等。一是疫情较为严重，单季新增确诊超过500人，疫情防控举措基本处于封城状态，比如此前的扬州、石家庄、西安。对该城市GDP增速的冲击可能在5%左右。二是疫情较为严重，但防控举措没有到封城级别，单季新增确诊低于500人，超过100人，例如之前的北京、南京、绍兴。对该城市GDP增速的冲击可能在3%左右。三是疫情较为轻微，单季新增确诊低于100人，例如之前的大连、宁波、杭州，对该城市GDP增速的冲击可能在0.5%左右。1季度估算：疫情影响多少经济？基于城市级别的数据，我们估算疫情对1季度GDP的增速影响。基于近期疫情数据，1季度大概有30个城市疫情相对较为严重。合计占全国GDP体量25.9%。基于1季度新增确诊人数，将这30个城市分为三个级别，不同的级别经济受影响幅度不一。我们评估，合计对全国1季度GDP增速的冲击在0.8%左右。固收 周冠南：美联储收紧对国内货币政策影响几何第一，显然治理通胀美联储开启本轮加息的主要目标，但通胀本身有其复杂性，美联储对通胀目标的判断也将影响其后续的政策路径。第二，近期美联储更为激进的政策体现了其面对压力的反应，而这些也在加大后续美联储收紧政策路径的不确定性。第三，相对于通胀形势的不确定性，美国经济周期的表现并不弱势。第四，后续更为重要的是缩表的实施路径，以较为合理的逻辑推理，美联储本轮缩表应该更加侧重对MBS的收缩，对国债的收缩应该更弱。第五，加息周期开启后，美国国债收益率曲线多倾向于平坦化。第六，有两条经验规律，一直为市场所推崇，缩表之前加息会导致收益率曲线平坦化，期限利差的倒挂可能指向经济衰退。第七，历史上加息开启后的3个月内，其对美国股市的影响几乎出清。第八，加息周期开启后的债市表现，多数情况伴随收益率的上行趋势。第九，与直觉有出入，似乎加息周期开启后，不一定伴随强美元周期。第十，当前中美货币政策周期的背离或正值高峰窗口。第十一，人民币汇率维持约三个季度的强势状态后，边际上可能有所减弱。第十二，后续人民币的运行或处于稳定或微贬的状态，大幅升贬的概率都不高。第十三，若后续人民币汇率可以维持相对稳定，则资本流出压力或也相对不大，即使中美利差收窄，对于国内宽松货币政策的掣肘或也相对较小。第十四，若人民币贬值压力加大，资本流动和输入性通胀压力或一定程度对宽松政策形成掣肘第十五，大通胀背景下，本轮中美货币政策周期的背离，可能会越走越远。

多元资产配置 郭忠良：3月美联储议息会议到底释放了什么信号

美联储主席鲍威尔的讲话表明美联储货币政策全面收紧的节奏将明显快于市场预期，主要体现在以下三方面：1. 重申对于美国经济的信心，强调经济前景支持货币政策收紧2. 美联储未来大概率连续加息，单次加息幅度可以调整3. 正式把缩表和加息并列，明确缩表和加息的替代关系

金工 王小川：市场持续震荡，未来机会如何？

择时：短期：成交量模型无信号，低波模型无信号，300智能算法模型看空，500智能算法模型看多。中期：推波助澜模型看多，月历效应模型无信号。长期：动量摆动模型50指数看多，其他宽基不看多。基金仓位：本周股票型基金总仓位为86.89%，相较于上周减少了96个bps，混合型基金仓位68.21%，相较于上周减少了111个bps。股票型先行者基金总仓位为88.47%，相较于上周减少了75个bps，混合型先行者基金总仓位为53.9%，相较于上周减少了108个bps。基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.38%。本周股票型ETF平均收益为-1.42%。本周新成立公募基金53只，合计募集224.68亿元，其中混合型34只，共募集65.61亿，债券型16只，共募集155.11亿，股票型2只，共募集0.25亿，商品型1只，共募集3.71亿。北上资金：北上资金本周共流出127.79亿，其中沪股通流出63.72亿，深股通流出64.07亿。VIX：本周VIX略有下降，目前最新值为20.96。综合观点：本周上证指数位于一个窄幅震荡的区域，随着成交量逐渐萎缩渐渐上攻无力，虽然成交量模型乏力，300智能与综合模型看空，后市直接走牛的可能性不高，但是500智能与中期涨跌停模型看多，后市继续大幅下跌的概率也不大，反弹之路或依旧需要在曲折与震荡中逐渐拨开云雾。推荐行业为：煤炭、有色金属、农林牧渔、消费者服务、汽车。

非银 徐康：年报中的非银密码

证券：东方财富转债融资及利润留存增加现金体量后，可对2022年业绩保持适当乐观。交易所披露2月分地区交易量体现出公司的持续获客能力仍然较强，业务营销费用投入快速提升加之生态体系护城河优势，市占率仍处在快速上升的通道，业务阿尔法持续展现。保险：我们目前对全年保险股的投资机会判断不变，过去的经营压力已经在股价下挫中有所体现，今天除关注经济“稳增长”带来的投资端修复，更应重视负债端基本面可能触底所带来的机会，目前各家均未出现判断这一趋势的指标出现。

风险提示：

1.俄乌冲突持续扩大带动油价上行。疫情进一步扩散影响施工与消费。地产持续下行。美联储货币政策超预期收紧。疫情影响与过往案例出现较大差别；2.汇率单边大幅贬值，资本流出幅度超预期；3.新冠病毒的免疫逃逸能力增强；4.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势；5.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

报告正文

1

疫情对经济冲击评估

【宏观 张瑜】

（一）疫情现状：基本波及全国，中央给予特别关注

过去十四天，有本土新增确诊病例的省份达到26个，其中16个省份新增本土确诊病例数超过50例。作为对比，此前，2020年3月-2022年2月，最多6个省份同时有较严重的疫情（过去十四天，累计本土新增确诊超过50例）。

3月17日，中共中央政治局常务委员会召开会议，分析新冠肺炎疫情形势。会议指出，近期全国本土聚集性疫情呈现点多、面广、频发的特点。要压实属地、部门、单位、个人四方责任，……，从严从实开展防控工作，加强对疫情重点地区的防控指导，快速控制局部聚集性疫情。

（二）往年案例：疫情影响多少经济？

2020年4月以来，全国散发疫情不断。我们可以选择往年案例，观察疫情对一个城市GDP的冲击。大体可以分为三等。一是疫情较为严重，单季新增确诊超过500人，疫情防控举措基本处于封城状态，比如此前的扬州、石家庄、西安。对该城市GDP增速的冲击可能在5%左右。二是疫情较为严重，但防控举措没有到封城级别，单季新增确诊低于500人，超过100人，例如之前的北京、南京、绍兴。对该城市GDP增速的冲击可能在3%左右。三是疫情较为轻微，单季新增确诊低于100人，例如之前的大连、宁波、杭州，对该城市GDP增速的冲击可能在0.5%左右。

（三）1季度估算：疫情影响多少经济？

基于城市级别的数据，我们估算疫情对1季度GDP的增速影响。

基于近期疫情数据，1季度大概有30个城市疫情相对较为严重。合计占全国GDP体量25.9%。基于1季度新增确诊人数，将这30个城市分为三个级别，不同的级别经济受影响幅度不一（按章节1.2的对应关系）。我们评估，合计对全国1季度GDP增速的冲击在0.8%左右。

具体内容详见华创证券研究所3月20日发布的报告《【华创宏观】疫情现状及对经济影响幅度测算——每周经济观察第11期》。

2

美联储收紧对国内货币政策影响几何

【固收 周冠南】

美联储加息进程开启后，有哪些外溢性影响需要关注？中美货币政策周期的背离将如何影响国内的货币政策？

第一，显然治理通胀美联储开启本轮加息的主要目标，但通胀本身有其复杂性，美联储对通胀目标的判断也将影响其后续的政策路径。

第二，近期美联储更为激进的政策体现了其面对压力的反应，而这些也在加大后续美联储收紧政策路径的不确定性。

第三，相对于通胀形势的不确定性，美国经济周期的表现并不弱势。

第四，后续更为重要的是缩表的实施路径，以较为合理的逻辑推理，美联储本轮缩表应该更加侧重对MBS的收缩，对国债的收缩应该更弱。

第五，加息周期开启后，美国国债收益率曲线多倾向于平坦化。

第六，有两条经验规律，一直为市场所推崇，缩表之前加息会导致收益率曲线平坦化，期限利差的倒挂可能指向经济衰退。

第七，历史上加息开启后的3个月内，其对美国股市的影响几乎出清。

第八，加息周期开启后的债市表现，多数情况伴随收益率的上行趋势。

第九，与直觉有出入，似乎加息周期开启后，不一定伴随强美元周期。

第十，当前中美货币政策周期的背离或正值高峰窗口。

第十一，人民币汇率维持约三个季度的强势状态后，边际上可能有所减弱。

第十二，后续人民币的运行或处于稳定或微贬的状态，大幅升贬的概率都不高。

第十三，若后续人民币汇率可以维持相对稳定，则资本流出压力或也相对不大，即使中美利差收窄，对于国内宽松货币政策的掣肘或也相对较小。

第十四，若人民币贬值压力加大，资本流动和输入性通胀压力或一定程度对宽松政策形成掣肘

第十五，大通胀背景下，本轮中美货币政策周期的背离，可能会越走越远。

具体内容详见华创证券研究所3月23日发布的报告《美联储收紧，会掣肘国内宽松吗？——中美货币政策周期初探》

3

3月美联储议息会议到底释放了什么信号

【多元资产配置 郭忠良】

美联储3月议息会议宣布加息25个基点，联邦基金利率区间从0-0.25%升至0.25%-0.5%。点阵图显示，2022年美联储加息次数将高于市场预期，16位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，12位预计2022年联邦基金利率中值不低于1.875%，对应全年加息7次；7位预计2022年联邦基金利率中值高于2.125%，对应全年加息8次。15位预计2023年联邦基金利率中值不低于2.375%，对应2023年还要加息2次；11位预计2023年联邦基金利率中值不低于2.625%，对应2023年还要加息3次。同时美联储下调美国经济增长预期，上调通胀预期。2022年GDP增长预期中值从去年12月的4.0%降至2.8%；2022年PCE通胀预期中值从去年12月的2.6%升至4.3%。

美联储主席鲍威尔的讲话中，一方面强调对于美国经济前景的信心——美国劳动力市场处于极度收紧状态，私人部门资产负债表强健，明年美国经济陷入衰退的风险并不是很高（Not Particularly Elevated）；另一方面重申美联储决心恢复价格稳定（Determined to Restore PriceStability）——俄乌冲突引发的油价上涨，进一步增加了美国短期通胀压力。通胀水平需要更长时间才能回到美联储政策目标。基于上述两方面原因，美联储货币政策全面收紧的节奏明显快于市场预期，这主要体现在以下三方面：

【1】重申对于美国经济的信心，强调经济前景支持货币政策收紧——鲍威尔把劳动力市场放在第一位，极端收紧的劳动力市场是美联储货币政策立场越来越强硬的基础，这完全不同于英国央行和欧洲央行阐述货币政策前景时，名义通胀压力靠前的做法。美联储认为无论加息还是缩表，都是基于一个强劲的美国经济，而不是单纯的通胀压力，这意味着未来货币政策收紧不是一个应对通胀压力的战术动作，而是颇具持续性的战略操作。在美联储看来，强有力的抑制通胀对美国经济增长的冲击可控，同时有效压低通胀预期，其结果不是美国经济陷入衰退，而是回到“金发女郎”式的宏观环境。

【2】美联储未来大概率连续加息，单次加息幅度可以调整——鲍威尔表示，当前美国经济已经为货币政策收紧做好了准备，对于美国经济来说，2.8%是一个强劲的数字，因而今年剩下的每次议息会议都是调整时机（Every Meeting Is a Live Meeting），其含义有两方面：一是每次议息会议都可以加息，美联储很可能连续加息，中间没有任何间隔；二是每次议息会议都可以调整单次加息幅度，例如从25个基点升至50个基点。前者已经反映到了点阵图的隐含加息路径中，后者则给了美联储灵活调整加息路径的窗口，未来的加息路径有可能比点阵图更加陡峭。

【3】正式把缩表和加息并列，明确缩表和加息的替代关系——鲍威尔讲话过程中，在阐述了劳动力市场极度收紧以后，马上提及缩减资产负债表将在货币政策正常化过程中扮演重要角色，远远先于提及加息。考虑到2月国会证词中，提到未来货币政策正常化涉及加息和缩表，这些至少说明缩表不再是屈居加息之后，而是和加息地位相近的货币政策工具。此外鲍威尔还表示，缩减资产负债表可以视作额外的加息（The Runoff of The Balance SheetCould be Equivalent to Another Rate Hike），首度明确了缩表和加息的替代关系。如果美联储认为美债利率曲线形态不利于美国经济增长，那么很可能通过加快缩表（甚至出售资产）代替加息，让美债利率曲线重新陡峭化。

具体内容详见华创证券研究所2022年3月17日发布的报告《资产配置快评2022年第12期：更多加息、更早缩表——3月美联储议息会议点评 2022年第2期》

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市场持续震荡，未来机会如何？

【金工 王小川】

（一）择时观点

短期：成交量模型无信号，低波模型无信号，300智能算法模型看空，500智能算法模型看多。

中期：推波助澜模型看多，月历效应模型无信号。

长期：动量摆动模型50指数看多，其他宽基不看多。

综合：综合兵器V3模型看空。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为86.89%，相较于上周减少了96个bps，混合型基金仓位68.21%，相较于上周减少了111个bps。股票型先行者基金总仓位为88.47%，相较于上周减少了75个bps，混合型先行者基金总仓位为53.9%，相较于上周减少了108个bps。

（三）基金角度

本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.38%。本周股票型ETF平均收益为-1.42%。本周新成立公募基金53只，合计募集224.68亿元，其中混合型34只，共募集65.61亿，债券型16只，共募集155.11亿，股票型2只，共募集0.25亿，商品型1只，共募集3.71亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流出127.79亿，其中沪股通流出63.72亿，深股通流出64.07亿。

（五）VIX指数

本周VIX略有下降，目前最新值为20.96。

最终观点：本周上证指数位于一个窄幅震荡的区域，随着成交量逐渐萎缩渐渐上攻无力，虽然成交量模型乏力，300智能与综合模型看空，后市直接走牛的可能性不高，但是500智能与中期涨跌停模型看多，后市继续大幅下跌的概率也不大，反弹之路或依旧需要在曲折与震荡中逐渐拨开云雾。

下周推荐行业为：煤炭、有色金属、农林牧渔、消费者服务、汽车。

具体内容详见华创证券研究所2022年3月27日发布的报告《华创金工周报（20220321-20220325）：市场继续震荡，反弹之路或仍需等待》

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年报中的非银密码

【非银 徐康】

证券：东方财富转债融资及利润留存增加现金体量后，可对2022年业绩保持适当乐观。交易所披露2月分地区交易量，估算东财交易量市占率达4.12%，较1月继续提升0.16个百分点，较2021Q1提升0.69个百分点，可见公司的持续获客能力仍然较强。业务营销费用投入快速提升加之生态体系护城河优势，市占率仍处在快速上升的通道，业务阿尔法持续展现。

保险：全年平安在各种不利因素（NBV负增长、金融资产大幅减值、保单继续率波动）影响下，营运利润和EV增速均有所放缓。其中有的是一次性影响，并逐步在消化。2021年以来代理人改革进入深水区，从人力萎缩规模及速度来看，公司在渠道转型上决心不改，破釜沉舟，以新代旧。宏观经济及居民收入增长的不确定性一定程度上增加了公司改革的难度，市场需要时间去逐步验证改革所取得的的成果。人寿期末个险人力82万人，较上年末-40.5%，与中国平安降幅接近。其中营销队伍51.9万人，同比-38.3%；收展队伍30.1万人，同比43.9%，人力队伍结构的变化符合当前行业人力改革的整体趋势。我们目前对全年保险股的投资机会判断不变，过去的经营压力已经在股价下挫中有所体现，今天除关注经济“稳增长”带来的投资端修复，更应重视负债端基本面可能触底所带来的机会，目前各家均未出现判断这一趋势的指标出现。

具体内容详见华创证券研究所2022年3月27日发布的报告《非银金融行业周报（20220321-20220327）：基金申赎体现韧性，债券类基金规模提升》

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