美联储加快追赶经济形势的步伐 — 5月美联储议息会议点评 2022年第3期
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Nothing is improbable until it moves into past tense.
—George Ade
一、投资摘要
1: 五月议息会议，美联储宣布加息50个基点，并且宣布6月开始缩表，初始每月缩减475亿美元，三个月以后增加至950亿美元。
2: 美联储主席鲍威尔强调，当前的名义通胀水平太高了，恢复价格稳定是促进就业所必须的。
3: 美联储主席鲍威尔暂时排除加息75个基点的可能性，一方面是基数效应有利于美国CPI同比回落；另一方面是预期劳动参与率上升。
4: 美联储主席鲍威尔明确缩减资产负债表和加息有着一样政策效果，推动10年与2年美债利差走阔。
5: 即使6月和7月议息会议各加息50个基点，联邦基金利率下限依然低于美国经济基本面对应的水平。
二、风险提示
中东地缘政治冲突加剧
美联储5月议息会议宣布加息50个基点，联邦基金利率区间从0.25%-0.5%升至0.75%-1%，创下2000年5月以来单次议息会议最大加息幅度。与此同时，美联储还正式公布未来缩减资产负债表的计划——6月开始，初始三个月每月缩减475亿美元（300亿美元美国国债、175亿美元住房抵押贷款证券）；三个月之后每月缩减950亿美元（600亿美元美国国债、350亿美元住房抵押贷款证券），远远高于2017年美联储单季缩表的最高规模500亿美元。随着加息和缩表计划落地，美联储货币政策进入实质性全面收紧。大幅度加息、加速缩表的原因是：去年下半年以来，美联储货币政策严重滞后于美国经济复苏形势。在名义通胀高企的压力下，美联储追赶经济形势的步伐需要加快。
美联储主席鲍威尔的讲话中，首先坦言当前通胀水平太高了，美联储决心恢复价格稳定——名义通胀水平居高不下，使得中低收入美国人的生活更加艰难，并且威胁整个就业市场的复苏。其次强调美国经济增长强劲，可以承受美联储货币政策收紧——就业市场的复苏日渐广泛，更多低收入和少数族裔的工人被吸纳进就业市场，经济潜在增长动力依然很强。家庭和企业的债务杠杆率支持美国经济软着陆。最后再度指出美联储将把联邦基金利率抬升至中性利率水平——在此基础上，缩表将在货币政策立场确立过程中扮演重要角色。美联储有信心利用全面货币政策收紧抑制通胀，同时不引发经济衰退。这些通过以下三方面反映到后续的货币政策路径中
【1】重申当前名义通胀水平不可接受，恢复价格稳定对于促进就业不可或缺——美联储主席鲍威尔对于劳动力市场的评估没有变化，依然是极端收紧（Extremely Tight），并且强调抑制名义通胀是保持劳动力市场复苏所必须要做的，等于向金融市场阐明美国经济衰退风险的来源在哪儿——不是美联储收紧货币政策引发信用供给收紧，而是名义通胀高企冲击家庭实际收入和企业盈利，前者是从私人部门负债成本角度，后者是从私人部门现金流角度，不能将二者混为一谈。考虑到信用环境处于至少20年最为宽松的状态，美联储越快收紧货币政策，相应的美国经济陷入衰退的风险就越低。
【2】单次加息幅度升至50个基点，暂时排除更快加息可能性——美联储主席鲍威尔对于未来名义通胀回落的信心有所增强。部分原因是基数效应作用下，二季度美国CPI同比大概率触顶回落，这使得单次加息75个基点显得没有必要；另一部分原因是更多美国人将重返劳动力市场，这将抑制名义工资增长速度，进而缓解名义通胀上行压力。我们认为，新冠疫情冲击逐步消散，的确会推高劳动参与率，但是服务业消费加速复苏，也意味着核心CPI项目颇具韧性，这在一定程度上将抵消基数效应的作用。如果二季度美国CPI同比回落比较缓慢，那么加息75个基点的可能性将会再度上升，未来美联储加息速度仍有加速的空间。
【3】强调缩表和加息的替代关系，推动10年与2年美债利差走阔——3月议息会议的记者会上，美联储主席鲍威尔提到缩减资产负债表可以视作额外的加息（The Runoff of The Balance Sheet Could be Equivalent to Another Rate Hike）。此次议息会议的记者会上，鲍威尔则直截了当的告诉金融市场，缩减资产负债表和加息有着一样政策效果，当前的缩表计划大致相当于每年额外加息一次（The Balance-sheet Runoff Plan Will Have The Same Effect As About One Rate Increase A Year）。这个表态促使10年与2年期美债利差从18个基点扩大至28个基点，大幅走阔10个基点，符合我们一贯的研究结论—如果美联储认为美债利率曲线形态不利于美国经济增长，那么很可能通过加快缩表（甚至出售资产）代替加息，让美债利率曲线重新陡峭化。
去年二季度美国名义产出缺口占GDP比重收缩至-1.1%，只比2020年一季度经济衰退前低0.4%。1991年以来，经济复苏阶段名义产出缺口占GDP比重-2%都是美联储加息的阈值。1994年、2004年和2015年皆是如此。按照上述经验，去年下半年美联储应该开始加息。从时间上看，去年9月议息会议就应该开始加息，现实是今年3月美联储开始加息，比经济基本面对应的加息时间至少晚了6个月。从利率上看，去年下半年至今，美联储总共召开6次议息会议。假设每次议息会议加息25个基点，那么联邦基金利率下限应该是1.50%，目前联邦基金利率下限仅为0.75%，比经济基本面对应的利率水平至少要低75个基点。即使6月和7月议息会议各加息50个基点，依然不足以消除美联储货币政策和经济基本面之间的差距。
大类资产配置层面，美联储加息和缩表双双落地的直接结果是：无论是短期国债利差，还是央行总资产/之比，美元都将获得更直接的支撑。目前美元指数已经上破2017年高点103.2，后续的潜在目标或指向110甚至更高，这意味着新兴市场将面临越来越大的资本流出和货币贬值压力。除此以外，美国实际利率也会继续上行，目前10年期通胀保值债券利率位于5个基点，未来或进一步上行至50个基点。实际利率上行将推高美元贸易加权汇率，拉低美国进口价格同比增速，新兴市场名义外部需求更快的回落，加大新兴市场经济增长下行压力。这些都会冲击大宗商品需求预期，大宗商品的定价逻辑从供给不足转向需求走弱。
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