债券受托管理人制度辨析：兼谈与“主承销商”的关系 | 债券法评第17期

栏目主持人邓晓明按：

受托管理人是债券业务中颇具特色的制度。虽然其与承销商是完全不同的法律角色，但是由于多数受托管理人都由负责债券发行的主承销商继续担任，我们在案件代理实务中，常常遇到当事人有意无意将两者义务与责任混淆，特别是要求根据承销商的归责原则处理受托管理人过错的情况。

近两年，最高法院在商事领域反复强调“穿透式审判”，归根结底是要以真实的法律关系认定当事人的权利义务。本文在对三大债券受托管理人制度系统梳理的基础上，提出在债券业务中，中介机构的头衔是受托管理人、承销商，亦或是其他都不重要，核心还需回归具体履职阶段和义务来源的观点，点透了理清债券业务诸多角色法律责任的底层逻辑。

本文共计6,352字，建议阅读时间为13分钟

实践中，大多数债券承销商都在债券发行后继续担任受托管理人或履行类似职责（例如企业债券中，这一角色称债权代理人。除专门讨论各类债券部分外，本文均统称为“受托管理人”），我们也遇到过债券持有人以同一金融机构为被告，同时主张承销商虚假陈述和受托管理人履职不当问题的案件。

但应注意，承销商责任与受托管理人责任在法律性质、义务内容等方面明显不同。在公司债、企业债、非金融企业债务融资工具三类公司信用类债券多头监管格局下，各类债券所涉受托管理人、承销商制度亦出现诸多细分差异，从而导致受托管理人责任纠纷案件在义务内涵、追责路径、责任后果认定等方面呈现出诸多不同于承销商虚假陈述案件的特点。

本文旨在对前述三类债券中受托管理人的职责特点与内涵做系统化梳理，厘清受托管理人责任与主承销商责任的差异，为实践中妥善处理受托管理人相关纠纷提供参考。

一、典型受托管理人与《证券法》中承担信息披露责任的承销商的关系

《证券法》第92条增加了有关受托管理人的规定，清晰勾勒出典型受托管理人的聘任过程与职责性质：“公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议……债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益。” 相较《证券法》中规定的承担信息披露责任的承销商，两者在职责内涵、义务来源、责任形式等方面存在明显差异。

（一）职责内涵差异

承销商的职责集中于“承销”，在债券发行阶段向不特定对象销售证券，并负有对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查的职责，发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。

相反，受托管理人的职责则集中于“受托管理”，是在债券存续期内，基于债券持有人的委托管理债券，维护债券持有人权益，处理债券持有人与发行人之间的谈判或诉讼事务，持续关注发行人的资信情况等。

两者发挥作用的阶段和职责内涵的前述不同，构成了承销商和受托管理人制度最基础的差异，并进一步带来了义务来源、责任形式等方面的不同。

（二）义务来源差异

承销商的义务为法定义务，早在1998年《证券法》中，就已有关于“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查”的规定，并在后续修订中一直保留。虽然主承销商常常会在募集说明书中作出不存在虚假陈述的声明，但这一声明仅是对其法定责任的复述，没有就具体的权利义务做任何安排，不足以作为构建合同关系的依据。（详见《解构债券发行法律关系及债券纠纷诉讼路径与管辖的重点问题|债券法评第11期》）

受托管理人义务以法定要求为基础，实践中允许当事人约定调整。受托管理人的“勤勉尽责”义务已于2019年被写入《证券法》，上升为法定义务。在此之前，相关义务的细节性规定广泛存在于证监会《公司债券发行与交易管理办法》（下称《管理办法》）等监管机构行政规章，以及中国证券业协会《公司债券受托管理人执业行为准则》（下称《行为准则》）等市场自律组织自治规范中，是确定法定义务内涵的重要参考。

同时，由于受托管理人系为特定持有人利益服务，有关勤勉尽责的具体内容允许当事人约定。受托管理协议首先由发行人与受托管理人订立，债券持有人基于同意（体现为认购或受让行为）成为合同的一方主体。虽然在部分协议中，明确载明的当事人只有发行人和受托管理人，但受托管理人所负义务实质上主要针对债券持有人。应该认为，受托管理协议是包括发行人、受托管理人、债券持有人在内的三方合同，债券持有人与受托管理人之间成立委托合同关系。 [1]在前述法律及监管机构确定的基本履职义务外，当事人可通过合同进行约定调整。

（三）责任内涵差异

第一，责任性质不同。若主承销商未尽法定义务，则可构成不作为的侵权，应承担侵权责任；受托管理人除在违反法定义务情形下承担侵权责任外，还应在违反受托管理合同约定时承担违约责任。

第二，责任形式不同。对于适用《证券法》第85条的情况，承销的证券公司“应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”，确定了承销机构的过错推定和连带责任。就受托管理人的赔偿责任，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称《纪要》）第25条明确，“受托管理人未能勤勉尽责公正履行受托管理职责，损害债券持有人合法利益，债券持有人请求其承担相应赔偿责任的，人民法院应当予以支持。”因此，受托管理人仅就因自身履职不当造成的债券持有人损失承担责任，不存在过错推定要求。

第三，责任范围不同。承销商的虚假陈述发生在债券发行阶段，可能影响债券持有人的购买决策，使得其购入本不会购入的债券；受托管理人造成的损失更可能是因未及时披露与发行人偿债能力有关的信息或在债券违约情形中处置不力，使得债券持有人无法及时减损。前一情形中，在最宽泛层面，虚假陈述行为与债券持有人全部本息损失存在因果关系；后一情形中，不当履职行为往往只与损失扩大存在因果关系，因果关系的证明难度也相对较大。

当然，公司债、企业债、非金融企业债务融资工具三类债券中，因适用不同监管机构规定，受托管理人、主承销商的职责内涵及彼此分工并不完全相同，还需就不同债券类型分别讨论。

二、公司债：受托管理人制度相对成熟，职责范围较全面

公司债的受托管理人制度是三类债券中最为成熟的，与公司债本身相伴而生。2007年，证监会发布《公司债券发行试点办法》，在开启公司债券试点发行的同时即确立了受托管理人制度。2015年，证监会《管理办法》颁布，进一步完善了受托管理人制度，区分了对公开发行与非公开发行公司债券中受托管理人职责范围的硬性要求，将非公开发行公司债券中的受托管理人职责更多交由受托管理协议确定。

除此之外，相关市场自律组织也制定了受托管理人履职规范。中国证券业协会于2015年发布《行为准则》，细化了受托管理人的职责内涵，2017年发布的《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》则就债券违约后的履职行为作出指引。此外，证券交易所也出台了受托管理人履职规范，如深圳证券交易所、上海证券交易所均有《公司债券存续期信用风险管理指引（试行）》《债券市场投资者适当性管理办法》《非公开发行公司债券挂牌转让规则》《公司债券上市规则》等一系列相关规定。

公司债受托管理人的职责内涵有如下典型特征：第一，与承销商职责区隔明显。《管理办法》第48条明确规定，“在债券存续期限内，由债券受托管理人按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益。”受托管理人负责在债券存续期限内维护债券持有人的利益，承销商则仅在债券发行阶段发挥作用。第二，职责内涵较为全面，受托管理人统揽全局。根据有关规则，公司债受托管理人全面负责债券存续期间的持有人利益保护工作，既包括存续期内对发行人情况的持续关注与披露，也负责债券出现违约事项后的及时处理。第三，明确区分了公开发行债券与非公开发行债券的受托管理人职责。《管理办法》对公开发行债券的受托管理人职责作出了较为全面的规定，非公开发行债券相关事宜则主要交由受托管理协议确定。在证券业协会发布的《行为准则》中，也仅强制要求非公开债券的受托管理人履行监督资金使用情况、代表债券持有人查询债券持有人名册及相关登记信息等职责，其余职责则由受托管理协议确定。

三、企业债券：未有效区分“承销商”与“受托管理人”身份，相关规定零散，受托管理人职责内涵单薄

企业债券是三类债券中历史最久的，但受托管理人相关制度却不甚成熟，至今仍散见于各类监管规范和业务规则中。早期的企业债券由国家计委与央行主管，主要规范为《企业债券管理条例》。该条例于1993年颁布，2011年最新修订，但并未规定受托管理人或履行同等职责机构有关事宜。2003年，新成立的国家发改委承继了企业债主管权力，并于2004年发布了第一份关于企业债券的正式规定《国家发改委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》，却仍然没有明确受托管理人或类似制度。实际上，有关规则并非完全没有考虑债券存续期间的持有人利益保护问题，但是未有效区分“承销商”与“受托管理人”，将“企业或者其担保人不履行债务时，代理企业债券持有人进行追偿”的职责归由承销商承担，发改委则对信息披露、募集资金使用等方面进行监督管理。

不过，在相当长一段时间内，企业债的监管仍侧重于发行阶段，存续期内往往只有一些评级机构定期发布跟踪报告，中介机构和地方发改委的主动监管相对薄弱。2011年，以云投事件[2]为契机，发改委发布《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》，从六个方面完善企业债存续期的监管，其中首次提及“受托管理人”和“债权代理人”，要求“拟变更债券受托管理人”的情形，“应当召开债券持有人会议并取得债券持有人法定多数同意方可生效，并及时公告”，“债权代理人必须履行监督债券资金流向的责任”。同时强调主承销商要“建立承销债券的信息档案，在债券存续期中勤勉尽责”。此后，在2014年《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》、2015年《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》等文件中，也有关于债权代理人职责的零星规定。各地发改委出台的文件中也有对债权代理人职责的进一步强调或细化。

系统性规定债权代理人制度的是2015年发改委发布的《项目收益债券管理暂行办法》。就项目收益债券这一特定类型债券，该办法要求“发行人应当为债券持有人聘请债权代理人，并订立债权代理协议；在债券存续期内，由债权代理人按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益”，并为债权代理人确定了每年委托会计师事务所进行专项审计，出现加速到期情形时召开债券持有人大会、监管债券账户等职责。

此外，前述上交所、深交所《债券市场投资者适当性管理办法》也适用于企业债券，《公司债券存续期信用风险管理指引（试行）》《公司债券上市规则》虽是关于公司债券的规定，但都明确规定企业债券可参照适用。对于在交易所发行的企业债，可关注相关规定。

整体而言，除了项目收益债券，企业债相关受托管理人制度尚未形成体系。现有监管规定相对更加强调其监督债券资金流向的职责，监督发行人的兑付情况、债券违约后代理债券持有人追偿等职责更多由主承销商承担。实践中，确定企业债债权代理人的职责范围，除了前述监管规定，还需更多依赖于个案中受托管理协议中的具体约定。

四、非金融企业债务融资工具：新近引入受托管理人制度，与主承销商协作履职

2008年，中国人民银行颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，创设非金融企业债务融资工具，并授权中国银行间市场交易商协会实施自律管理。然而，无论是该管理办法，还是交易商协会在此后十余年间发布的自律规范，均未提及受托管理人制度，债务融资工具存续期间管理事务完全由主承销商承担。

具体而言，2010年，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具突发事件应急管理工作指引》，要求主承销商在债务融资工具存续期内对债务融资工具发行企业和提供信用增进服务的机构进行跟踪、监测、调查，及时准确地掌握其风险状况及偿债能力，持续督导其履行信息披露、还本付息等义务，并在出现突发事件时协助发行企业有效应对。2018年，交易商协会发布的《关于切实加强债务融资工具存续期风险管理工作的通知》及其附件《关于切实加强债务融资工具存续期风险管理工作的指导意见》中亦有相关规定。

2019年年底，银行间市场交易商协会方建立受托管理人制度，发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》（下称《违约及风险处置指南》）、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》（下称《业务指引》）及《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程（修订稿）》，对受托管理人职责进行了具体规定[3]。2020年5月22日，交易商协会公布首批获准备案的受托管理人名单。

根据前述规定，债务融资工具受托管理人的职责包括管理及处置担保物，代表持有人申请财产保全、提起诉讼或仲裁，代表持有人参与破产程序等。除管理担保物（含取得担保权利证明、持续关注担保物价值等）外，其余均集中在债券违约处置阶段，较公司债券受托管理人职责范围更为狭窄。

值得注意的是，即便引入了受托管理人制度，主承销商仍在债务融资工具存续期内承担一定职责。据《违约及风险处置指南》，“对发行人和提供信用增进服务的机构进行动态监测，实施重点关注池管理；并应按照相关规则和协议约定召集召开持有人会议，督导发行人合规使用募集资金、披露信息、按约定落实持有人会议决议等”职责由主承销商承担。

为协调主承销商与受托管理人在债券存续期的履职，《违约及风险处置指南》第13条规定，发生违约及风险时，主承销商和受托管理人应及时建立工作组，结合各自职责制定并持续完善违约及风险处置应急预案，为两者间确立了明确的协作关系。

五、统一规则适用趋势下的受托管理人与主承销商关系

我们注意到，三类债券的监管规则正在走向统一。2019年12月20日，中国人民银行、发改委、证监会（以下统称三部委）联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法（征求意见稿）》，提出了企业信息披露和中介机构信息披露的统一规则，要求受托管理人“及时披露发行人财务信息、违约事项、涉诉事项、违约处置方案、处置进展及其他可能影响投资者决策的重要信息，保障投资者知情权”。2020年6月15日，三部委联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，明确提出“充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用”，“受托管理人可以根据债券募集文件、受托管理协议或债券持有人会议决议的授权，代表债券持有人申请处置抵质押物、申请财产保全、提起诉讼或仲裁、参与破产程序等”。

随着新《证券法》明确认可“受托管理人”角色，以及三类债券受托管理人在债券存续期间职责内涵的明确化和统一化，此前因监管规则的模糊或安排差异造成的对受托管理人、承销商职责内涵的混淆有望逐步厘清。此外，交易商协会《业务指引》已将可担任受托管理人的主体范围从债务融资工具的主承销商扩展至金融资产管理公司、信托公司、律师事务所等机构。在多元机构参与的情形中，主承销商与受托管理人的履职行为也更容易从主体上识别和区分。

从根本上说，识别某一机构应就某一履职行为承担何种责任，其履职头衔是受托管理人、承销商，亦或是其他都不重要，核心还需回归具体履职阶段和义务来源。“受托管理人”及类似角色的核心特征是“为债券持有人的利益”，在债券发行完毕后为特定委托人提供服务；由此与《证券法》上在债券发行阶段，为不特定投资者担任证券市场“看门人”的法律意义上的“承销商”形成鲜明对此。

《纪要》中，最高人民法院明确提出“要根据法律和行政法规规定的基本原理，对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准”，即体现了根据债券法律属性确定法律适用标准的思路。认定名称各异的履职机构的法定责任，同样需回归履职行为的具体法律基础，而不应受限于多头监管背景下各不相同的命名和职责划分方式。

注释： 

[1] 最高人民法院最新出台的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》认可依据《受托管理协议》的约定确定债券违约纠纷的管辖，实际上也就认可了债券持有人为《受托管理协议》当事人。

[2] 2011年，云南最大的平台公司云南省投资控股集团有限公司酝酿资产重组，成为机构集体抛售城投债、触发债市危机的拐点。

[3] 需注意，根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》第28条的规定，非金融企业资产支持票据适用受托管理人制度相关事宜，仍待交易商协会自律规则另行规定。

“债券法评”年度栏目由何海锋、邓晓明律师联合主持，分别侧重债券清偿（违约）纠纷与虚假陈述责任纠纷问题。如您对本栏目有任何想法、意见、建议，欢迎点击文末留言。

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