玩转“资本招商”，就可以撬动产业地产？

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文 | 克而瑞地新引力

产业地产研究团队

产业资源决定了产业地产商们前期拿地，后期招商运营的难易程度。优质的产业资源还能带来分割销售、住宅和商办服用地、政府补贴等众多优厚条件。另一方面，经济发达地区对于导入产业的要求不断提升。地产商们前期讲的故事，政府后期监督落实也愈发严格。产业资源越来越成为产业地产的命门。产业地产商们都在寻找快速获得优质产业资源的方法。近几年，「资本招商」似乎成为了答案。

所谓「资本招商」就是「以钱带产，以产生财」，即通过购买优秀企业的股权获得一定话语权，然后利用企业撬动产业地产项目，并最终在地产项目上兑现利润。接下来我们通过华夏幸福的案例看看如何利用资本招商，以小资金撬动大产业。

华夏幸福资本招商维信诺

2017 年 7 月，华夏幸福董事长王文学用旗下的知合资本做 GP，发起设立了总规模 100 亿的河北新型显示产业发展基金。该基金将投资于投资黑牛食品股份有限公司的全资子公司云谷（固安）科技有限公司，用于建设其新型显示产业及上下游相关项目。华夏幸福通过整合各方资源，最终撬动了投资额约 300 亿元的新型显示项目。此项目是固安落地的有史以来投资最大的龙头项目。而这个项目王文学董事长实际仅投入了约 80 亿元，实现了近 4 倍的杠杆。整件事情的起源，还需要从 10 多年前的固安说起。 

1. 10 多年前的固安即确立新型显示是三大核心产业发展方向之一

2002 年，廊坊市政府提出要对标苏州市，希望将固安先发展起来。华夏幸福抓住机会与固安县政府签署了 60 平方公里、期限 50 年的开发协议。那时固安农业占三产比例 40% 以上，是京津地区重要的农副产品供应基地，财政收入不足 1 亿。在华夏幸福及其背后军师们的帮助下，固安县政府最终确立了新型显示、航空航天、生物医药三大产业发展方向，并计划对标昆山进行发展。

2012 年，昆山维信诺科技有限公司成立。在江苏省和昆山市政府的大力支持下，维信诺 AMOLED 技术顺利实现产业化。总投资 60 余亿元，维信诺一期生产线于 2015 年在国内率先量产。

固安既要对标昆山，又要发展新型显示产业。作为国内新型显示技术的龙头企业，维信诺自然成为了固安和华夏招商引资的「重点目标」。然而要从产业基础良好的昆山「挖角」一家企业去到遥远的固安，谈何容易。即便维信诺有意落户固安，在买地、建厂、招工等一系列巨大支出面前也得三思而行。经过多轮谈判与沟通，三方最终达成协议：

• 由华夏幸福与地方政府联合发起产业基金支持固安维信诺项目发展；

• 项目投资所需其余资金由华夏幸福筹备补足；

• 维信诺签署《技术许可使用合同》，作为技术提供方将其 AMOULD 领域核心技术通过许可使用方式授予固安项目公司，使用期限为十年，按基础入门费（2.5 亿）+销售提成（销售额* 3.5%）进行收费。

综上，由华夏幸福提供「资本」，维信诺提供「技术」，固安维信诺项目总算有了落地的可能性。华夏幸福为了筹措足够的资本，一方面抓紧与地方政府谈判，另一方面还将触角伸向了资本市场。 

2. 分步买壳控股黑牛食品，为资本市场融钱做准备

黑牛食品曾是一家集生产、销售、研发为一体的豆奶和营养麦片生产企业，但其经营业绩不佳，2015 年营收仅为 4.31 亿元，同比下降 26.2%，亏损 6.42 亿元，利润暴跌 53 倍。黑牛食品曾两度尝试通过收并购重组、调整业务方向的方式进行转型，扭转亏损局面。但因为时间、合作条款等种种原因导致转型重组失败。

2015 年 5 月，华夏幸福董事长王文学通过旗下的知合资本管理有限公司设立了西藏知合资本管理有限公司，拟通过西藏知合控股黑牛食品。如果通过正常的借壳路径收购黑牛食品，必须满足两个必要条件：

• 西藏知合必须成为上市公司实际控制人。

• 上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，须占上市公司控制权发生变更的前一会计年度报告期末资产总额的比例的 100% 以上。

满足上述条件后，还需要经过证监会的审核。流程短则半年，多则一年甚至更长时间。华夏幸福等不起。于是，西藏知合通过分步「买壳」的方式巧妙规避了审核：

• 2015 年 11 月，黑牛食品控实际控制人林秀浩将黑牛食品 10.85% 的股份以 4.22 亿元转让给西藏知合资本；

• 此时林秀浩仍剩于 18.97% 的股权。于是林秀浩将剩余股权的表决权委托给西藏知合。至此，西藏知合明面上只有黑牛食品 10.85% 的股份，但实际上拥有接近 30% 的的表决权，成为黑牛食品拥有单一表决权力的最大股东；

• 2016 年 6 月，西藏知合以 13.04 亿元的价格收购了林秀浩将剩余的 18.97% 股权，成功完成分步「买壳」。

与此同时，产业导入的准备工作也在紧锣密鼓的筹备中。由维信诺作为技术提供方，三方共同推动第 6 代 AMOLED 项目的产业化工作，并将生产线设立在固安，该生产线每年能供应 7000 万片智能手机用 AMOLED 显示屏，总投资约 300 亿元。 

3. 黑牛食品通过定增募来 150 亿，支持 AMOLED 项目

即便是巅峰时期的王老板，自掏腰包投资 300 亿元也得伤筋动骨。要完成如此大规模的投资，还需通过资本运作将各方资源整合在一起。

2016 年 6 月，由西藏知合控股的黑牛食品出资 3000 万元成立了云谷（固安）科技有限公司。后续通过黑牛食品向西藏知合（认购 50 亿）、昆山国创在内的不超过 10 家企业以不低于 16.70 元/股的价格定向增发了 8.98 亿股，募集了 150 亿元资金。用途如下：

• 出资 32 亿元与昆山国创、阳澄湖文商旅、创业控股共同设立江苏维信诺，投资第 5.5 代 AMOLED 扩产项目；

• 出资 110 亿元用于第 6 代 AMOLED 面板生产线项目，达产后主要产品包括 3.5 英寸、5.5 英寸、8.0 英寸柔性 AMOLED 显示屏及 5.5 英寸硬屏 AMOLED 显示屏等；

• 出资 8 亿元用于第 6 代 AMOLED 模组生产线项目，生产包括 3.5 英寸、5.5 英寸、8.0 英寸柔性 AMOLED 模组、5.5 英寸硬屏 AMOLED 模组等产品。 

黑牛食品通过资本市场募集了 118 亿元资金，用于支持固安 AMOLED 产业项目。2016 年 10 月，固安云谷第 6 代 AMOLED 项目正式开工。

据统计，截至 2018 年 2 月，第 6 代 AMOLED 面板 & 模组生产线共需要 41 亿资金。但黑牛食品的定增方案证监会在 2017 年 11 月 6 日才予以批复，相关资金于 2018 年 2 月才完全到位。这意味着项目开工后有一段资金空窗期。地方产业基金也还没有投入进来，项目建设是靠黑牛食品只能自筹资金预先投入使用，等定向增发资金到位后再利用募集资金将自筹资金置换出来。 

4. 生产线建成前夕，100 亿产业基金投资到位

从基金管理公司成立到产业基金成立并正式运营，最少需要花费 5 个月的时间。尤其值得注意的是，从第一周开始，项目考察与准备工作贯穿整个基金筹备的过程，是准备阶段最重要的工作。

2018 年 3 月 27 日，河北新型显示产业基金投资 95 亿正式入股固安云谷。在此之前黑牛食品两次增资固安云谷，已将注册资本扩至 110.3 亿，产业基金入股后占股 46.27% 。一个月后，我国首条第 6 代全柔 AMOLED 生产线宣告建成投产。黑牛食品也在 5 月份正式成名维信诺科技股份有限公司。

过程中我们可以看到清晰的时间顺序：2016 年 11 月知合资本发起设立产业基金→ 2017 年 6 月合伙协议签订→ 2018 年 2 月资金到位→ 2018 年 3 月投资实施。前后花费了近 9 个月时间，基金存续期暂定 5 年，其中 3 年为投资期，2 年为退出期，目前还未到退出时间。

按照风险偏好的不同，基金采用了结构化的方式对各 LP 进行了区分。长城新盛信托作为优先级出资 40%，并确定封顶收益率；廊坊新型显示产业发展基金和河北省冀财产业引导基金作为中间级，分别出资 22% 和 7%；华夏幸福作为劣后方出资比例为 29.99%；知合资本作为 GP 出资 1.01% 。

值得注意的是，与河北省引导基金不同，廊坊新型显示产业发展基金是针对该项目发起设立的专向投资基金。该专向基金用途明确规定了投资对象及投资领域：仅用于投资新型显示产业相关项目，并且不得用于缴付土地出让金或用于投资房地产开发等领域。所以，我们最终观察到的资金到位时序是：自筹资金进入→定增基金进入置换自筹资金→在生产线即将建设完成时产业基金进入，助力产业后期的产品研发、原物料采购、项目运营保障等领域。

维信诺作为技术提供方，将品牌、专利和核心技术等无形资产进行注入，最终形成了总投资 300 亿的产业大项目。该项目也是固安落地的有史以来投资最大的龙头项目，由廊坊市市委书记和市长亲自指挥。自 2016 年 6 月项目签约开始，仅用 4 个月完成了注册、备案、环评、土地证、规划许可证、工程规划许可证等手续。2016 年 10 月 AMOLED 项目正式动工，2018 年 5 月生产线建成投产。速度不可为不快。

该项目一方面通过「借壳→定增→设立子公司→不断增资」的手法从市场募集了大量的资金，另一方面按照「政府谈判→项目签约→成立基金→项目投资→建成投产」的顺序推进产业基金的落地。基金的设立是在双方确立合作意向后再设立产业基金，而不是政府基金、社会资本到位以后再去寻找投资的产业项目。该项目总投资 300 亿元，知合资本定增出资 50 亿，产业基金华夏幸福出资约 30 亿。以 80 亿元的资本招来了 300 亿的大项目，这笔生意还是很划算的。 

维信诺（固安）第6代全柔AMOLED生产线厂房外景

「商」招来了，收益几何？

资本助力+维信诺品牌、专利和核心技术的注入，最终形成了总投资 300 亿的产业大项目。生产产品涵盖智能穿戴、手机（包含折叠手机）、VR 显示和专业显示等应用领域。其产业效益与关联方收益大致如下：

1. 产能尚处爬坡阶段，产品有亮点

截至 2019 年 6 月，项目仍处于产能爬坡阶段，尚未达到满产状态，部分产品已开始小批量出货。得益于 OLED 产业的迅速发展，显示屏折叠技术和卷曲技术也在不断更新。今年 9 月 24 日刚刚发布的价格 19999 元的小米 MIXAlpha 正反面环绕屏就是由维信诺独家提供。该屏幕由一块完整屏幕环绕机身，拥有 180.6% 的屏占比。

小米MIX Alpha环绕屏幕

2. 政府补贴源源不断，频率高、金额大

据不完全统计，廊坊市、固安县对固安云谷产业项目的补贴已超过 17.5 亿元，包含项目、技术、人才各领域，主要用于补助固安云谷已发生的成本费用。

3. 企业利润扭亏为盈，但经营性现金流持续为负

2017 年中报固安云谷亏损 5837 万元。2019 年中报显示固安云谷已扭转亏损局面，并实现了 744 万的净利润。净利润为正表明企业业绩正在逐步好转，但经营性现金流却持续为负。由 2017 年的- 1 亿元扩大到 2018 年的- 1.38 亿元，再到 2019 年的- 2.5 亿元。

根据《企业会计准则第 16 号—政府补助》的相关规定，政府补贴分为「与收益相关的政府补贴」和「与资产相关政府补贴」。与收益相关的政府补贴，例如市场拓展补贴、产业升级补贴、研发奖励补贴等，因为与业主相关，在现金流量表计入与经营活动有关的现金流入；与资产相关的政府补贴，例如因投资固定资产所得的政府补贴，因不能全额确认为当期收益，在现金流量表计入筹资性现金流入。这就解释了固安云谷企业业绩正在好转，但经营性现金流却持续为负的原因。

政府补贴大部分都是资产相关的政府补贴，不能计入经营性现金流入。目前固安云谷的公司主营业务依旧表现不佳，仅依靠政府补贴才勉强实现了财务上的扭亏为盈。这也与项目目前尚处产能爬坡期有关。未来满产之后，营业状况或将进一步改善。

4. 华夏幸福产服收入大增，成为最大赢家

根据华夏幸福与固安县政府签订的 PPP 协议，地方政府向公司支付产业发展服务费用。

2017 年中报显示，华夏幸福产业发展营业收入共计 139 亿元，其中 66 亿来自固安县财政局固安工业区财政分局，占总营收的 29.76% 。维信诺项目的落地贡献了 66 亿产服收入中的绝大部分。

另一方面，华夏幸福旗下的服务公司还将为固安云谷提供物业服务（约 20 万）、房屋租赁（171 万）、房屋装修（170 万）以及其他平台服务。和产服收入相比，这一块业务带来的收益几乎可以忽略不计。

除上述收益外，华夏幸福还持有固安区域待开发土地面积 63.64 万平方米。维信诺产业项目的落地将带动新型产业集群的形成，未来有望大大提升区域的土地价值和物业售价。这也将为华夏幸福贡献更多的土地增值收益。

小结

从华夏幸福固安云谷的案例我们可以发现，华夏幸福一方面通过产业发展+平台服务+物业服务收入赚取大量显性收益，另一方面通过产业集群的打造助力固安区域待开发土地价值的提升，完成了「以钱带产，以产生财」的资本招商循环。我们认为，要实现成功的资本招商核心需要依靠以下四点：

1. 导入的企业够牛

企业必须足够牛，所在行业最好切合地区产业发展需要。够牛的企业在地方产业提升、投资收益、税收收益、就业等方面的价值可以说是不言自明。这样的产业资源才能激发地方政府极大的兴趣，从而调动政府的积极性和配合度。

否则，开会决议、审批流程就能来来回回走几个月。地方政府引导资金、产业基金也不会那么顺利的建立，更不会有大力度的政府补助和产业优惠政策。总之，导入企业有多牛就有多大可能性调动政府的资源，为项目的顺利推进保驾护航。

2. 用足金融杠杆

充足的资金保障是获取优质可控产业资源的前提。强势的实体企业不大可能出真金白银。通常如维信诺这样仅仅提供品牌、技术和核心人才。这时就需要产业地产商和政府筹措足够的资金来解决土地、项目建设、设备采购等问题。但是动则上百亿的大项目，即使是「财大气粗」的住宅开发企业也会消化不良。

如何利用杠杆，通过小投入撬动大项目就是关键了。华夏幸福通过买壳黑牛食品+定向增发+产业基金的方式筹资到足够的资本金，放大了近3倍的资金杠杆（如果算上华夏幸福因为该项目勾到了土地资源，杠杆远大于3倍），最终撬动了总投资约 300 亿的大项目。

3. 算清土地账

资本招商从「产」出发，但是利润最终要落到「地」。被整合优质的产业资源事先一般都会与开发商协定，不得参与企业的运营管理。

也就是说，项目落地后的运营情况开发商基本难以过问。项目运营好坏就存在极大的不确定性。想从「产」上赚钱难度极大。能赚钱的还是房地产开发销售的老本行。固安云谷项目上，华夏幸福看上的还是背后的土地资源，以及未来的增值空间。

4. 选个好行业

华夏幸福固安云谷项目现在看来产业部分正在向好，地产部分赚的大量土地，可以说已经非常有希望成功了。但是，项目之初谁也不敢打这个包票。因为产业部分仍存在巨大的不确定性。AMOLED 目前主要应用在手机屏幕上。

尽管全球智能手机出货量出现疲软，国内智能手机出货量更是连续两年出现下滑。好在 AMOLED 面板的市场需求仍然旺盛，连续保持着两位数的增长。在面板收入结构中的占比也在不断攀升，大有取代传统 LED 之势。

因此，固安云谷项目虽然经营活动现金流连续三年为负，并在不断扩大。但是产能一旦跟上，扭亏为盈仍是非常有可能的。加上维信诺在技术、产品质量和市场口碑上的优势，获得订单不是大的问题。一个持续向上的行业能大大降低产业部分的不确定性。 

综合了以上四点，资本招商才算勉强完成了「以钱带产」这第一步，而之后的「以产生财」则需要地方政府与产业地产运营商长期的运营和不懈努力。最后，还有两点值得留意。

第一，该模式的可复制性需要打一个问号。固安云谷项目的落地离不开华夏幸福在固安 10 余年的运营和铺垫。但若要大规模、批量化异地复制，难度很高。因为每一个城市的地域经济、产业基础、政治环境都不相同，任何环节的的不协同都会导致项目功亏一篑。

其次，还有一个决定产业项目生死的关键点，就是所处行业的走势，以及这家企业真正的生存能力。上述案例的阶段性成功一方面是源于找到了像维信诺这种有一定技术护城河的企业。另一方面所处智能手机市场呈上升趋势。但这两点只能提高成功的概率，可胜并不等同于必胜。

据 2019 年 12 月小米最新的官方声明，搭载了维信诺环绕屏的 MIX Alpha 因为技术和市场原因只能小批量生产，用户评价也是褒贬不一，还有人嘲讽其为「PPT 手机」。产业项目能否成功，最终还是要看买单的人是否认可你的产品。毕竟前有尸骨未寒的「乐视汽车」，后有折戟沉沙的「锤子手机」，都在为我们不断敲响警钟。产业发展，道阻且长，路虽远，但「产业」与「资本」一起走，就不会那么累。  

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