中国经济的风险与突围

我们最近常看到一些新闻，关于房价的、关于股票的……今天的中国经济面临什么样的问题？又会向什么样的方向发展呢？

2018年10月25日，“2018信睿论坛——新技术革命与人类共同命运”中，五道口金融学院教授、清华国家金融研究院副院长朱宁，进行了“中国经济的风险与突围”主题分享。

以下为演讲内容实录，略有删改。

咱们先讲点儿热闹的，刚刚提到有暴雷、跑路、出事的。我想到三个情景，每个情景给你两个问题。

第一个场景，你买了一个理财产品本来给你年化回报20%，买的时候渠道跟你说提供刚兑。这好，跑得了和尚跑不了庙，然而最后发现和尚跑了，庙也跑了。想把本金找回来，但是发现自己本金没找回来，自己还面临50%的损失。

如果是你，面对这个情景的话你做何感受？你采取什么行动？

[注]刚兑：刚性兑付，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。

第二个场景，这个场景最近有点儿太残酷的真实，五万块钱买了期房，签约三个月开发商竟然降价了，降价之后你做何感受？你采取什么行动？

第三个场景，你在股市五千点买入股指期货，本来看准一万点不是梦，后来发现三千点也是遥远的梦，跌到三千点，现在三千点也不够了。你会做何感受？你会采取什么行动？

这三个情况，我问外国朋友，很多外国朋友说，“我会感到伤心，我会感到沮丧，我会感到失望。”我说那你采取什么行动吗？“我晚上去酒吧里面喝一杯，回家再睡一觉。”

我觉得这是我们中国的金融体系和西方的金融体系最大的区别。

这是2015年底的时候，云南泛亚贵金属交易所，投资者蒙受损失之后，有组织的在证监会门前讨说法。这次证监会作为监管主体确实是躺枪。为什么？

泛亚是在云南的金融办所批准设立的小贷机构。结果大家一想交易所在国内谁来管？证监会管，找证监会讨说法。

你买了房子，开发商居然降价了，怎么办？我们去开发商门前讨说法。说法是什么？叫做“期房降价必须补偿，不给补偿集体退房。”

最近类似的情况在全国很多地方逐渐如火如荼展开起来。如果你说不给说法怎么办？

把你的售楼处变成一个动物园。

如果开发商稍微有点觉悟，会意识到自己迟早都得把这个说法给出来。但是他又不能给补差价，太坏规矩。可以怎么做？送你个车位，送你个精装修，免你几年物业费，总之得让蒙受损失投资者觉得自己要求得到一定的满足和一定的处理。

这幅图大家都看过，我最近被人告知这个图P出来的，这个图流传有十年之久，98年股市波动的时候有这么一幅图。“周五大盘敢跌，里面一个人都别想出来。”

这个不是P出来的，前几年股市波动有一些投资人在深交所面前通过举横幅的方式，希望能够让监管领导了解我们对于这个公司退市一万个不认同。

这是我们中国金融体系，这是我们中国资本市场，这是中国的投资领域和国际金融体系最大的区别。

泡沫里的荒唐事

我前段时间写的一本书《刚性泡沫》，副标题叫做中国经济为何进退两难，2016年国内国外中文和英文同时发布了。有一天我碰到恒大投资基金首席投资官，他说你当年写的很多东西这两年逐渐被验证发生了。

其实泡沫，是个非常有趣的概念。

大家很多听过邓紫棋《泡沫》这首歌，泡沫非常美轮美奂，但有时候也是让人非常失望的经历。今年刚刚去世的美国大文学家菲利普·罗斯，说过一句话生活中很多事情都非常的适用，对泡沫同样适用：

“没有什么东西能够永恒，正如没有什么转瞬即逝，没有什么转瞬即逝正因为没有什么东西能够永恒。”

商业领域，什么是泡沫？泡沫是从基本面上来讲，不健全的商业事业，伴随着高度的投机性。

泡沫是资产价格快速上涨之后还要大幅下跌。我心目中的泡沫，如果说是泡沫，就意味着这个资产价格不会在这个水平长期持续稳定并坚持住。第二，价格上涨是因为投机者不断买入，相信价格继续上涨。

我举个很有趣的例子，很多人跟我讲国内买房子为什么？有丈母娘效应，你这个小伙子没有房子别想娶我们家闺女。

如果过去十年房价不以30%的速度上涨，而是以每年10%的速度下跌，丈母娘还有这个要求吗？丈母娘一定会说谁家有房子千万别娶我们家闺女。

为什么丈母娘要求娶我闺女要有房子，她认为房子一定会增值。既然会增值，早买就是早投资，早买就是早赚钱。我关心他有足够的金融资产和财富，随着房地产进一步上涨，能够保证你们生活有最起码的物质条件。

很多的购买，我觉得我非常不同意我们国内房地产是刚需，国内房地产刚需更多是投资和投机刚需，而不是自住需求的刚需。如果我们算人均在城市里面的居住面积，我们已经在整个亚洲地区名列前茅。

还有有趣的地方是什么？泡沫形成的必要条件：参与者大多数不认为这是一个泡沫。大家想想，如果我们都觉得房价是泡沫，不去买房子，房子就不涨了，一下跌，泡沫就没有了。

什么时候有泡沫？恰恰是大家觉得这不是泡沫，所以愿意去买，自己不是最后一棒接棒的倒霉鬼，推动价格进一步上升，这就是我们说的泡沫。

历史上曾经发生过很多荒唐的事件，好像财经杂志写过文章《泡沫里的荒唐事》，泡沫里有太多荒唐事，给大家举几个例子。

大概五百年前郁金香狂热期间，一颗郁金香种子可以在阿姆斯特丹城中心买20个联排别墅。20世纪80年代，中国吉林长春君子兰狂热时期，一棵君子兰可以卖90万~100万人民币，当时90~100万人民币按照货币增长的速度，基本现在就是1.7亿-1.8亿。

更近一点，日本房地产泡沫的时候，最贵的商业房地产达到接近100万美金一平米。大家一听放心了，中国房地产还有的是可以发展的。

当时泡沫顶端100万一平米的房价，过了15年基本跌了98%，按现在还不如北京和上海核心地区房价的高度。

再往后互联网泡沫的时候，曾经大家听说有一个新名词，叫做市梦率。原来我们估值这个公司的股票有市盈率，有市净率，发现很多创业公司既没有盈利也没有净资产，怎么估值？用你股票估值除以公司总销售，假设你卖出东西总有一天你会赚钱。结果按照这估值水平去估值的公司，大都在2001年申请破产了。

泡沫是怎么出现的？

我们讲泡沫历史上经常会发生，那么为什么会出现泡沫？

我总结了可能必要而不充分的几个条件：

• 极度宽松的流动性；

• 新的技术、新的产品、新的地区、新的概念、新的商业模式；

• 缺乏经验的投资者；

• 政府的支持和世界经济霸主地位的更迭。

得有一个新字，为什么有新？不新无法勾引起大家投机、投资的贪婪心态。

要是炒作肥皂、卫生纸，大家肯定觉得这个太没意思了。但是炒作O2O，大家心情就被调动起来了。不知道这个O2O是什么东西。缺乏经验的投资者，一般会很看重的一点就是政府的支持。

如果看过去三五十年主要经济金融危机或者泡沫，从1987年美国的股灾，1998年以东南亚为首的新兴市场的金融危机，2000年的互联网泡沫，2008年全球金融危机……背后都有包括中央银行、证监会在内，各国政府支持泡沫、推动泡沫发展的动机。

为什么？

一个资产泡沫如果可以持续的话（当然这是一个非常强的假设），确实是一个利国利民的大好事。因为资产价格上升之后，所有人都觉得自己有钱了。

经济学讲的“财富效应”，有钱之后我们更愿意花钱，花钱之后你自然就给企业创造更多的需求，企业为了应对这种需求，需要雇佣更多劳动力，整个产业链都是一个完整逐渐扩张的阶段，直到这个资产价格上升到不能再上升。

但是，有个老话“树不能一直长到天上去”，金融里面借用这句话说，任何资产的投资收益也不可能长到天上去。

然后出现了担保。担保很简单，我去做事，你来替我担保，你替我负责任，这个好。有了你担保，我的动机和初衷就已经发生改变。

由于有担保，就会导致我投资赚了钱是我的，亏了钱不管是谁的，反正一定不是我的。大家多多少少有这种心态，我个人买信托产品的时候会直接问，你们公司提供刚兑吗，你要是刚兑，什么信息不用跟我说我马上买，不刚兑，你再说多好我都不考虑。

为什么？有人替我担保，我为什么自己还费这个心。这种激励机制或者心理思考的不同，就有可能引发人与生俱来的很多行为方式或者行为的偏差。行为偏差会因为这种担保的形式，进一步得以放大或扭曲。

有了担保，大家都认为自己去投资只会赚钱，而不会亏损。这种情况下，对每一个投资者来说，最正确或者最理性的做法，就是借别人的钱给自己来赚钱。

如果知道一个投资项目一定会赚钱，我一定尽可能的不花自己的钱，尽可能的去借别人的钱。借了钱之后赚了大钱把借别人的钱还了之后，所有的利润是我自己的。

这一定程度解释了为什么我们过去五六年时间里，中国从整个国家层面债务水平上升的速度如此之快。

因为所有人都认为，借了钱是不用还，投资不会亏钱，亏钱有政府和其他机构替我兜底。

一位国家领导人曾经说，整个金融防风险要做到什么？做坏事是要受惩罚，做生意是要有本钱，投资是有可能面对亏损。领导这么说，就说明前面很长一段时间很多人认为投资不用本钱，投资没有风险，做坏事不会受到惩罚。

有这样的心态，加杠杆不但合理而且是更合理的选择，加杠杆导致我们资产价格进一步上升。资产价格逐渐上升会吸引新的投资人进一步进入，进一步推高整个资产价格，最终形成泡沫。

我们往往看到很不幸的是，泡沫形成和界定之后，充满崩盘和漫长的调整。

今年一段时间，A股整个股价水平在各种各样政策的支持和各种各样的喊话之后，仍然没有显现出特别大的生机。为什么？

我们看看从古至今的水平，从PE和PB估值水平来讲，A股仍然不算便宜。和一年前相比便宜很多，和港股和美国股市相比不算便宜。为什么这么不便宜？是因为我们上市是有限制，退市是有限制，我们整个资金创造和增长速度看起来没有太多的限制。

M2在过去16年增长16倍，这些全都是因为咱们整个中国的资本市场中，太多的资金追求太少的资产。前两年有一个专门的名词资产荒，大家都愿意把钱投这里，最后看谁倒霉接那最后一棒。

楼市不用讲了，全球经济学界已经有各种各样新的模型，想要解释为什么中国楼市到现在还没有崩盘。这让我想到金融危机的时候，原来美国总统经济顾问、哈佛大学教授写过一本书《我们不一样》，什么是这一次不一样？每一次金融危机爆发之前，都会有一种说法我们不用遵循任何传统经济规律，不用遵循任何历史趋势，因为我们这次不一样。

他这本书副标题叫做“人类八百年金融危机史”。

银行理财产品资产新规之后，理财买者自负，卖者有责，新老划断，银行理财产品发行量和存续量马上断崖式下降。信托产品不用讲，自从打破开始有了第一家信托产品不能够完全刚兑之后，整个信托行业发展和五年之前完全是天地之间。

互联网金融今年暴雷之后，突然发现说，这些每年回报10%的互联网金融产品原来不是和银行存款一样安全的。其实大家开始都知道它跟银行存款不是一样安全，要不然大家早都去买银行理财和离岸存款了。

很多投资者揣着明白装糊涂，我们买信托产品都会签协议，他们说我知道整个产品风险，我有可能损失本金，等到真要损失本金的时候还会做什么，跑到当地银监会或者银监局前面请愿去，这是人理性的选择。

我们在金融体系里面，大家会看到大量投资者认为是什么？非常好的一个说法叫做“愿赌而不服输”，投资没问题，亏钱一定去讨说法。我们看到，讨说法的诉求确实是得到了不同的监管层级，不同的地方政府和中央政府部委的关注，这是很重要的问题。

“刚性泡沫”如何扩展到整个国家层面的？

经济学里，原来讲泡沫只是一个金融或者投资的领域的概念，其实不止是这样。

我们这段时间主要的金融挑战是什么？经济的挑战是什么？

大家记得2016年经济工作的重点“三去一降一补”，去产能去库存去杠杆，为什么去产能？因为有产能过剩。为什么去库存？因为有库存积压。为什么去杠杆？国家层面杠杆率从2011年GDP160%到了2016年已经五年之内增长到了260%。绝对比例仍然可控，增长速度非常罕见。

其实产能过剩和债务攀升是一个硬币的两个方面。有大量的产能，借很多钱想去生产，卖不出东西，原来投资只能变成负债。

债务攀升和资产泡沫也是一个硬币的两个方面。整个资产价格上升的时候，你会觉得你所有的借贷都是很理性，哪天资产价格不再上升，你负债需要偿付，你每个月月供压力远远高于你房价可以升值的水平，这就是2008年全球金融危机爆发很重要的原因。

资产泡沫如果能够维持高位的话大家都很开心，一旦不能维持高位，银行将是第一个最主要的间接受害人。因为基本上这些资产抵押品都牢牢坐在银行的资产负债表上。

为什么会形成这样的问题？

《刚性泡沫》那本书出版两年，曾经位列畅销书榜首。但其实有些想法并没有完全被读者朋友所理解。

这本书讲了什么？

其实就是四个字，是我们经济学里特别普遍的一个概念，叫做道德风险。

所谓道德风险是有人替你承担风险、责任的时候，你一定不会尽心尽力像别人没有替你承担风险的时候那样对自己负责。

还是举产能过剩的例子，大家可以想像某些地方政府为了推动自己的经济，一定希望“大干快上”，每次有一个新的产业政策，我们都想跑步前进。

先去发改委跑个项目下来，在区财政找个财政拨款配套，再去商业银行同时找点银行的贷款。把一个项目做起来之后，当地有了这么大的新的项目，地方经济增长起来。这个产品赚钱吗？这不是我的事。会不会有债务呢？也不是我的事。可不可能因此产生整个国家层面产能过剩呢？也不是我的事。

在一种大家的权利和义务非常不对等的情况下，一定会出现这种过度激进的立项和投资的情况。

与此同时，企业家们非常聪明，大家从前段时间的事就发现，越是一个地方的龙头企业，晚上睡觉睡得越安稳，即使欠钱也不担心。大家看看大概十年前当时无锡的尚德和江西的赛维，两个太阳能板的龙头企业，面对非常多的债务危机，两家都不太担心，都看着后面的无锡市和当时江西省的财政，都等着政府来救助。

他们的心理是：因为我是当地最大的纳税大户，我是当地最大的雇主，如果我不好，那么政府的日子也不会过得太好。这也是一种担保，企业家知道政府对此比他要更加担心，或者比他要更加上心。

所以这段时间我们发现很多现象，以及整个中国经济里面各个不同的方面，从地方政府到国有企业到私营企业到一些投资者，都存在认为自己在进行投资活动，自己不负百分之百的全责的现象，这种行为最终会导致泡沫的形成。

有一句话就是大而不倒。金融机构，包括中国的金融机构很多企业家和地方政府甚至很多个人投资者都认为自己大到不能倒。亏钱怎么办？在国内有问题怎么办？找政府。

但是，《无间道》这个电影里说：出来混迟早要还。《功夫熊猫》里的台词：人往往是在逃避自己命运的路上，才撞见自己的归宿。

话又说回来，刚性泡沫在经济和金融里面的体现，并不是咱们中国一国所特有的情况，也不是这一两年特别出现的一个现象。

看看1987年股灾时，美国的救市行动；2008年金融危机时美国的救助行动；90年代末期美国以格林斯潘为领导的美联储，为了防范全球风险所做的一系列降息活动，这些都是政府采取手段稳定和推动经济发展。

随着全球各国选民政治越来越短期化，我们会看到政府越来越多的利用自己的资源，希望在短期内能熨平经济周期，推动经济增长。这种做法往往会在长期内，导致资产价格出现泡沫，并进一步导致债务问题有可能失控。

今天我们谈论这个话题，更重要的是，如何利用我们新的政策能够化解、能够防范、能够面对现在已经逐渐形成的泡沫问题。

改革与未来

怎么来改革？过去这两年，我看到整个的经济金融政策，其实非常受鼓舞。我在两年前提出来的三个大的改革方向，有点意外的，和这段时间我们的经济政策一脉相承。

当时提出了什么？第一，退出政策和理念的担保，不要对经济增长的速度提出那么高的要求。原来很多问题之所以有债务、产能过剩、各种各样的问题，很大程度上是我们当时对于经济增长的速度太过于追逐、执着。

这时候看到逐步放弃8%的增长，逐步放弃7%的增长，明年很可能我们放弃6.5%的增长目标，我个人觉得这不但是正确，而且是必须的。这是一个这么大体量的经济体，经过这么多年的高速发展不可避免要发生的情况。

回到哲学的层面。我前一段看《道德经》里的一句话非常有体会，“物壮极老”，当你走过成长最高的那一天之后，很不幸你再不愿意接受，也已经开始进入一个逐步衰老和增长放缓的阶段，这是不可避免的规律。

第二，退出流动性担保。过去16年非常高速的增长，加大大家投资、投机的动机，因为不去投资、投机就赶不上CPI。这一年我们看到整个货币供应增长速度逐渐放缓下来，终于出现一位数的数据，我个人觉得是好事。

第三是退出对于具体投资产品的担保。比如银行理财产品、信托产品，打破刚性兑付，最近的资管新规是非常好的方向。推行过程中还有很多具体的问题要解决，我觉得这是一个大的方向。

最后跟大家分享一下我在耶鲁大学的恩师、2013年诺贝尔奖得主罗伯特·席勒教授在《动物精神》一书里讲的一句很简单的话：

经过亿万年之后，我们人进化这么多，仍然还不过是一种动物。

这个动物有什么？在投资领域，非常深刻的两个特点就是贪婪和恐惧。这两点会不断交织推动整个人类金融史不断的发展。身置其中，很遗憾大部分人都不会意识到自己的贪婪，也不会意识到自己的恐惧。

巴菲特的价值投资是什么？别人贪婪的时候我就恐惧，在别人恐惧的时候我就贪婪。

而我们观察到大量的投资者，尤其是我们国内的投资者的做法，恰恰是当别人贪婪的时候我要更贪婪，当别人恐惧的时候我要更恐惧。这很可能是导致我们历史上一直不停的有泡沫的产生和泡沫的崩盘现象重复发生的原因。

本文整理自中信出版集团与百信银行联合主办的2018信睿论坛上的演讲

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《刚性泡沫（新版）》

朱宁 著丨2016.4

作者简介：朱宁，耶鲁大学金融博士，现任清华大学五道口金融学院泛海讲席教授、清华大学国家金融研究院副院长，耶鲁大学国际金融中心教授研究员，曾任加州大学终身金融教授。

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编辑：YQ  责编：Yoyo

2018.10.31

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