PE观察丨私募基金产品参与定增案例实务宝典
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导言
目前市场上很多上市公司定向增发项目中都会看到私募基金的身影。本文选取了2016年下半年至2018年上半年证监会核准通过的存在私募基金作为认购方的共20个定增项目作为样本（“样本案例”）（其中“三年期定增”项目10个，“一年期定增”项目10个），从基金是否完成备案、备案类型、人数穿透、结构化安排、份额转让等方面进行研究并作简要总结。
1. 私募基金备案要求
证监会2015年发布的《关于与发行监管工作相关的私募投资基金备案问题的解答》的规定，保荐机构与发行人律师应对定增对象是否属于《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》规范的私募投资基金以及是否按规定履行备案程序进行核查并发表意见。
我们选取的总计20个案例样本中，所有项目的发行人律师均在法律意见书中就私募基金是否完成备案发表了明确的意见。前述明确意见包括两种：1）参与认购的私募基金均已经完成了备案（如下文案例中的科达洁能），该种情形占样本中的绝大多数（共有19个案例）；2）参与认购的私募基金尚未完成备案，但承诺在私募基金备案完成后再正式发行股份，在所有样本中只有1个案例属于该种情形，即下文案例中的金科文化。需要说明的是，虽然金科文化在向证监会提交定增方案的报告（含各次修订版）、在对证监会的反馈问题进行答复以及发行人律师出具法律意见书之时，参与认购的私募基金绍兴上虞杭天股权投资合伙企业（有限合伙）均在备案过程中，但证监会关于本次定增的最后核准系等到上述基金完成备案之后才作出的。
另一方面，实践当中确实存在由于私募基金未备案而影响定增方案执行的案例。根据瀚蓝环境（600323）2016年4月20日的公告显示，在收到证监会反馈意见对私募基金是否备案进行核查后，因为参与非公开发行认购的两家私募基金上海惟冉投资管理中心（有限合伙）以及佛山赛富通泽股权投资合伙企业（有限合伙）尚未完成基金备案，且公司预计无法提交反馈意见回复等相关文件，公司决定中止本次定增事宜，并向证监会提交中止申请。
2. 参与定增的私募基金备案类型
根据基金业协会2016年9月发布的《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》（“《类型说明》”），私募股权投资基金的投资范围主要是投资于非公开交易的企业股权（属于创业投资基金投资范围[1]的除外），认购上市公司非公开发行的股票属于私募股权投资基金投资的范畴。此外，主要投资上市公司定向增发的“上市公司定增基金”，基金类型建议选择“股权投资基金”。
根据我们于中国证券投资基金业协会官网上对案例样本中所涉私募基金备案情况的核查，无论是“三年期定增”还是“一年期定增”，参与定增认购的私募基金所备案的类型中，绝大多数为股权投资基金，但也存在创业投资基金及私募证券投资基金的例外情况。具体而言，在全部案例样本中，参与定增认购的私募基金数量[2]共25个，其中21个备案为股权投资基金，占比84%； 3个备案为私募证券投资基金，占比12%；1个备案为创业投资基金，占比为4%。上述备案为创业投资基金及私募证券投资基金的基本情况如下表所示：
基金
名称
参与定增的项目及核准通过时间
基金备案
类型
基金主要投资领域[3]
基金备案
时间
石家庄莱普创业投资中心（有限合伙
博深工具股份有限公司（002282）
创业
直接投资于未上市的公司股权。主要方向为科技成果转化库中科技型中小企业、战略性新兴产业和高新技术改造提升传统产业领域。
2017-07-26
上海国禹健康投资合伙企业（有限合伙）
南京医药股份有限公司（600713）
私募证券
直接投资于上市公司非公开发行A股股票
2016-06-08
信保基石1号专项私募投资基金
浙江京新药业股份有限公司（002020）
私募证券
主要投资标的为成长性良好的上市公司定增项目，本基金基金合同约定的投资范围为：投资于在沪、深证券交易所上市公司非公开发行股票、沪、深证券交易所上市交易的A股股票、公开募集证券投资基金（不包括非货币类ETF基金一级市场申购、赎回）、场内外衍生品工具、融资融券、债券、货币市场工具、可交换债、信托计划、资产管理计划、私募投资基金。
2017-01-20
苏豪精选定增1号私募基金
广东新宝电器股份有限公司（002705）
私募证券
上市公司非公开发行的股票；货币市场工具（逆回购、场内货币市场基金）。
2017-01-11
由上表可知，除上海国禹健康投资合伙企业（有限合伙）系在《类型说明》出台之前完成备案之外，其他三只基金都是在《类型说明》出台之后才完成的备案。其中石家庄莱普创业投资中心（有限合伙）是创业投资基金，考虑到实操当中基金会按照其主要投资范围选择基金类别进行备案，但协会并不绝对禁止其投资其他类别的产品，因此该等情形存在一定的解释空间，事实上除博深工具之外，我们通过公开渠道检索并未发现其投资于其他定增项目。但对于另外两只私募证券投资基金而言，其备案的主要投资领域为定增项目，和《类型说明》关于私募证券投资基金投资范围的规定存在一定出入。考虑到基金备案均为协会个案指导，每个基金的具体情况不一，且公开渠道很难取得基金合同等文件，在所取得的信息比较有限的情况下，对于出现上述情况的具体原因确实很难直接进行判断。虽然存在上述例外，但从《类型说明》的要求以及样本中私募基金备案的总体情况来看，现阶段基金业协会仍将定增项目划归为股权投资的范畴。
3. 参与定增的私募基金穿透核查穿透计算人数的问题
有关私募基金参与定增是否需要穿透核查、穿透计算人数的问题，证监会或其他监管机构并未正式公开发布相关的文件和规定。目前市场上对于该等问题的判断，主流观点还是依赖于2015年10月保代人培训所传达出的监管精神，即董事会阶段确定定增投资者的（注：即“三年期定增”），投资者涉及资管计划、理财产品等，要求穿透披露至最终出资人，人数不能超过200人（不适用于员工持股计划参与认购的情形）。[4]
在我们检索的“三年期定增”样本案例中，部分上市公司在非公开发行的预案中即主动对于私募基金投资人进行了穿透核查及披露，未主动披露的，在证监会的核查反馈中则会被要求对相关私募基金产品的上层投资人、穿透后的认购人数进行核查及披露，具体情况汇总如下：
公司名称
证监会要求穿透披露的具体要求
被证监会要求进行穿透披露的时间
定增核准通过的时间
奥瑞金包装股份有限公司（002701）
穿透核查合伙企业合伙人的具体身份、人数、资产状况、认购资金来源、与发行人的关联关系等情况
2016年7月
2016年7月
河北宣化工程机械股份有限公司（000923）
如涉及有限合伙、资管计划等，以列表形式穿透披露至最终出资的法人或自然人
2017年1月
2017年1月
广东科达洁能股份有限公司（600499）
合伙企业合伙人的具体身份、人数、资产状况、认购资金来源、与申请人的关联关系
2016年12月
2017年9月
上海新南洋股份有限公司（600661）
合伙企业合伙人的具体身份、人数、资产状况、认购资金来源、与申请人的关联关系
2016年6月
2017年5月
华灿光电股份有限公司（300323）
以列表形式补充披露和谐芯光（注：为合伙型私募基金）最终出资人及出资情况
2017年12月
2018年2月
浙江金科文化产业股份有限公司（300459）
按照穿透计算的原则，认购方是否存在结构化、杠杆等安排，认购方或募集资金的出资方是否与上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员存在关联关系
2017年11月
2017年12月
南京医药股份有限公司（600713）
合伙企业合伙人的具体身份、人数、资产状况、认购资金来源、与申请人的关联关系等情况
2016年12月
2017年8月
云南驰宏锌锗股份有限公司（600497）
合伙企业合伙人的具体身份、人数、资产状况、认购资金来源、与申请人的关联关系等情况
2016年11月
2017年9月
中国联通（600050）
保荐机构对最终出资人进行了穿透，并核查了认购资金来源。请申请人将穿透核查情况及相关认购资金来源承诺一并补充提供。
2017年9月
2017年9月
云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有限公司（002727）
合伙企业合伙人的具体身份、人数、资产状况、认购资金来源、与申请人的关联关系等情况
2017年4月
2017年11月
通过对上述样本案例的核查，我们发现即便是穿透进行披露，但是就穿透到何种程度（穿透到直接出资方还是最终出资人），穿透后的人数如何计算等细节问题，个案当中还是存在一定的差异。其中，河北宣化工程机械股份有限公司（000923）、上海新南洋股份有限公司（600661）、华灿光电股份有限公司（300323）、云南驰宏锌锗股份有限公司（600497）、浙江金科文化产业股份有限公司（300459）、中国联通（600050）均主动或被要求对参与认购的私募基金穿透披露至自然人、国务院或地方政府国有资产管理机构、上市公司等最终投资人。但也存在只对私募基金的直接投资人进行穿透核查的案例，如南京医药股份有限公司（600713）、云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有限公司（002727）、广东科达洁能股份有限公司（600499）的案例中，对于有限合伙人为机构投资人的，并未进一步向上穿透。
穿透计算人数和穿透核查其实存在一定的区别。在全部“三年期定增”样本案例中，虽然都进行了穿透核查，但只有6家被明确要求就穿透计算后的最终总人数是否超过200人发表意见，包括河北宣化工程机械股份有限公司（000923）、云南驰宏锌锗股份有限公司（600497）、奥瑞金包装股份有限公司（002701）、广东科达洁能股份有限公司（600499）、浙江金科文化产业股份有限公司（300459）、南京医药股份有限公司（600713）等。对于其余4个样本案例，证监会只要求上市公司穿透披露上层投资人的信息但未要求就穿透计算最终实际投资人数是否超过200人发表意见，主要是为了确认资金来源以及最终实际出资方是否与公司存在关联关系。
关于私募基金参与“三年期定增”的穿透问题，鉴于没有明确文件或法规的指引，且各家公司的实际情况不尽相同、窗口审核老师的尺度把握不一等原因，因此实践当中的确存在核查标准不统一的情况。各私募机构届时需要根据届时个案指导的意见以及相关券商、律所的要求进行相应披露。
2015年10月保代人培训纪要中未对“一年期定增”提出穿透核查的要求。根据我们对“一年期定增”样本案例的汇总，虽然在10个样本案例中有3家上市公司主动在其定增方案公告中披露了私募基金直接投资人的信息（包括浙江京新药业股份有限公司、北京合纵科技股份有限公司、广东新宝电器股份有限公司等），但所有样本案例中均未出现被证监会反馈要求穿透核查上层投资人的情况。除上述3家主动披露的之外，其余7个案例中相关中介机构均只核查了相关私募基金是否完成备案，并未进行任何穿透核查，私募基金的上层投资人信息并未予以公布。如福建龙马环卫装备股份有限公司（603686）的专项法律顾问在2017年12月就龙马环卫非公开发行股票发行过程和认购对象合规性的《法律意见书》中，仅对认购对象中存在的私募基金、资管计划是否进行了备案进行了核查并发表意见，并未就前述产品上层投资人进行穿透核查及披露。有关“一年期定增”样本案例穿透披露的情况汇总如下：
公司名称
公司是否主动对私募基金投资人进行穿透披露
是否被证监会要求对私募基金投资人进行穿透披露
定增核准通过时间
福建龙马环卫装备股份有限公司（603686）
否
否
2017年9月
濮阳惠成电子材料股份有限公司（300481）
否
否
2017年9月
博深工具股份有限公司（002282）
否
否
2017年11月
北京合纵科技股份有限公司（300477）
是
否
2017年7月
华纺股份有限公司（600448）
否
否
2017年8月
江苏国泰国际集团国贸股份有限公司（002091）
否
否
2016年12月
浙江京新药业股份有限公司（002020）
是
否
2017年6月
山河智能装备股份有限公司（002097）
否
否
2017年6月
重庆太极实业（集团）股份有限公司（600667）
否
否
2016年7月
广东新宝电器股份有限公司（002705）
是
否
2017年1月
4. 结构化私募基金产品是否可以参与定增
证监会在2014年8月的内部窗口指导意见以及前述2015年保代培训中，均对结构化产品参与定增进行了指导。
对于“一年期定增”项目，发行人和主承销商的非关联方可以审慎参与，允许结构化产品参与，但是发行人关联方不能通过资管产品等通道认购。
对于“三年期定增”项目，不允许有结构化产品，即发行对象可以是资管产品，但不能有优先劣后，持有人权利义务不对等的条款。
在我们所检索的 “三年期定增”样本案例中，证监会反馈意见中均要求上市公司对认购对象中私募基金的投资人之间是否存在结构化安排进行披露。所涉及到的私募基金均在答复中就不存分级收益等结构化安排进行了承诺。
在我们所检索的 “一年期定增”样本案例中，全部都是围绕公司控股股东、实际控制人或其控制的企业、董事、监事、高级管理人员、主承销商及上述机构及人员存在关联关系的关联方是否通过结构化的产品（含私募基金）认购非公开发行股份进行核查，但对于参与认购的私募基金是否存在结构化安排则未有提及。
5. 锁定期限内的份额转让
就参与定增的私募基金在相应锁定期内是否可以进行份额转让，目前并无法律法规或任何书面文件予以明确。依据我们对全部样本案例的核查，就“三年期定增”而言，除中国联通、浙江金科文化产业股份有限公司两个案例之外，其他8个样本案例均被证监会在反馈意见中明确要求参与认购的私募基金产品及该等产品的投资人承诺在锁定期内不会转让份额。基于上述数据，证监会审核“三年期定增”项目过程中确实存在较大可能性会将私募基金投资人关于不会在锁定期内进行份额转让的承诺作为项目通过的考量指标之一。
但对于“一年期定增”而言，在全部10个样本案例中，均只有私募基金作为认购发行对象作出的关于不会在锁定期内转让公司股份的承诺，但均未被证监会反馈要求私募基金投资人提供不会在锁定期内转让私募基金份额的相关承诺。因此从各公司申报材料及证监会反馈意见来看，是否存在前述承诺并不是“一年期定增”核准通过与否的硬性判定标准。
注：
[1] 创业投资基金系指主要向处于创业各阶段的未上市成长性企业进行股权投资的基金（新三板挂牌企业视为未上市成长性企业），对于市场所称“成长型基金”，如果不涉及上交所、深交所上市公司定向增发股票投资的，按照创业投资基金备案。
[2] 指直接作为认购对象的私募基金，不含通过其他产品间接参与认购的私募基金。
[3] 以基金业协会公示的为准。
[4] 由于保代人培训为内部培训，培训材料及相关文件一般不会公开，上述有关内容系通过非官方公开渠道获取的关于本次保代人培训的小结，可能与培训原文的表述存在一定的偏差。此外，根据相关新闻报道及下文案例的检索，除提及的资管计划、理财产品外，狭义的私募基金，如合伙企业、契约型基金在参与三年期定增时也需要参照适用。
特别声明：
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作者简介：
合伙人 上海办公室
业务领域：私募股权与投资基金，房地产，资产证券化与金融产品
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上海办公室 资本市场部
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