以案说法 | 对赌协议纠纷解析

原创尚浩东吴明等中伦视界 2022-03-20

作者：尚浩东吴明锁晖桐

对赌协议又称为“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism），作为西方发达国家金融市场普遍使用的一种投资工具，我国理论与实务界对其并没有一个明确的定义。因此在对赌协议“东渡”到我国后，由此而产生的纠纷屡见不鲜，法院针对对赌协议的判定似乎也并没有一个清晰的路径。基于此，本文拟从对赌协议的具体内容入手，结合具有代表性的案例，分析对赌协议的效力及判定对赌协议效力方法，以期对投融资双方有所帮助。

一、对赌协议简述

（一）产生的背景

在私募股权投资中，投资方通常系财务投资，并不会直接参与公司的经营管理，因此投融资双方对于公司的信息以及公司的经营管理方面存在着较大的信息不对称。所以，通过一些条款的约定来保障投资方的权益，并且激励公司及创始人尽最大努力投入到公司的运营中，便成为了一种较为有效的手段。在此背景下，在投资协议中约定对赌协议便成为了私募股权投资中常用的方式。

（二）表现形式

纵观投资协议中各种对赌协议，大致包括了现金补偿、股权调整和股权回购三种形式：

1.现金补偿

使用现金补偿是最为常见的对赌协议形式。该方式主要约定当融资方未能实现约定的业绩指标时，融资方管理层或实际控制人将向投资方给予一定数量的现金作为补偿；反之，如果融资方完成了约定的业绩指标，则投资方用现金奖励给公司管理层或创始人股东。

如华谊兄弟投资掌趣科技并签署《股权转让与投资协议》时约定，掌趣科技主要股东保证掌趣科技2010年和2011年平均净利润 (A)不低于人民币5,000万元，如果未实现，则主要股东应按照(5,000万元-A)×12倍×22%的金额补偿华谊兄弟。

2.股权调整条款

该类条款也是常见的对赌协议形式。当约定的业绩指标没有实现时，投资方可以低价增资，或投资方可以无偿或低价受让企业股权；反之，投资方将无偿或低价将一部分股权转让给企业实际控制人。

如摩根士丹利和鼎晖投资永乐电器时，与永乐电器管理层签订协议，如果永乐电器2007年的净利润超过7.5亿元人民币，外资股东将向管理层转让4,697.38万股永乐电器股权;如果净利润相等或低于6.75亿元，管理层将向外资股股东转让4,697.38万股永乐电器股权。

3.股权回购条款

该条款主要以企业上市作为条件对赌，如果企业未在约定的期限内上市，融资方或其实际控制人将以投资方投资款加固定回报的价格回购投资方持有的融资方的全部股权。

如2009年纪荣军等在入股勤上光电时，就与勤上集团签订《关于股份回购的协议》，约定发行人的IPO申请不能在2011年6月30日前获得中国证监会的核准，或者之前任何时间勤上集团或发行人明示放弃上市安排或相关工作的，纪荣军等有权要求勤上集团回购其所持有的全部发行人股份。

综上所述，对赌协议指的是投资方与融资方在达成投资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定，通常包括现金补偿、股权调整及股权回购三种表现形式。

二、对赌协议在中国的生存土壤

如前所述，对赌协议并不是我国特有的一种制度，也并非传统的法律概念，因此我国法律对其并没有直接的规定。截至目前只有证监会相关问题解答以及最高院的指导意见等非规范性法律文件中有所提及，在2019年7月3日，全国法院第九次民商事审判工作会议中，最高院单独针对对赌协议的效力及审判思路进行了规定。

（一）对赌协议的相关规定

在中国证监会发行监管部于2019年3月25日发布的《首发业务若干问题解答》中，提及了公司上市时关于对赌协议的处理方法。

证监会指出，“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形”。

证监会的解答虽然并未从正面规定对赌协议，也并未涉及对赌协议的效力，但我们至少能看出中国监管机构针对对赌协议的态度。首先从官方层面承认了对赌协议可以作为投资协议中的一种条款，亦并未否定对赌协议的效力；其次从上市时如对赌协议没有证监会列举的情形可以不必清理可以看出，不能简单的因对赌协议的约定可能导致公司控制权变更或与上市挂钩就否定对赌协议的效力，监管部门不会因为对赌协议的出现就否定其效力，对赌协议是否有效还应在投融资双方发生争议时由法院判定。

除了作为资本市场监管部门的证监会对对赌协议的规定外，最高院同样也出台了针对对赌协议的指导意见。

最高人民法院（“最高院”）在2014年6月3日出台了《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》，从大的原则上奠定了对赌协议效力的基调，“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效”。

该指导意见虽然不是司法解释，并没有直接的法律效力，但在没有其他位阶更高的规范性法律文件出台之前，该意见具有指导意义。该意见从鼓励交易，维护交易安全，尊重意思自治的角度出发，肯定了对赌协议是投融资双方的一种意思自治，在私法自治、鼓励交易的民商法原则下，除非对赌协议违反法律法规的强制性规定外，不得认定其无效。

在2019年7月3日全国法院民商事审判工作会议纪要中，最高院对于涉及对赌协议效力的案件指明了总体的审判方向，“既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题；又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，平衡投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益”。

具体而言，“对于投资人与股东或者实际控制人签订的对赌协议的效力，实践中均认可其合法有效”，而投资人与目标公司之间的对赌协议，应按照如下规则处理：

合同效力：应依据《合同法》的规定判断，如果协议有效成立且不存在合同无效的情形（第52条），应认定为有效；
合同履行：

关注对赌协议是否符合《公司法》关于股份回购（第74条、第142条）和盈利分配（第166条）的强制性规定；
如不违反股份回购的规定，则公司应履行减资程序；
如不违反盈利分配的规定，则公司向投资人支付现金补偿款应以弥补亏损和提取公积金后仍有利润为前提。

综上所述，随着在私募股权投资中对赌协议使用频率的增加，监管部门和审判部门逐渐出台并细化了针对对赌协议的相关规定。从各种规定中我们可以看出，首先，总体原则方面，我国肯定了对赌协议在投资协议中的使用，也并未直接否定对赌协议的效力；其次，对赌协议的效力与对赌协议是否应当履行应分别讨论，效力层面依据《合同法》来判定，而履行层面则以《公司法》的强制性规定为准。

（二）法院判决中对赌协议的效力

对业绩对赌协议影响最大的案例莫过于2012年最高人民法院审理的甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案[1]“海富投资案”，其对对赌协议效力奠定的总基调影响了今后许多法院的审判方向，即投资者与目标公司对赌协议无效，而与目标公司股东的对赌有效。最高院认为，根据《增资协议》，海富公司收益情况并不由世恒公司的实际经营状况来决定，而是在协议中将收益相对固定，这样的安排使得收益模式脱离了企业的经营，公司其他股东和债权人的利益会因此受到损害；而投资者与目标公司股东之间的利益补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。

在“海富投资案”判决之后，各级法院在处理对赌协议纠纷时无不按照其奠定的原则处理，即投资人与公司的对赌无效，与公司股东的对赌有效。

在江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷一案[2]中，最高院认为《投资协议》中的回购条款虽为保护投资人利益的条款，但属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。该条款与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应，系各方当事人的真实意思表示。案涉协议关于在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形。该案关于对赌协议的审理以基本的民商事法律关系为切入点，首先肯定了对赌协议中的回购条款是合理的商业安排，其次运用意思表示原理判定双方是否具有订立合同的合意，最后以《合同法》五十二条作为认定对赌协议效力的依据。

江苏高院于今年4月份作出了关于对赌协议的民事判决书，重新引起了业界对于对赌协议的关注。在江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案”[3]（“华工案”）中，江苏高院作出了与最高院“海富投资案”“截然不同”的判决，认定投资人华工公司与目标公司扬州锻压公司之间的对赌协议有效，扬州锻压公司应向华工公司支付股权回购款及利息。江苏高院的判决理由主要有以下三点：首先，对赌协议系缔约过程中当事人对投资商业风险的合理安排，系各方当事人真实意思表示；其次，我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定，有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反；最后，本案中约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。

从“海富投资案”中与公司对赌会损害公司和债权人利益、违反公司资本维持原则到如今“华工案”截然相反的观点，这与制度层面的变化以及对赌协议被越来越多的投融资方熟悉与接受有关。2014年《公司法》的修改将注册资本实缴制改为认缴制，2015年《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》首次从法律文件方面肯定了企业法人之间资金融通的行为，制度层面的变化让法院的判决朝着更加鼓励、尊重现代商业契约，尊重当事人间的意思自治的方向发展。

三、对赌协议效力的认定方法

从“海富投资案”到“华工案”，虽然法院对对赌协议的效力认定结果出现了一定的改变，但认定方法却没有变化。对赌协议的有效必然应当满足如下条件：首先，双方当事人意思表示真实，达成了订立合同的合意，且符合合同生效的要件，没有《合同法》第五十二条合同无效的情形；其次作为一种商事合同，对赌协议也同样应当遵守《公司法》的相关规定，即没有违反资本维持原则，不会侵害债权人的利益；最后对赌协议的效力需结合履行可能性考量，即协议中约定的对赌协议是否具有履行的可能性。

（一）合同有效

对赌协议作为一种特殊的商事合同同样需满足合同有效的要件。合同作为一种法律行为，其有效实质完全地发生了意思表示所表达的法律后果。在我国，民事法律行为应当具备以下条件：行为人具有相应的民事行为能力、意思表示真实、不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗（《民法总则》第143条）。[4]

对于对赌协议而言，合同主体必须为具有完全行为能力的自然人或具有民事权利能力和民事行为能力，依法独立享有民事权利和承担民事义务的组织；对赌协议当事人的行为应真实反映其内心的效果意思，不存在欺诈、胁迫或乘人之危的情形。

总之，法院对于对赌协议本身效力的判定，核心并不在于参与对赌的主体，而是对赌的方式。换言之，就协议本身层面而言，只要对赌方式满足上述合同有效成立的条件，且不存在《合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，即为有效。因此，只要满足合同有效这个前提，对赌协议就是有效成立的，但还会受到《公司法》的相关约束。

（二）遵循公司“资本维持”与“债权人保护”原则

纵观许多否定对赌协议效力的案例，包括“海富投资案”认定的投资人与公司对赌无效，主要原因就是对赌协议违反资本维持原则，从而不利于对公司债权人的保护。

资本维持是一系列以公司法定资本为基准，约束公司和股东的行为，旨在保护公司债权人的法律规范。[5]因此，资本维持原则与债权人保护原则的出发点与落脚点是一致的。具体而言，我国《公司法》对资本维持原则的体现主要包括：（i）禁止股东抽逃出资（第35条、91条）；（ii）规定了减资程序（第177条）；（iii）限制公司取得本公司的股权（第74条、142条）；（iv）规定利润分配的条件和程序（第166条）；（v）禁止折价发行股票（第127条）。

就对赌协议而言，投资人与股东之间的对赌自然不会违反资本维持原则，与公司之间的对赌可能构成对资本维持原则的违反，这也是“海富投资案”认定与目标公司对赌无效的重要依据。《公司法》对公司回购本公司的股权进行了较为严格的限制，主要包括异议股东的回购请求权（第74条）以及股份公司可以回购本公司股权的情形（第142条）。因此我们仅能给对赌协议找到的一个法律许可的途径就是公司通过减资的方式回购投资人的股权。

减资可能减少公司的责任财产，也可能减免股东的出资义务，因此可能会危及公司债权人的利益。所以，《公司法》规定了较为严格的减资程序：[6]

（1）减资决议

由董事会制定减资方案（第46条），提交股东会经代表2/3以上表决权的股东通过。通常减资方案的内容应当包括：减资数额，各股东具体承担的减资数额，各股东的减资方式，减资日期等。

（2）编制资产负债表及财产清单

（3）履行债权人保护程序

公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。（第177条第2款）

（4）实施减资

公司实施减资的方法主要包括：(i)向股东返还出资；(ii)减免股东出资义务；(iii)缩减股权或股份。

（5）完成工商变更登记

综上，为避免法院以违反资本维持原则或债权人保护原则而认定对赌协议无效，投资人与公司之间的对赌应当按照法定的减资程序办理。

（三）履行可能性

我们可以注意到，“华工案”相较于“海富投资案”明显的进步体现在对赌协议中的回购或补偿条款是否有效，还应当取决于其是否具备法律和事实上的履行可能。

“华工案”在认定对赌协议有效后对协议是否具备履行可能性继续进行了论证。江苏高院认为，扬锻公司可通过履行法定程序，支付股份回购款项来实现对赌协议的内容，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益，故对赌协议具备法律上的履行可能；股份回购条款中关于股份回购价款的约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律，故具备事实上的履行可能。

但我们从江苏高院的判决可以看出，其将履行可能性作为了判决给付要件考量，而非认定协议是否有效的效力要件。但笔者认为更宜将履行可能性作为对赌协议是否有效的构成要件，因为若不考虑对赌协议是否具备继续履行的可能性，则绝大多数对赌协议只要是双方真实的意思表示，履行了法定的减资程序则即为有效，无法达到控制那些利用对赌协议侵害公司及债权人利益的行为。

综上，目前法院关于对赌协议的认定从效力层面与履行层面分别进行考量。首先，对赌协议只要满足合同生效的要件，且不存在《公司法》第52条的情形即为有效，这是在鼓励投资、缓解企业融资难的背景下考虑的；其次，从维持资本原则和保护债权人合法权益的角度，对赌协议即使有效，如果得以履行还应以公司完成了法定的减资手续、进行了弥补亏损和提取公积金为前提。

四、结语

作为私募股权融资协议中常见的条款，多年来对赌协议在理论与实践中的关注度只增不减。虽然我国在立法上尚未明确对赌协议的效力，但在司法实践和学术界不断的探讨后，对赌协议的效力以及效力的认定途径逐渐清晰。从“海富投资案”认为对赌协议系固定收益条款，违反资本维持原则到“华工案”全面分析对赌协议的效力，不再一味认定投资人与公司对赌无效，我们可以较为清晰的把握对赌协议的效力情况。

首先，投资协议中约定对赌协议毫无疑问是可行的，证监会及法院早已认可对赌协议作为一种特殊的商业安排存在的合理性。其次，签订对赌协议的双方一定具备合意的自由，保证对赌协议不违反《合同法》五十二条的规定，此时对赌协议即为有效；最后，若对赌协议能够正常履行，还需遵守《公司法》对于资本维持原则的规定，不侵害公司债权人的利益，具体而言对赌协议要与公司正常业绩及同期融资成本相符合，完成了法定的减资手续以及已弥补亏损和提取公积金，保证对赌协议具备法律上和事实上的履行可能性。

总而言之，对赌协议作为投融资普遍采用的方式，在司法实践中的效力逐渐得到了认可。因《公司法》基本制度逐渐倾向于对交易的鼓励，法院的判决也朝着更加尊重双方意思自治的方向发展，投资人与股东或实际控制人签订的对赌协议是合法有效的，与目标公司签订的对赌协议要满意一定的条件方可生效或得以履行。希望投融资双方能够妥善安排对赌协议，避免相关的法律风险，保障自身的合法利益。

【注]

[1] 参见：最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决。

[2] 参见：最高人民法院(2014)民二终字第111号民事判决。

[3] 参见：江苏省高级人民法院(2019)苏民再62号民事判。

[4] 韩世远：《合同法总论》，法律出版社，2011年版，第157页。

[5] 王军：《中国公司法》，高等教育出版社，2015年11月版，第144页。

[6] 王军：《中国公司法》，高等教育出版社，2015年11月版，第146页。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）

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