【律师视点】圆周律聊香港IPO | 从“理想汽车-W”招股书看香港上市制度

周善良

北京德和衡律师事务所

联席合伙人

刘轩妤

北京德和衡律师事务所

执业律师

引  言

8月12日，理想汽车正式登陆港交所，股票代码为02015.HK。理想汽车是中国新能源汽车制造商，专注于设计、研发、制造和销售豪华智能电动车。理想汽车以VIE架构通过第二上市的方式完成在港上市。其招股书中有哪些值得注意的概念和热点？本文试图窥探一二。

关键词1——VIE架构

根据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（2020版）及理想汽车招股书的描述，理想汽车从事的以下业务分属于外商投资限制或禁止领域：①限制类：汽车制造（重庆理想）、增值电信服务业务（北京车和家）；②禁止类：地面移动测量（北京车和家）、广播电视节目制作经营（北京车励行）、互联网文化经营活动（北京车和家）。基于此，理想汽车搭建了VIE架构，如下图：

源自理想汽车港股招股书

根据理想汽车招股书披露，VIE协议及其主要内容概要如下：

以下为如上VIE协议签署之后的经济利益流向简化图：

源自理想汽车港股招股书

VIE是在中国境内企业赴境外上市过程中为了解决国内部分业务经营对外资的限制和禁止的问题应运而生的。新浪于2000年4月13日以VIE架构实现了纳斯达克上市（2021年3月22日完成私有化，从纳斯达克退市）从而成功避开了中国法律在网络信息服务和广告业务中的外资限制问题，进而开创了“新浪模式”，也开创了中国互联网企业赴美上市的先河。之后网易、搜狐也以同样的模式实现了境外上市。

早期的新浪模式，是以外商独资企业与VIE运营实体及其股东签署技术咨询/服务协议的形式，将VIE运营实体的收入转回到上市主体。2003年1月17日，美国财务会计标准委员会发布FIN46号解释函，要求若某一实体可获得特殊运营实体的利益，同时又承担特殊运营实体的风险，那该实体必须将该特殊运营实体并表，即便两者不存在股权控制关系。自此之后，VIE架构的会计处理就更加方便了。

但是，21年来，关于VIE架构合法合规性的问题讨论从没有中断过，相应的，其合法性也从没有被明确肯定过。尤其是近期滴滴事件的发生，影响深远，直接导致中办、国办于7月6日联合公布了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，明确将“加强中概股监管”，再一次引发VIE架构境外上市的讨论；而美国SEC主席Gary Gensler也在其社交账号披露，其已要求中概股企业加强披露，对VIE架构企业的上市申请暂停审批。

关键词2——同股不同权

根据理想汽车招股书披露，理想汽车已发行的普通股包括A类普通股及B类普通股，就股东表决事项而言，A类普通股的持有人每股享有一票表决权，B类普通股的持有人每股享有十票表决权。每股B类普通股可由持有人随时转换为一股A类普通股，而A类普通股在任何情况下都不可转换为B类普通股。

理想汽车全球发售完毕之后，其董事长兼首席执行官李想先生拥有355,812,080股B类普通股及108,557,400股首席执行官奖励股份（每股享有一票投票权的A类普通股）,占理想汽车总已发行及发行在外普通股总表决权的69.59%。

在2018年以前，港交所一直坚持的是“同股同权”的原则，上市公司的任何股东，不论其身份及其持股量多寡, 其持有的每一股都享有相同的投票权。投票权的比例与股东拥有股份的数量成正比例。但也因为这份坚持，港交所错失了阿里巴巴的上市。

以下为香港资本市场关于“同股不同权”争议的时间线：

于是，于2018年4月生效的修改后的香港交易所主板上市规则接纳了“不同投票权架构”公司。具体的上市标准如下：

关键词3——双重主要上市

理想汽车于2020年7月30日在纳斯达克（NASDAQ）上市，其存托凭证代码为「LI」。其在美首次公开发售于2020年8月3日完成。此次上市共发行9500万份美国存托股票（ADS），发行价为每股11.5美元，共募集资金约10.925亿美元（未包含超额配售权部分）。

此次理想汽车是以“双重主要上市（Dual Primary Listing）”的方式实现在港上市。

双重主要上市（Dual Primary Listing），是指企业将两个资本市场均作为第一上市地，即理想汽车已经在美国市场上市情况下，在香港资本市场再次上市，需要遵守的上市标准、规则与对将香港资本市场作为第一上市地的企业的要求完全一致。因此，双重上市对企业来讲，更为严苛。

同时，企业在两个资本市场的股票相互独立，互不流通。相应的，企业在两个资本市场的价格走势也不完全相同。以同样是以“双重主要上市”方式在港交所上市的小鹏汽车的股价为例（理想汽车上市时间短，暂无法对比价格趋势）：

上图为港股走势，下图为美股走势 

来源：东方财富网

与“双重主要上市”类似，但是含义不同的另一概念为“第二上市（Secondary Listing）”。“第二上市”是指企业在两个不同的资本市场发行和上市的股票为同一类型，该股票通过国际托管行和证券经纪商实现股票跨市场流通，这种方式主要以存托凭证（Depository Receipts，简称DR）的形式存在。

对于两者的差异，列简表如下：

结  语

在中美两国对抗日益加剧，两国资本市场不断加码调控的大背景下，相信越来越多的高科技、新经济公司会将香港作为第一上市地，或者启动在港第二上市或双重主要上市。而在此过程中，一定会有越来越多的前沿问题或者虽老生常谈但常谈常新的问题（例如VIE最新的监管趋势）不断出现。我们也会持续关注香港资本市场的动态，及时与大家分享。

本团队实习生许小萍对本文亦有贡献

或许您还想看

作者简介

周善良

北京德和衡律师事务所联席合伙人

周善良，北京德和衡律师事务所联席合伙人，主要业务方向为投融资并购、香港上市。已参与完成和正在办理包括：水发能源集团收购兴业太阳能（00750.HK）项目、四川成都某国企并购某A股主板上市公司项目、金风环保并购康达国际（06136.HK）项目、水发兴业能源（00750.HK）收购境内多家风电和热力公司项目、某生物医药企业A轮及A+轮融资项目、中国宏光香港联合交易所创业板上市项目、百应租赁控股有限公司香港创业板上市项目、鼎盛鑫融资担保有限公司澳大利亚上市项目等。

邮箱：[e-mail]

刘轩妤

北京德和衡律师事务所律师

刘轩妤，北京德和衡律师事务所律师，毕业于美国威斯康辛大学麦迪逊分校，曾先后在台湾和美国学术机构研究英美法律。主要业务方向为私募股权投融资、并购及香港上市业务。已完成和正在办理项目包括：水发能源集团收购兴业太阳能（00750.HK）项目、四川成都某国企并购某A股主板上市公司项目、某香港上市公司承购收购境内某热力企业项目、某国有企业投资境内某航空器维修领域上市公司项目、某境内生物科技公司的多轮融资项目及各企业常年法律顾问服务等。

邮箱：[e-mail]

质控人简介

阿  贞

集团合伙人

证券业务中心副总监

[e-mail]

✦本文仅代表作者观点，如需转载、节选，请在后台留言