【张明】全球金融动荡下的中国债券市场发展

从2020年2月下旬起，随着新冠病毒肺炎疫情在全球范围内扩散加速，全球金融市场陷入了一轮前所未有的动荡之中。这轮动荡的总体表现是，风险资产价格暴跌、避险资产价格在波动中上升。笔者认为，在肺炎疫情扩散导致全球金融持续动荡的环境下，中国债券市场（尤其是利率债与高等级信用债市场）将迎来难得的发展机遇。同时，中国债券市场上的分化格局将会延续、甚至加剧，在利率债与高等级信用债受到青睐之际，低等级信用债违约、暴雷的事件也将会层出不穷。对此，我们需要未雨绸缪。

从2020年2月下旬起，随着新冠病毒肺炎疫情在全球范围内扩散加速，全球金融市场陷入了一轮前所未有的动荡之中。这轮动荡的总体表现是，风险资产价格暴跌、避险资产价格在波动中上升。截至2020年4月15日，与2019年年底相比，美国道琼斯工业平均指数下跌了17.6%，布伦特原油期货价格下跌了58.0%，美国10年期国债收益率由1.92%下降至0.63%，英国LBMA黄金价格上涨了13.5%，美元指数则由96.4上升至99.5。

不过，美国股市的上述跌幅显著低估了3月份美国股市的惨烈波动。道琼斯工业指数由2020年2月12日的29551.42点（这也是本轮美国股市的顶点）一度下跌至3月23日的18591.93点，下跌幅度高达37.1%。在3月9日至3月18日连续八个交易日内，美股发生了四次熔断。仅在3月16日，道琼斯工业指数单日就下跌了12.9%。

此外，在3月9日至3月18日期间，发生了美股、原油等风险资产与美国国债、黄金等避险资产价格同时下跌的罕见现象，说明市场上因为投资者集体抛售各类资产而发生了流动性危机。投资者为了追逐流动性，既在抛售风险资产、也在抛售避险资产。全球金融市场一度岌岌可危。为了避免流动性危机升级为全球金融海啸，发达国家央行采取了极其宽松的货币政策。例如，在3月16日至3月23日期间，美联储几乎是每天出台一项或多项政策救市。在3月23日美联储宣布实施无上限QE之后，流动性危机得以缓解，避险资产价格重新回升，市场上最困难的时期过去了。

在最新出版的世界经济展望中，IMF认为，全球经济增速将由2019年的2.9%下降至2020年的-3.0%，其中发达经济体增速将由2019年的1.7%下降至2020年的-6.1%，新兴市场与发展中经济体增速将由2019年的3.7%下降至2020年的-1.0%。美国、欧元区、日本、德国、法国、英国2020年的经济增速分别为-5.9%、-7.5%、-6.5%、-7.0%、-7.2%与-6.5%。中国、印度、俄罗斯、巴西2020年的经济增速分别为1.2%、1.9%、-5.5%与-5.3%。不难看出，全球大多数经济体在2020年将会陷入衰退，且严重程度显著超过2008年全球金融危机爆发之后。

总体来看，目前主要发达经济体应对经济衰退的传统政策空间依然日益狭窄。财政政策方面，2019年底，美国、日本、德国、法国、英国的政府债务占GDP比率分别为108.3%、200.5%、59.8%、98.1%、85.4%。考虑到迄今为止，这些国家2020年的预计财政赤字占GDP规模均超过10%，这意味着2020年上述国家政府债务占GDP比率均会快速攀升。货币政策方面，从短期政策性利率来看，目前日本与欧元区已经是负利率，美联储已经是零利率，英国仅略高于零利率，从10年期国债收益率来看，目前日元与欧元区已经是负利率，英国与美国10年期国债收益率也仅在0-1%之间，且未来可能继续下降。

笔者认为，在肺炎疫情扩散导致全球金融持续动荡的环境下，中国债券市场（尤其是利率债与高等级信用债市场）将迎来难得的发展机遇。

首先，在2020年，中国经济增速与全球经济增速之间的差距可能不减反增，由此使得中国国内将有条件维持相对较高的利率水平，从而增加中国债权类资产的吸引力。虽然2020年第一季度中国经济同比增速仅为-6.8%，但这将是中国经济增速的底部，从第二季度起，中国经济增速将会逐渐反弹。笔者认为，第二、三、四季度中国经济同比增速有望分别达到2%、6%与7%，全年中国经济将会高于2%。在2019年，中国经济增速为6.1%，全球为2.9%，两者的差距为3.2%。而如果2020年全球经济增速为-3.0%，中国为2%，两者之间的差距将会扩大至5.0%。尤其在第二季度，中国经济增速将会触底反弹，而全球经济、欧美经济增速却会显著下滑，这个增长差的扩大无疑有利于增强中国资产的吸引力。具体在货币市场与债券市场利率方面，尽管未来这两个市场的利率可能仍将有所下行，但下行空间将会比较有限，仍将维持显著为正的利率水平。例如，目前美国10年期国债收益率仅为0.6%上下，而中国10年期国债收益率在2.6%左右。将近200个基点的息差将会使得中国国债成为全球范围内富有吸引力的资产。

其次，在2020年，为了对冲疫情负面冲击、平稳国内经济增速，预计中国政府将会发行较大规模的特别国债与地方专项债，这将显著增加中国债券市场上优质资产的供给。4月17日召开的中央政治局会议提出“提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券”。笔者预计，今年特别国债发行规模将在1-2万亿元左右、地方政府专项债发行规模将在3-4万亿元左右。此外，由政策性银行与商业银行发行的金融债规模预计也有较大幅度的上升。利率债与金融债发行规模的上升，将会显著增加中国债券市场上优质资产的供给，满足各类机构在金融市场动荡加剧背景下增配优质资产的需求。

再次，随着中国金融市场对外开放程度的上升，以及国内债券资产吸引力的增强，预计2020年将有更大规模的外资配置在中国债券资产之上。2017年至2019年，中国国际收支表中证券投资项下债券细项的外国资金净流入规模分别为881、995与1025亿美元。相比之下，2009年至2016年这8年时间内，上述指标累计规模才1190亿美元。虽然在2020年第一季度，受疫情冲击导致的全球金融动荡影响，新兴市场经济体遭遇了有史以来最严重的短期资本外流（资本外流规模超过1000亿美元，达到新兴市场经济体GDP的0.4%）。但随着金融市场逐渐稳定下来，投资者的情绪将从单纯避险转为风险与避险并重，到时候中国国内相对较高的无风险收益率将会对国际投资者产生强烈的吸引力，预计外国投资者将通过QFII、R-QFII、债券通等渠道显著增配中国债券资产。

第四，2020年中国经济增速将会显著下降、实体经济与金融市场面临的不确定性因素众多，投资者总体而言避险情绪较强，这也将增加对低风险债券资产的配置需求。目前来看，中国经济至少还面临如下多重不确定性：其一，疫情虽然在国内得到了有效控制，但依然存在国外倒灌风险；其二，全球经济衰退对中国出口的影响究竟有多大，还有待进一步观察；其三，受疫情重创的消费行业与出口行业的和中小企业未来会不会出现较大面积的破产倒闭，从而释放出来较大规模劳动力，这与今年数量达到历史峰值的大学、大专、高职毕业生一起，是否会显著加剧就业压力；其四，经济增速显著下降是否会导致系统性金融风险进一步凸显；其五，特朗普政府为了开脱国内民众对其应对疫情不力的指责，是否会甩锅给中国，导致中美经贸摩擦重新加剧。上述不确定性相互交织，构成了对2020年中国经济增长与金融发展的一系列压力。因此总体而言，2020年国内投资者的避险情绪会比较强烈，而这将会利好于债券类资产。

综上所述，在全球疫情演进依然面临不确定性、全球经济将会陷入衰退、中国经济增速将会显著下行的大背景下，2020年中国债券市场将会面临较大的发展机遇。不过，随着经济基本面与外部环境的恶化，中国企业今年将会面临较大的经营压力。总体而言，受疫情冲击较大的行业、自身脆弱性较强的中小企业、资金链面临压力的融资平台与房地产开发商，未来出现债务违约甚至破产清算的概率也会显著上升。这就意味着，中国债券市场上的分化格局将会延续、甚至加剧，在利率债与高等级信用债受到青睐之际，低等级信用债违约、暴雷的事件也将会层出不穷。对此，我们应该未雨绸缪做好准备。

（本文发表于《债券》杂志2020年第5期。）

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