2020年汽车产业链行业研究报告

来源：西部证券

一、复盘：零部件预期驱动，商用车业绩驱动，乘用车估 值修复

年初至今汽车板块累计涨幅 17%，沪深 300 涨幅 15%。进一步拆分二级申万汽车行业指数， 其中乘用车成份指数涨幅 15%、商用车 14%、零部件 19%，股价分化较 2019 年减弱。分阶 段来看：

1） 年初至 2 月乘用车和零部件板块领跑行业，乘用车主要受市场对行业刺激政策预期下的估 值修复驱动，零部件得益于特斯拉国产催化。

2） 3 月受 1 季报业绩大幅下滑，叠加海外疫情冲击对市场情绪的影响，汽车行业整体回调。

3） 3 月底政治局会议指出要加大宏观政策调节和实施力度，对固定资产投资构成有利支撑， 重卡在 Q2 呈现淡季不淡的趋势，销量持续超出市场预期，板块表现追平行业，乘用车随 着消费回补，终端需求企稳，估值进一步修复，零部件板块个股分化，电动和智能子领域 上涨明显。

二、乘用车：自主“二次崛起”、日系份额扩张

2.1 需求企稳，政策托底 

2.1.1 疫情影响消化，复苏趋势不改（略）

2.1.2 行业库存优化，终端折扣稳定（略）

2.1.3 政策托底消费，底线思维（略）

2.2 供给侧变化超预期，自主品牌二次崛起

2.2.1 行业集中度进入快速提升阶段 

过去 2 年行业下行周期中，市场集中度快速提升，竞争格局持续优化。2017 年行业前 20 名市 占率合计约 78.6%，2020 年 1-6 月提升为 88.5%，3 年提升 10pct。从 6 月市场表现看，国内 尚有众多月销低于 2 万台、年销低于 20 万台的汽车企业，由于缺乏规模效应，这些公司在电 动化、智能化的升级浪潮中，逐步丧失技术跟随能力，这也给头部品牌的持续扩张提供了空间。

2.2.2 国六切换是尾部自主车企淘汰的催化剂 

国六排放标准实施延期至 2021 年 1 月 1 日，我们统计今年上市的国五车型中，有超过 95%的供给来自于尾部自主车企，发动机升级给这些企业带来进一步的技术和成本压力，随着国六排 放标准实施临近，我们认为年底尾部自主车企的淘汰将加速。我们测算处于核心淘汰区（详见 图表 15）的尾部自主品牌 2019 年销量占比约 4%，对应 2020 年 1958 万台的销量预估，可 以腾挪的市场空间约 80 万台。

2.2.3 头部自主品牌产品力超越合资，将进入新一轮上升周期 

自主品牌产品力平均三年一升级。长安 UNI-T 作为第三代自主品牌的代表性产品，在设计造型、 智能网联、辅助驾驶层面，实现了对同级别合资品牌的全面超越，并将入门价格下探到 11.59万，进入主流走量区间，将自主品牌的竞争力推升到新的高度。同时，合资公司一方面研发远 离国内市场、难以满足快速变化的消费者需求，一方面受制于中外合资的管理体系、内部摩擦 成本较高，近年来纷纷在竞争中掉队。此消彼长之间，自主品牌的“二次崛起”趋势逐渐成型。

2.2.4 日系进入新品+扩产周期，预计份额进一步提升 

2017 年至今汽车行业承压，低油耗、高保值率的日系品牌市占率持续提升。随着中日关系回 暖，日系车企纷纷跟进中国地区扩产和新品导入计划。目前日系品牌在国内市占率 21%，远 低于北美市场。相比丰田本田的海外车型布局，仍有多款成熟车型尚未引入国内，成长空间广 阔。另一方面，2010-2013 年是中国汽车市场首次 SUV 购车潮，经过 7-8 年已进入换车周期， 我们认为上轮 SUV 购车潮中占比最大的 10-15 万 SUV 市场，车主换购需求将上移至 15-20 万的价格带。而今年上市的威兰达、皓影能有效承接该细分市场换购需求，带动日系品牌份额 扩张。

2.3 重点公司分析（详见报告原文）

三、零部件：疫情催化国产替代，电子电气架构变革带来 新机遇

3.1 疫情催化国产替代，看好率先布局全球的细分市场龙头 

1） 海外疫情冲击下，全球车企供应链将进一步打开。上半年全球汽车销量同比下滑 30%，全 球主流车企利润已经连续第 3 年下滑，盈利承压的同时要面临高企的研发费用和资本开支。近年主流车企一方面通过产业结盟降低电动智能相关的研发投入，另一方面降低体系内供 应商配套比例来控制成本。在海外疫情的冲击之下，我们预计车企将进一步打开供应链， 提升中国零部件供应商配套比例。

2） 大型零部件生产商加速整合、剥离传统业务，为国内零部件供应商腾出市场空间。在技术 壁垒相对低的细分行业（内外饰件、玻璃等），国内零部件供应商技术上已经达到国际水 平，但我们统计了各零部件细分领域中头部玩家的市场份额后，发现国内也仅福耀一家能 在汽车玻璃领域跻身全球前 5。近年博世、电装、大陆、麦格纳等国际零部件巨头陆续整 合或退出传统业务，剥离资产集中在内外饰件和动力系统领域，将为国内玩家腾出市场空 间，此前率先布局全球，进入海外车企供应链的零部件公司敏实、福耀等将受益。

3.2 关注汽车电子电气架构变革带来的新机遇 

高级别自动驾驶需要更高的信号传输效率，整车电子架构必须调整，从传统的分立控制向集中 的域控制转变，最终形成“车载电脑+云计算”的云端互通模式。汽车电子电气基础架构变革 对芯片的计算、通信能力以及软件的代码量、复杂度有更高要求，并非单一车企或 Tier1 可以 独立完成，这也将带来供应商的洗牌和和产业合作模式的改变。德赛西威作为小鹏 P7 域控制 器 IPU03 的供应商，是英伟达在国内合作的第一家 Tier1，在业内形成了良好的示范效应，成 长空间有望进一步打开。

3.3 重点公司分析（详见报告原文）

四、电车：大战略，大变局

4.1 大战略之欧洲：碳排放 

4.1.1 欧洲制定严苛减排目标，车企达标压力巨大 

欧盟自 2009 年起为新车规定强制性排放目标。上一版本碳排放法规为 2009 年发布，实施时 间为 2012-2019 年。2009 年至 2015 年，欧盟乘用车排放基本保持每年 3%的降幅从 146g/km 下降至 119g/km，但由于 2015-2019 年碳排放目标保持不变，同时排放较高的 SUV 车型在欧 洲热销，自 2016 年起，碳排放不降反升。

2019 年欧盟发布新版碳排放法规，实施时间为 2020-2030 年，排放法规大幅加严。自 2020 年开始，95%新销售的汽车碳排放须降至 95g/km，2021 年 100%新销售的汽车要求达标。2025 年，政策要求新车碳排放量较 2021 年下降 15%，降至 81g/km，2030 年，新车碳排放量较 2021 年下降 37.5%，降至 59g/km，超出部分按每克 95 欧元（约人民币 740 元）罚款。2020 年即将实施的碳排放政策，从缓冲时间、惩罚力度等方面相比上一轮政策更为严格。

4.1.2 传统车减排低于预期，提高新能源渗透率是必然路径

分动力类型看，碳排放水平由高到低为汽油车、柴油车、MHEV、HEV、PHEV 和 BEV，其中， 搭载 48V 系统的 MHEV 减排效果在 13-15%，能够缓解碳排放压力，但无法完成 2021 年排放 目标；HEV 油电混动车型的节油率为 30%-40%，大规模推广可以完成 2021 年排放目标，但 无法完成 2025 年排放目标；因此短期来看，企业可以通过大规模推广 HEV 车型实现短期排放目标，针对中长期排放目标，PHEV 和 BEV 车型是车企的必然选择。分车型来看，碳排放 量与车型体量和总质量基本成正比，小型轿车碳排放最低，为 109g/km，SUV 和商务车排放 较高。

因此，目前车企快速减少碳排放可主要通过三个途径实现：1）提升新能源汽车渗透率，EV 的 碳排放为 0，PHEV 碳排放在 50g 以下；2）提升低排放车型即小型车紧凑型车销量比重，停 售高排放车型；3）提升 48V 系统（MHEV）、HEV 等的渗透率，48V 系统减排率 13-15%， HEV 减排率在 30%-40%。

2019 年欧洲新能源汽车渗透率从 1.9%提升至 3.6%，但全年平均新车碳排放为 121.8g/km， 较 2018 年仍在上升。分车企看，除丰田、雪铁龙、欧宝、宝马等少数车企 2019 年实现了小 幅减排外，多数车企 CO2 排放仍在上升，大众、奔驰、雷诺分别较 2018 年上升 2.0、1.3 和 3.3g/km，车企完成 2020/2021 年 95g/km 碳排放目标压力进一步加大。从 2019 年碳排放的 情况看，欧洲车企在传统车减排和车型结构调整方面的减排努力低于预期。2020 和 2021 年， 我们认为在碳排放政策倒逼下，欧洲新能源汽车销量很有可能超预期，这种超预期的来源主要 是，传统车减排进度低于预期的情况下，车企不得不售卖更多的电动车。

从 2020 年一季度的数据来看，2019 年欧洲汽车市场新能源车（BEV+PHEV）渗透率 3.6%， HEV 渗透率 6.0%，2020Q1 新能源车（BEV+PHEV）渗透率提升至 7.5%，HEV 渗透率提升 至 10.2%，各减排路径加速发力，新能源和 HEV 渗透率已有明显提升。

4.1.3 应对疫情冲击，电动车支持力度不降反增 

为应对新冠肺炎疫情带来的经济影响，欧洲各国纷纷采取多项措施，包括积极的货币政策、经 济刺激计划、低收入人群补贴等，以尽量减少或缓解疫情带来的持续性负面冲击，尽快恢复经 济。

欧洲各国经济刺激计划中，电动车支持为重点方向。5 月 27 日，欧盟拟推绿色经济复苏计划 对零排放汽车免征增值税，并计划未来 2 年投入 200 亿欧元授信支持采购电动车；投资 400~600 亿欧元布局零排放动力总成；到 2025 年前将新建 200 万个充电桩。欧洲多国也将新 能源汽车作为经济刺激计划的重点方向，陆续增加补贴额度，5 月法国公布 80 亿汽车产业支 持计划，增加单车补贴额度；6 月德国推出 1300 亿经济刺激计划，再次增加单车补贴额度；希腊、西班牙发布新能源车补贴计划；7 月荷兰发布电动车补贴计划，政策持续到 2025 年。

欧洲各国陆续加大对新能源汽车的支持力度，体现了欧洲电动化的大趋势。随着欧洲地区复工 复产的推进，叠加电池成本改善及基础设施完善等多重因素，预计欧洲 2020-2021 年电动汽 车销量有望持续增长。

4.1.4 基于碳排放的销量预测 

受益于排放标准的升级，倒逼车企加速发力新能源汽车产业，欧洲新能源汽车有望在 2020 年、 2021 年、2025 年和 2030 年分别达到 105 万辆、152 万辆、308 万辆和 553 万辆。2019 年 至 2025 年 CAGR 为 33%。

4.2 大战略之中国：双积分 

4.2.1 新版双积分政策发布，发展方向明确 

我国新能源汽车补贴政策已逐步退出影响减弱，双积分政策将是未来保障新能源汽车行业长远 发展的主要推动力。双积分政策同时考核油耗积分和新能源积分，实现新能源汽车销量占比逐 年提升，和行业平均油耗逐年下降的目标。2020 年 6 月，我国发布了新版双积分管理办法。

4.2.2 单车积分大幅下降，总量过剩问题将进一步缓解

新的双积分管理办法，主要对新能源单车积分、结转比例、低油耗车型优惠等进行了修订。

新管理办法中，单车新能源积分出现较大幅度的下降，包括标准车型积分的降低，和核算系数 的加严。新版双积分下，单车标准积分大幅降低，且最高标准积分由 5 分降为 3.4 分，降低幅 度为 32%。积分核算系数主要体现在百公里电耗指标的加严，我们统计了 2017-2020 年 1-7 批次补贴目录纯电车型的百公里电耗指标分布，随着三电技术的进步，指标呈现逐年下降的趋 势。新版的双积分管理办法中，要求加严适应技术的进步，同时采用目标电耗与实际电耗的比 值作为调整系数，体现产品间差异。

综合两方面，单车积分分布大幅下移。统计 2020 年第 1-7 批目录车型，纯电车型平均单车积 分由 5.46 分（旧版政策）降至 2.85 分（新版政策），下降 46%。插混动车型单车标准积分由 2.0 分降为 1.6 分。综合来看，假设插电混动车型占比 20%，整体平均单车积分将由 4.77 分降 至 2.66 分，下降 44%。

为鼓励车企继续投入研发节油技术，新版政策中对低油耗车型给予优惠系数。据 IHS markit 预测，2021 年低油耗汽车共计 300 万辆，2025 年将降至不足 100 万辆，按照 2021/2022/2023 年度低油耗车型 0.5 倍/0.3 倍/0.2 倍核算，2021-2023 年每年节省的新能源车积分分别约为 20-25 万分，按照单车积分 2.9 分估计，对应影响新能源车销量约 7-9 万辆。

2018 年行业出现双积分严重过剩的情况，由于新能源单车积分过高导致积分供给富余，实际 的新能源汽车正积分交易价格只有 400~800 元/分，难以抵消电动车带来的高成本。2019 年油 耗目标的加严，根据工信部公布的 2019 年车企平均燃料消耗量与新能源汽车积分情况，燃料 积分总量过剩的情况较 2018 年已有好转，随着新版政策的实施和单车积分的下降，新能源积 分总量过剩现状也将进一步缓解。

4.2.3 油耗积分压力增大，提高新能源汽车渗透率是达标重要保障 

2020 年以后，多种节能技术以及电气化并举是最优的技术组合，由于发动机技术、变速器、 电气化技术等传统节能技术的节能潜力上限，未来电动车渗透率提升将成为积分政策合规的必 要选择。据全国标准化汽车技术委员会测算，综合考虑各种传统节能技术（包括混合动力）， 2025 年传统车燃料消耗量可降至 4.3L/100km，仅依靠传统燃油技术较难实现 2025 年平均燃 料消耗量 4.0L/100km 的整体节能目标，需要相当比例的新能源汽车。

以长城汽车为例，2013-2015 年，长城油耗达标，但随着油耗目标的持续降低，长城实际油耗 年降幅度小于油耗目标年降幅，2016 年和 2017 年，油耗不达标。2018 年，长城新能源汽车 产量 1.25 万辆，占比乘用车总产量的 1.5%，2019 年，长城新能源汽车产量 4.19 万辆，占比 乘用车总产量的 4.9%，通过新能源汽车渗透率的提升，长城汽车实现油耗达标。分析长城汽 车降油耗的情况，不考虑因车型结构带来的影响，行业 2013-2019 年要求年降幅为 3.8%，长 城汽车通过传统节能技术达到的年均油耗降幅仅为 2.9%，因此新能源汽车的渗透率提升是油 耗积分达标的重要保障。

4.2.4 基于双积分的销量预测 

随着电动车技术的成熟，电耗继续降低的空间会越来越小，我们假设 2021-2025 年单车积分 值从 2.7 分逐年小幅提升至 3.0 分。传统车油耗的降低考虑依靠发动机技术（增压、缸内直喷、 EGR、停缸、DVVT 等）和变速器技术，及依靠依靠电气化系统（怠速起停、48V、HEV）。最终获得油耗负积分和新能源积分对应的新能源汽车销量需求，在 2020-2021 年、2024-2025 年这些油耗积分压力较大的年份，油耗积分带来的新能源汽车销量明显高于新能源汽车积分要 求的销量。

由于 2016-2018 年新能源乘用车单车积分高且优惠系数大，因此部分车企积累了大量的油耗 正积分和新能源正积分。但是油耗积分仅能够供企业自身和关联企业使用，部分仅生产新能源 车型或以新能源车型为主的车企的油耗正积分其实无法真实参与到新能源销量的平衡中。我们 经过测算发现 2018-2019 年能够结转到 2021 年的正油耗积分对应的销量将小于 60 万辆。我 们预计 2020/2021 年新能源乘用车销量分别为 130/173 万辆，同比分别增长 22%/33%。2019 年至 2025 年 CAGR 为 31%。

4.3 大变局：特斯拉引领突破，中国产业链崛起 

4.3.1 困局：B端销量受疫情影响较大 

补贴退坡影响边际已大幅弱化。2019 年下半年乘用车国补退坡 50%以上，同时地补取消，对 于非私人购买或用于运营按照 0.7 倍给予补贴。考虑此前 1:0.5 的地补，实际补贴退坡幅度超 过 2/3。新能源汽车补贴大幅退坡导致 2019 年下半年月度销量环比下滑 40%。2020 年新版补 贴政策退坡幅度在 10%-15%，影响远小于 2019 年，且补贴政策延长至 2022 年底，后续退坡 幅度分别为 20%和 30%，保障了政策的稳定性。

上半年 B 端销量影响行业整体景气度。2020 年上半年，新能源汽车上险 29 万辆，同比下滑 46%，环比下滑 10%。拆分用途来看，个人购买（C 端）同比增速远高于单位购买和运营（B 端），B 端需求受疫情影响恢复不足是上半年同比环比下降的主要原因。分用途销量结构来看， 2020 年 6 月 C 端消费占比提升至 70%以上，B 端对整体影响将逐步减弱。

4.3.2 破局：特斯拉引领智能革命，优质供给释放C端销量 

特斯拉凭借其智能化配置和高科技属性，与传统燃油车形成明显的差异化定位，成为首款 C 端爆款新能源车型，2019 年特斯拉全球交付量达到 36.5 万辆。2019 年底特斯拉 Model 3 在 上海工厂实现国产，国产化后月销量逐月爬升，2020 年 6 月上险量 1.5 万辆。明年初也将实 现 Model Y 的国产，预计今年国产 Model 3/Y 产能合计将达到 5000 辆/周。

在特斯拉引领下，国产品牌和造车新势力纷纷打造高性能电动化车型，以长续航解决消费者里 程焦虑痛点，以智能化定位吸引消费者。目前已上市的车型中，比亚迪汉、小鹏 P7 已实现 600km 以上续航，同时配备自动驾驶功能，能够实现 L3 级别自动驾驶。

海外车流均已发布激进的电动化规划，推出多款新能源车平台。大众 MEB 平台是大众专为纯 电动车开发打造的整车平台，它充分考虑新能源汽车电池、电机等核心部件的布局，带来的优 势包括：1）电池位于前后轴间，可实现 50:50 最佳重量分配，使整车行驶更均衡、平稳；2） 得益于车内空间的释放，MEB 可选择不同容量电池，并兼容方型、圆柱、软包电芯设计，来 满足不同续航需求；3）无需考虑内燃机设计，前后悬可大幅向远方延伸设计，使前后悬更短， 轴距更长，车内空间更大，A 级的尺寸拥有 B 级的车内空间。

海外车企电动新车型 2020 21 年密集投放。从新车发布节奏上看，2020-2021 年将是纯电车型 密集上市期，大众 MEB 平台首款车型 ID.3 首发版已在欧洲开始接受预定，预计将于 9 月份开 始交付，ID.4 也将于年内上市；同时奥迪 e-tron 系列、宝马 i 系列、奔驰 EQ 系列都将于 2020-2021 年推出多款电动车型。多数 EV 新车型基于全新电动车平台开发，在续航里程、空 间、能耗表现方面都会优于目前已有的电动车型。综合来看，2020-2021 年电动车供给数量和 质量上都将有大幅改善。

4.3.3 变局：市场终于换来技术，国产零部件地位提升 

中国传统汽车产业起步较晚，相应的零部件供应体系发展也较晚，较难实现对海外供应商固有 格局的突破，国产化替代进度较为缓慢。从《美国汽车新闻》发布的全球零部件供应商百强榜 来看，全球前 100 的零部件企业中仅有 7 家为中国企业。中国虽然乘用车市场规模全球第一， 全球市占率 1/3，但中国乘用车规模快速增长并未带来供应链的同步规模扩张。这与汽车高速发展期中产业链配套成熟度不足无法同步发展有紧密关系。

在新能源汽车领域，政府通过产业扶持政策，中国产业规划和销量规模领跑全球。新能源汽车 的先发成长带动了国内新能源产业链的成长，电池、中上游材料、锂电设备等环节得到先发成 长，宁德时代国内市占率超过 50%，全球布局同步推进。与此同时，核心零部件领域，如热 管理、减速器等，新能源汽车带来产品的技术要求的提升，国内供应商有机会先发参与整车企 业的同步开发设计，积累系统开发能力和供货经验，有望打破海外一线供应商的固有格局，提 升产业链配套地位。

4.4、重点公司分析（详见报告原文）

五、电池：巨头的进击，LG Vs. CATL

5.1 电池市占率趋于集中，巨头产业链蓬勃发展 

全球电动化浪潮来袭，车企&电池厂联姻频频。受益于 2020 年欧洲新能源汽车的快速发展， 全球动力电池行业格局不断集中，2020 年 Q1 CR3 占比达到 70%，相较于 2019 年 CR3 提高 了 8 个百分点。同时随着全球电动化趋势愈发明显，车企和电池厂之间的合作也不断加深，从 目前整车厂和电池厂的配套关系来看，LG 为当之无愧的头名，目前他已经从获得至少 14 家整 车厂的配套，紧随其后的是 CATL、松下、三星，世界电池企业第一梯队已经基本形成。

LG 化学海外订单数量独占鳌头。目前在全球 20 大汽车品牌中，LG 化学已与大众、戴姆勒、 沃尔沃现代、通用、雷诺等 13 家车企展开合作。大额订单主要来自大众 7 万亿韩元以及为沃 尔沃提供数十亿美元订单。目前，LG 公司海外订单总额数已经达到 6500 亿人民币。

宁德时代和国内知名品牌合作趋向稳定。宁德同国内多家车企建立合资电池企业，海外逐渐与 宝马、大众、捷豹路虎、戴姆勒、丰田、特斯拉等跨国汽车公司签订战略合作协议。其中，宝 马确认 73 亿欧元采购订单，大众预计到 2025 年达成 200 亿人民币订单额。我们预计，宁德 时代海外订单数将达到约 5000 亿元人民币。

松下绑定电动车龙头特斯拉。松下作为特斯拉电池的独家供应商，与其合作已近十年。目前正 在考虑将 18650 电池生产线转为 2170 电池生产线。与此同时，松下继续拓展丰田、本田等新 客户。根据计算，松下海外订单数将达到 3200 亿人民币。

三星跟随战略暂时落后。三星采取跟随战略，并未大幅扩张自己的产能，目前其是宝马的战略 合作伙伴，已获得 29 亿欧元订单。其他核心客户包括大众，计划每年提供超过 20GWh 的电 池电量；沃尔沃，为旗下的电动车提供电池模组。预计海外订单数达到约 3000 亿人民币。

宁德时代通过合资建厂充分绑定国内车企。宁德时代国内在福建宁德、青海西宁和江苏溧阳都 已建设基地，预计在 2020 年底规划产能达到 63GWh。目前也与多家合资公司共同投资约 180 亿建设基地，包括时代上汽、时代广汽和东风时代等大型车企，预计在 2021 年实现 80GWh 产能。在德国图林根注册资本 18.65 亿元，主要生产动力电芯和模组，预计在 2024 年实现 32GWh 产能。根据公开资料整理，宁德时代目前规划及部分投产的产能共计约 180+GWh。

LG 产能扩张大举布局中国和欧洲。在全球 20 大汽车品牌中已与其中 14 家展开合作。公司在 韩国（现代起亚）、美国（三大巨头）、欧洲（大众和戴姆勒）均进入了龙头客户供应链，并且 预计 2019 年底将进入特斯拉供应链，LG 化学在韩国、中国、波兰和美国均有建设基地。2011 年，LG 化学与现代 Mobis 合资建厂，初期投资 1.8 亿人民币，目前已经实现 5GWh 产量。美 国霍兰德基地现已实现约 2GWh，保持平稳。2018 年，LG 化学继续在中国南京以及波兰追加投资，分别投资 20 亿美元、22 亿美元，共计划年产能约 120GWh。随着中国和波兰产能的不 断增长，LG 化学动力电池的产能将大幅提升。

松下目标转向，开拓国内市场。2016 年 1 月，松下与美国特斯拉联合投资约 50 亿美元在美国 建设电池基地，2017 年已投产，2018 年实现总产能 35GWh。但是随着美国市场的逐渐饱和， 松下也开始将下一步发展的主要方向转向中国市场。根据公司公告，2018 年，松下注册 4 亿 美元扩建中国大连基地，主要生产方形电池，预计生产 8GWh，可供 20 万辆新能源车使用。随后，松下跟联动天翼合资，在中国江苏投资 200 亿，规划年产能 30GWh，一期实现 5GWh。此外，松下在日本本土还有多家电池基地，预计 20 年底全球总产能达到 70GWh。

三星 SDI 动力电池生产基地主要分布在韩国蔚山、中国西安、匈牙利和美国密歇根。2010 年， 在蔚山建厂，先后与宝马大众签订协议，主要为宝马 i3 和 i8 提供动力电池。中国西安电池基 地在 2019 年已实现 6GWh，目前追加投资 105 亿人民币规划实现 15GWh。2018 年第二季度， 匈牙利电池基地正式投产，已实现 6GWh，规划在 2020 年实现 15GWh。目前三星 SDI 计划 投资 4.3 亿美元在美国密歇根州建厂。该工厂将作为三星 SDI 美国公司电池组制造工厂、研发 中心和汽车电池运营总部。据统计，三星 SDI 在 2020 年计划产能约 30GWh。

LG 化学市场份额与日俱增，宁德时代&松下暂时领先。2015 年至 2019，LG 化学全球动力电 池出货量大幅增长，逐步从 1.2GWh 提升至 1.9GWh、4.8GWh、7.4GWh 和 12.3GWh，年均 增速达到 67%。尽管宁德时代和松下全球电池出货量远超 LG 化学，但与 2018 年相比，2019 年分别出现 8.9%、22.2%的减幅，而 LG 化学乘胜追击，保持增长，逐渐与二者缩减差距，并 远超三星 SDI，争夺更多的市场份额，提升国际地位。

欧洲新能源汽车销量快速提升，带动 LG 产业链快速发展。LG 配套车厂车型的爆发性增长带 动了 LG 电池需求的快速提升，我们预计 2020 年，LG 动力电池需求约 40GWH，相较于 2019 年约 20GWH 的销量实现翻倍增长。预计 2020 年 LG 电池总销量约 60GWH。

LG 产业链国产材料龙头将有望充分受益。（1）电解液环节：新宙邦、天赐材料、国泰华荣等 巨头已经进入 LG 化学、三星 SDI、松下三家巨头供应链。（2）负极材料：璞泰来、杉杉的人 造石墨产品优势明显，进入了 LG 化学、三星 SDI 供应链。（3）正极材料：当升科技进入 LG 动力产业链。（4）隔膜：龙头恩捷股份全面配套海外锂电池企业，苏州捷力、星源材质多年保 持向 LG 化学供应隔膜。以 LG 化学中国工厂为例，其动力圆柱电池关键原材料已经接近 100% 实现国产采购，在国内动力软包电池也已实现 50%以上国产采购。

LG 销量的增长从而带动了产业链材料端需求的增加。且 LG 产业链目前正处于国产化配套比 例提升的阶段，根据我们对 LG 电池销量的测算，我们预计 2020 年正极需求 10 万吨，负极 6 万吨，7 万吨，隔膜 10 亿平。2018 年，LG 化学对正极、负极、隔膜、电解液所需材料数量 较少，分别为 0.12 万吨、0.4 万吨、0.3 亿 m2 和 0.4 万吨。我们预计，在 2020 年，LG 化学 获得的总供应量将是 2019 年的 2 倍左右。

5.2 中国动力电池市场格局CATL一家独大 

行业阵痛促进集中度提升。今年以来，受困于行业补贴退坡影响，新能源汽车销量一路下滑， 导致装机量也不及预期，但是从行业集中度角度来看，低品质的过剩产能在产业阵痛期被不断 的出清，行业整体格局向着头部企业集中。

宁德时代继续坐稳头把交椅。2017 年，宁德时代市占率只有 26%，但是到 2019 年，宁德时 代市场份额进一步提高至50%+。公司通过与整车厂合资办厂的方式充分获得下游整车厂订单， 绑定关系牢固。我们认为 2020 年，动力电池的市场格局相对稳定，仍将呈现一家独大的局面。

5.3 长期来看高镍产品具备成本优势 

高镍三元材料具有单位容量成本优势。正极材料成本由原材料和加工成本构成，其中材料成本 占比超过 90%。单吨总成本最低为 NCM523，因为钴含量较低，且加工成本更低，也是目前 三元材料出货最高的产品。经过我们测算发现，虽然 NCM811 成本高，但是其比容量也较高， 折算成电池单位容量成本和材料单位容量成本来看，其成本均是最低的。因此，从单位容量成 本来看，高镍 811 已经具备成本优势，未来高镍化进程将会受益于此快速推进。

高镍三元渗透符合政策和趋势发展要求。政府不断推出补贴政策来引导车辆能量密度的提高， 提出2020年电池能量密度达到300Wh/kg。目前来说，NCM811最高能量密度可达到280Wh/kg， 因此只有依靠 NCM811 不断完善才能实现政府对于电池能量密度的要求。在政策的引导下， 为了获得更高补贴系数以及超前布局，终端车厂会优先考虑高镍三元电池。

高镍三元材料已具备单位容量成本优势。正极材料成本由原材料和加工成本构成，其中材料成 本占比超过 90%。单吨总成本最低为 NCM523，因为钴含量较低，且加工成本更低，也是目 前三元材料出货最高的产品。经过我们测算发现，虽然 NCM811 成本高，但是其比容量也较 高，折算成电池单位容量成本和材料单位容量成本来看，其成本均是最低的。因此，从单位容量成本来看，高镍 811 已经具备成本优势，未来高镍化进程将会受益于此快速推进。

5.4 重点公司分析（详见报告原文）

六、锂：供需与价格的再平衡

6.1 供给：2020年边际产能继续出清 

长期来看南美盐湖是锂资源行业的核心资产。从全球资源储量角度来讲，掌握了南美低成本锂 盐湖资源，就掌握了新能源产业的资源命脉。据 USGS 现已探明储量最新数据，全球锂资源 储量最多的为南美地区，阿根廷、玻利维亚、智利三者之和达 3230 万吨，占全球锂资源 52%。

碳酸锂价格下探刺入锂辉石成本区间，高成本产能存继续退出预期。从成本区间角度来看，云 母提锂价格区间 6-8 万元，锂辉石提锂价格区间 4-6 万元，盐湖提锂价格区间 2-4 万元；目前电池级碳酸锂价格 5.35 万元/吨，价格已经进入澳洲锂辉石矿山的成本区间，高成本锂辉石产 能受困于经营亏损，将面临减产/停产的情况。预计 2020 年，锂辉石产能将继续出现新的停产 /减产的情况。

盐湖：全球盐湖锂产量主要集中在智利、阿根廷、中国三个国家。其中以智利为主，2018 年 智利盐湖锂产量占总盐湖产量的 54%，阿根廷和中国相对较少仅有 24%和 22%。中国盐湖提 锂主要集中在西北地区，2018 年产量有约 3 万吨碳酸锂当量，其中青海省占比较高达到 87%。

南美盐湖：扩张仍是南美盐湖主旋律。虽然价格不断下行，但是南美盐湖成本较低仅有约 2-4 万元的水平，目前碳酸锂的价格距离其成本还有一定距离，且大概率不会跌破其成本线，所以 南美盐湖的扩产计划受价格下行的影响并不大。未来 2 年南美锂资源增量主要来自于现有项目 扩产，根据各公司规划，大规模扩产均在 2020 年及之后，因此新增供给大规模放量还需一段 时间。

中国盐湖：技术仍有提升空间，各家产能继续缓慢爬坡。中国绝大部分盐湖锂资源镁锂比高， 提锂难度大，资源禀赋一定程度上制约了中国盐湖的产能释放。且目前的提锂技术大多为别的 领域引入盐湖提锂领域，各家提锂方法也千差万别，还处在工艺提升和技术磨合的过程当中， 通常需要二次提纯才能达到电池级碳酸锂的标准，未来仍有待通过技术进步提升产量和产品质 量。

西澳矿山：高成本澳洲锂辉石产能继续去化。2015-2017 年随着碳酸锂价格的大幅上涨，澳洲 大量矿山投产，锂精矿产能快速上升，供给增速远大于需求增速，造成锂资源短期的严重过剩。自 2018 年下半年开始碳酸锂价格不断下滑，2017-2019 投产的高成本矿山首先受到冲击。2019 年三季度以来，部分矿企陷入经营困境，过剩产能开始进入出清阶段，以及部分矿山选择关停 或主动减产以应对市场环境，西澳锂矿已由被动加库存进入主动去库存阶段。

部分企业产销率开始回升。2019 年初开始，矿企产销率严重下滑，反映中国冶炼厂对锂精矿 采购疲软和澳洲精矿产能快速扩张的供需失衡，各矿企处于被动加库存阶段。随着各家矿山的 停产减产，部分企业的产销率开始逐步回升。

锂价逼近各矿山生产成本。除天齐锂业旗下 Greenbushes 以外，其余矿山生产成本预计均将 超过 400 美元/吨，部分矿山现金成本已高于 500 美元/吨，在目前的锂精矿价格下，高成本矿 山面临较大现金流压力，预计将持续减产。

2020 年唯一的锂精矿增量将来自 Greenbushes 二期项目的爬产，但受矿企破产、减产、停产 等影响，预计明年澳洲锂矿整体供给将有所回落。同时受市场疲软影响，部分矿企产能扩产进 度也可能有所放缓。

6.2 需求：新能源车/5g换机潮值得期待 

全球锂需求端主要应用在三个方面，工业需求、新能源汽车、3C 产品，达到总需求的 96%。其中，2018 年 48%锂资源应用于工业需求端，32%应用于新能源汽车，16%应用于 3C 产品， 4%应用于储能电池及其他。传统行业碳酸锂需求增长相对缓慢，5G 手机换机潮和新能源汽车 将成为碳酸锂需求的增量来源。

2019 年中国新能源汽车市场受困于补贴退坡的影响，产销量大幅不及预期，全年销量 120 万 辆，同比 18 年持平。产业链各个环节库存也基本压到最低，对锂资源的需求也不旺盛。但是 从动力电池段来看，装机结构上有一些调整，市场集中度进一步提升，2019 年 CATL 与 BYD 装机量占据了 64%的市场份额，从而过剩产能对碳酸锂的需求也逐渐被出清，行业需求接近 冰点。

根据我们结合了油耗积分和新能源积分的情况，对 2020-2025 年新能源汽车销量进行了测算， 预计 2020-2025 年新能源汽车分别实现 138/201/269/294/422/615 万辆。

3C 角度来看，钴酸锂是 3C 产品电池的正极材料，与 3C 产品的生产密切相关。2018 年，全 球 3C 产品对锂的需求量折合 LCE 约 4.3 万吨，同比增速缓慢。2020-2021 年，受 5G 换机潮， 预计 3C 电池消耗锂量约维持 10%增速。

传统工业： 

锂在传统工业上的需求主要是在用作润滑脂、陶瓷及玻璃的添加剂、空调制冷机的吸收剂等。

供给仍相对过剩，但边际已出现好转。自 2017 年开始，锂资源出现供给过剩情况，预计 2020 年也将持续这一情况。2019 年产业链过剩 12 万吨，但未来随着新能源汽车放量、5G 换机潮 的来临，以及供给端产能的收缩，供需结构会重新向着一个相对平衡的状态移动。

6.3 价格：静待需求好转，从边际定价的角度找寻价格底部 

价格随着过剩产能的退出不断筑底。在早期碳酸锂价格较高时，大量的资本疯狂涌入，产能快 速扩张，导致了供需结构失衡，碳酸锂价格下行。目前碳酸锂价格已经下行至 5-6 万元/吨区间， 产业链的盈利空间已经被大大压缩。边际过剩产能的不断退出，将是碳酸锂价格一个不断筑底 的过程。

2017 年价格上行，实际供需并不是真正的短缺。我们回看 2017 年的成本曲线，实际的供需 并未失衡。根据中国海关数据，2017 年中国锂原料进口 14.63 万吨，消费 12.2 万吨，库存增 量 2.43 万吨。我们认为 2017 年的价格上涨主要是因为，产业链上企业在价格上行阶段囤积库 存，造成了碳酸锂短缺的假象，所以价格居高不下。

2018 年价格下行，供给过剩现象凸显。我们回看 2018 年的成本曲线，碳酸锂价格已经大幅 下行，澳洲部分扩产的锂辉石矿山产能逐渐释放。造成供需结构逐渐由一个相对紧平衡的状态 变为过剩的状态。从而到 2019 年，价格的继续下行不断逼近部分澳洲锂辉石矿山的成本线， 造成澳洲矿山开始逐步停产减产。

展望 2020 年成本曲线，澳矿边际产能仍存出清压力。从成本曲线来看，除天齐锂业旗下的 Greenbushes 外，其余西澳锂矿对应的锂盐产品成本是最高的，在锂价不断下跌过程中，已 有矿山出清。在未来 1-2 年，西澳部分高成本锂矿面临较大的压力和挑战。同时，西澳锂矿对 应的锂盐供给落在锂行业成本曲线的边际上，短期内将对全球锂价起决定作用。

在需求端没有改善的情况下，20 年价格预计是先底部震荡再向上反弹。从边际定价的角度来 看，南美盐湖和澳洲锂矿的成熟企业出现降价甩货的可能性很小，价格的急跌一般都是较小企 业急于出货（18 年中国盐湖甩货和 19 年澳洲小矿山降价出货佐证），所以现在价格逼近中国 盐湖成本的情况下，中国盐湖甩货的可能性并不大，中短期大概率是需求不振前提下的价格缓 慢下行或者底部震荡，预计电池级碳酸锂底部价格 5 万元/吨。

展望明年，需求的环比改善将成为上游资源品股价和现货价格共振的核心因素。目前供给端情 况明确，20 年主要重点关注需求端的边际变化，一些具有提前量的指标（如正极材料或电池 厂排产情况）如果在明年年中出现好转，碳酸锂价格将会触底反弹。

为便于研究人员查找相关行业研究报告，特将2018年以来各期文章汇总。欢迎点击下面红色字体查阅！

文琳编辑

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号 ：文琳行业研究

文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】

《文琳资讯》每日提供最新信息。欢迎关注

今日导读：点击下面链接可查阅

《文琳阅读》每晚经典，欢迎关注！

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号 ：就业与创