胡启新：理财经营吞垃圾搏命，则危机不远

        作者简介：

        胡启新，1982年毕业于中国人民大学贸易系商业经济专业，百战商场、职场，投资界资深人士，现居北京。

        近些年来，家庭主妇主夫对理财趋之若鹜，美滋滋地享受远高于定期存款利息的理财收益。理财收益比银行存款高出有限，但理财的风险极大，活像在只有一张纸薄的冰上狂舞，落水可期。参看拙作：写给理财家庭。

理财现状和近年的发展变化

        据证监会副主席李超提供的资料：截至2016年6月底，各大类资管产品中，银行理财最多，为26.3万亿元，基金专户16.5万亿元，信托计划15.3万亿元，券商资管计划14.8万亿元，公募基金8.4万亿元，私募基金5.6万亿元，保险资管2万亿元，总计88万亿元。

        2012-2013年，基建、房地产、制造业界迅猛发展，银行为满足低质量（较可能违约）客户的融资要求，大量吸收理财资金，以表外非标准贷款形式贷出去。这种贷款利率比正常贷款高，理财客户得到的回报也高。理财迅速发展起来，城市家庭争先恐后参加进去。

        2014-2015年，房地产库存猛烈攀升、制造业产能过剩、基建投资回落，低质量贷款客户有些停工，有些倒闭，需要的贷款大幅减少，理财资金可投资的非标资产萎缩，出现了资产荒。同期监管层连续出台8号文与127号文，开始限制银行理财投资非标。于是理财资金投向债券市场，特别是城投债与产业债。理财家庭很少意识到变化，继续提出银行存款，踊跃投入理财。

        但狼多肉少，太多资金涌向债券市场，债券价格猛升，收益率迅速下降，理财资产收益率逐渐小于付给理财户的收益。2016年，资产收益率倒挂普遍。按理说，到这境地，这业务该萎缩甚至停运才对。但同期央行力图撑住GDP增长率，不断印钞放水，资金十分宽松。客户不甘心将钱放在收益不断降低的定期存款里，理财需求大增。看着钱潮涌来，银行舍不得拒绝，竞相抬高理财产品收益率争抢客户。任何一家的理财收益低于同行，立即出局。

        客户中还有很多企业用户。因发债的成本低于理财收益，企业用发债的资金购买理财，套取收益。企业不再投向实体经营，而是把大部分的资金用于买理财。

        结果大部分资金在金融系统内空转。脱离了实体经济。央行利率降多低都推动不了实体经济发展。

        现在标值26万亿的理财资产背后是股市、债券、垃圾贷款（投给生产过剩行业包括房地产、钢铁、水泥、有色金属），是靠货币宽松、滥印票子堆起来的，有相当的泡沫，一旦流动性降低、利率提升，资产价格的价格的泡沫就会破裂。

理财经营吃垃圾搏命的不归路

        各银行争相标出理财高收益时，银行自己无法提供高收益低风险项目，也为了规避风险，开始大规模委托银行外机构投资（俗称“委外”）。理财者要求高回报，目前委外成本大约为4-4.5%，高于要付给理财户的收益。俗话说：什么买卖都可以做，就是赔钱的买卖不能做。为满足客户收益，扣除经营成本，实现盈利，委外投资要把赔钱的买卖做成赚钱，走上了凶险的吃垃圾搏命不归路。

        为把本来的赔钱变成赚钱，理财经营采取加风险、加杠杆、错配久期的策略增厚收益。他们是怎么做的呢？

   &n 39 37749 39 15043 0 0 3550 0 0:00:10 0:00:04 0:00:06 3549bsp;    1.    加风险。理财经营找不到高收益低风险的合适资产，没饭吃就吃垃圾（垃圾虽有些许营养，但致病害命）。将资金投入原来不敢碰的股市、过剩行业、新创行业。这些投资很少能有资产抵押。垃圾毕竟是垃圾，这类投资基本属于玩命，违约率较高，有时不但收不到利息，连老本也损失殆尽。如同在赌场为了一块钱小利，赌上一条命。收益和风险严重不对称。

        2.    投资加杠杆。以债券投资加杠杆为例：第一步购买债券，享受债息收入（债息率多半低于经营者需要付出的理财收益率，否则也不必加杠杆了。）的同时，将购得的债券抵押给银行等金融机构，付出一定费用，得到部分现金（数额肯定低于抵押物原值，可能是抵押物原值的70-80%），再将得来的现金第二次购买债券。然后以同样方式将第二次购得的债券再抵押，得到现金第三次购买债券。

        循环往复，不断抵押、购债。前后几次购买的债券的债息都是玩家的收入，玩家指望收入总和减去玩家几次抵押费和自己的管理费（房租、人工）之后，仍然高于玩家需要付出的理财收益，获得利润。这个游戏环节多，风险倍增。任何一个环节不顺畅或崩裂（如债券违约），玩家都完蛋。

        3.    玩理财资产与负债的久期错配。玩家购买长久期债券获得较高债息，偿付短期理财收益。居民、企业与同业理财的期限基本在6个月以内，银行委外一般签约期为1年，为博取多一点收益，有些委外剑走偏锋，竟然投资10年、20年久期的超长期利息债。风险成10倍20倍增加。市场略有波动，玩家必死。

        4.    玩资金池。即投资和收益不按项目一一配对，而是吃大锅饭，所有的受益搁到一起，应付所有的应付债务。结果没有防火墙，单一具体项目的风险得不到隔绝，一颗老鼠屎坏一锅汤。小病不治，积累起来，最终毙命。参与的所有理财项目一起违约崩盘。上述期错配即是一种资金池。

        5.    有些非银机构靠赚取资本利得（炒债券获取差价收入）给付理财收益。迄今的债券牛市使他们存活，一旦市场波动或转熊，他们就没了活路。

        上述五条毒路，条条歪斜拧巴，拼出身家性命，博取蝇头小利，玩得多了，死是一定的。只要利率和流动性不利，玩家就崩溃。尤其是那些把几种斜招捆在一起玩的，生还成为奢望。

利率风险

        利率上升对理财影响：

        1.    经营成本上升，垃圾企业、垃圾项目倒闭违约，好企业也可能因资金周转不灵违约。企业贷款和债券违约使理财投资收益和本金受损。玩杠杆和久期错配的，损失加倍甚至几倍。多个项目失败，玩资金池的，池水迅速见底。

        2.    理财资金成本上升，更加入不敷出，理财违约。

        3.    债券炒家本金受损。债市流动性虽好，一旦崩塌，竞相去杠杆、止损，必然踩踏惨烈。绝大多数债券投资者未采取任何对冲手段，到时候干赔。

        目前来看，利率走高已不可避免。

        1.    美国加息。美国候任总统特朗普将加大财政支出，动用1万亿美元投入基础设施建设。还将推出减税措施，放松监管，这些政策将推高美国通胀，促进经济增长，最终促使美联储加快提升利率。

        就算美国不想主动加息，也得被动加息。美国财政部最新公布的国际资本流动（TIC）报告称，全球央行抛售美债又一次创下新的纪录，尤其是中国（抛美债，买人民币，维持岌岌可危的汇率）和沙特在抛售美债。报告称，截止9月底的12个月内，因美元指数上升，各国美元稀缺，全球央行抛售的美债规模达到创纪录的3747亿美元，上个月该数据为3464亿美元。根据美国财政部的TIC报道，作为仅次于中国的美债第二大海外持有国，日本9月也减持了76亿美元至1.14万亿美元。

        美国十年期国债利率上升已突破3%。

        全球国债也都遭遇大规模抛售。不仅仅是美国，其它国家，比如德国、英国、韩国和澳大利亚的国债收益率也开始普遍上扬，英国10年期债券收益率一度攀升4个基点至1.30%，创英国脱欧公投来最高。意大利10年期国债收益率一度上涨3个基点至1.64%，创2月来最高。

        美国国债利率上升将带动美国利息上升。美国加息必定带动世界各国加息（如加拿大、土耳其最近加息），中国也得跟着加息，不然外汇储备就得耗尽。

        2.    美元10月当月美元指数升幅3.12％，而大选结束后，美元指数一路飙升近3.5％。美元指数高扬，世界各国货币贬值。各国为保币值加息，中国也得随之加息以防汇率贬值过快过深。美元30年来冲过100一共3次，每次都引发了各国货币崩盘贬值，不得不加息，引发债务危机。

        欧洲的意大利的五星运动党很可能当政，这个党上台第一件事就是要脱离欧洲。加上以玛丽·勒庞代表的极右翼很可能在法国选举获胜，将为欧洲和世界政治带来非常严重的后果，引起欧洲加息和债券大面积违约，中国不得不以加息应付。

        3.    人民币历经两个月的贬值，马上就要上7。据彭博计算，10月中国央行抛售800亿美元维稳人民币汇率，就这样也没能阻止人民币大幅贬值。2014年初至今，人民币对美元汇率已下跌14%，目前已回到了2010年重启汇改之时的水平（2008年金融危机后汇改基本停止，直到2010年5月）。贬值一定带来通货膨胀，引发加息。

        2015年股灾之后，国内资金开始寻找各类投资渠道，其中一部分流入大宗商品市场。

        Wind资讯显示，截至10月底，蒜头批发价已经突破13.5元/公斤。从去年初起，大蒜批发价涨幅高达180.62%。

        截至11月1日，CZCE棉花期货价格涨幅已达到了32.68%。

        棉纱暴涨半年，价格上涨一倍以上。

        以石油制品为原料的涤纶产品也开始暴涨，有时竟然一天上涨40%。

        获得资本宠爱的还有生姜。Wind资讯统计发现，截至10月底，北京新发地生姜批发价已达到了6.8元/公斤，创出近18个月新高，与年内1.7元/公斤价格低点相比，涨幅高达300%。

        白砂糖价格也有24.76%的涨幅。

        “药你命”卷土重来，早些年受到游资爆炒的各类中药材，过去一年再度受到资本青睐，价格上浮惊人。Wind资讯统计显示，截至2016年10月份，中药材方面，当归同比涨幅达37.7%；党参同比涨幅达99.5%；三七同比涨幅达80.4%；五味子同比涨幅达103.6%。

        黑色系可谓是“一骑绝尘”。其中，DCE焦煤价格今年涨幅达到了132.39%，DCE焦炭价格更是猛增了177.29%。而BOCE动力煤价格也录得65.63%的涨幅。

        通货膨胀是维稳的大敌，加息武器不可不用，不然维稳人员都吃不饱。至于用资本管制遏制加息，请参看拙作：救汇率 只好加息和管制双管齐下。

        4.    资金流出和外汇占款下降巨多。三季度银行结售汇逆差较二季度有所扩大，9月份银行结售汇逆差也较8月份增加了189亿美元；9月份银行代客涉外收付汇逆差较8月份增加了375亿美元，为455亿美元。

        2016年前三季度中国海外并购规模等同去年全年两倍，交易总金额达到1643亿美元。据香港保险业的数据，内地居民赴港投保的数量8年内暴涨了23倍，最近两年暴增，今年上半年的内地新造投保额达到301亿港币，超过了去年全年。

        将要开通的深港通，有一个重要特点，这个特点就是取消总额度管理，尽管每天的额度仍然受到管理，实际上还是保留了对资金流出的规模控制。这个口子一开，资金是哗哗地外流。

        从国际收支形势看，2016年前三季度，经常账户顺差1747亿美元，资本和金融账户逆差856亿美元，储备资产减少2941亿美元。其中，仅第三季度资本和金融账户逆差就高达712亿美元，储备资产减少了1363亿美元。

        减缓资金外流，加息箭在弦上。

        5.    实际上央行已经在悄悄缓慢加息。8月下旬以来，央行先后重启14天和28天期逆回购，推动货币市场资金成本走高：10月银行间7天期回购加权利率升至2.70%的逾一年半高位，高出8月近23个基点。

        6.    据央行公布的数据显示，10月份货币市场上，同业拆借月加权平均利率为2.3%，较9月上行5个基点；质押式回购月加权平均利率为2.35%，较9月上行7 个基点。无论是公开市场逆回购还是MLF操作，都体现出“缩短放长”的特点。央行放出高利率资金取代了短期的低利率资金。

        11月份截至目前，公开市场逆回购的加权平均操作期限已拉长至10.49天。上海银行间同业拆放利率（Shibor）已经连续数个交易日持续上涨。一年期SHIBOR最近快速从3.0附近蹿升到3.08。

        央行为降杠杆，不宣而战，温柔加息，是怕社会反应过大，引起恐慌。央行用较高利率资金替代低利率资金，实际就是在加息，只不过央行深知突然消解泡沫的经济和社会危害难以承受。当前市场仍然佯作不知，只不过对低利率的好日子依恋不舍。大家都想舔完最后一滴蜜。看看别人，一旦有人率先离去，后面蜂拥跟上，当然就是资产价格垮塌。

        7.    对人民币的贬值预期，使资金外流，减少可用货币量导致信用收缩，实际利息提升。

流动性风险

        流动性风险是指进入流通的资金流入速度减缓、甚至停止。理财加杠杆、加风险、加期限的策略基本已到达极限，资金链一紧绷，立即崩溃。流动性风险可能来自以下几个方面。

        1.    央行收紧流动性。这会导致市场利息上升，债券需求下降，债券价格下跌。委外非银机构加杠杆抵押的资金下降。而且，居民与企业会产生利率上行的预期，持币待估等待收益率的上涨，理财资金链承压。尤其是滥用资金池和利用久期错配的遭殃了。流入减少，流出不变，池子就干涸了。

        2.    一旦委外业绩不达预期，理财客户可能抽走资金，转投境外或投向其他产品如黄金、大宗产品，不再复投，理财资金产生流动性枯竭。久期错配，原始资金退场，长久期也得认亏清盘。

        3.    银行将表外理财划入广义信贷严格执行有可能会导致表外理财规模放缓。

        4.    实体回报率提高，企业资金流向实体，理财资金链承压。

        5.    从十月份开始的房地产调控也是流动性收紧。

        目前的理财产品仍在扩张，哪知资金源头有人在慢慢关阀门，路已走到尽头。

        理财的人们，不该警惕吗？

（原载作者新浪博客：。小号获许可转载）

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  曲逆编辑、工圣审读。