【平安债券】债券深度报告：态度决定一切——后城投时代，担保债的价值讨论

分析师

刘   璐    投资咨询资格    S1060519060001

张君瑞    投资咨询资格    S1060519080001

摘要

担保债是越来越稀缺的小众品种。担保公司一直定位于支持中小企业融资，对债市参与有限。15-16年企业债市场化改革推动了担保公司参与城投平台融资的热潮。2017年以来随着《融资担保公司监督管理条例》等一系列政策出台，担保公司回归主业。2020年一季度，专业担保债发行占比跌至0.9%，正在成为越来越稀缺的品种。

低利率环境下，担保债提供了一个平衡收益与风险的选项。担保AAA债与普通AAA债相比明显有较高的利差。从风险角度来看，尽管今年出现17华昌01的插曲，担保公司维持零违约的记录，市场对专业担保机构的代偿能力和意愿较为信任。

担保债市场龙头效应凸显，担保公司偏好企业债。截至2020年3月末担保债余额6,817亿元，担保余额30亿元以上的担保公司21家，担保债券余额占比97%，行业集中度很高。企业债占比67%，为担保机构最偏爱方向。

全国性担保公司画像：股权分散，全国展业，偏好优质城投债。全国性担保公司除瀚华外股权结构分散，长期存在隐忧。展业区域较为广泛，东部、中部省份占比较高，展业最多的区域为江苏省。外部评级除瀚华AA+外均为AAA。城投债占比均在70%以上，产业债参与金融行业为主。

地方性担保公司画像：行业偏好差异大，普遍更激进。地方性担保公司股东/实控人均为省级政府，实控人风险较低，但区域集中度偏高。外部评级实收资本50亿元以上基本外评为AAA。城投和产业偏好上各机构两级分化，城投普遍信用下沉程度更高，产业债与当地优势产业关联度较高。

信用关注：静态指标稳健，但更应该关注城投风险情况。担保行业平均放大倍数5.24倍，低于监管10倍上限，平均累计担保代偿率仅1.19%，静态指标较为稳健。但担保行业在债券市场上70%存量资产集中于城投行业，行业潜在风险需保持关注。东北再担保、深高新相对较为激进，主体评级下调占比高；深担保、深高新、苏州再担、晋商信用未来三年到期压力大。

未来展望：城投担保退潮，民营担保模式可以走多远。深圳市以担保公司为抓手支持中小企业融资占据天时地利人和，复制难度较高，深高新与深担保信用因而相对稀缺。根据估算，两家真实累计代偿率分别为12.55%和11.16%，预计悲观情形下未来三年深高新和深担保分别需代偿40亿元和2亿元，前者代偿压力略大。但承担政策职能换取政府支持天经地义，短期内为债市提供了博弈民企担保债的时间窗口。

风险提示：政策超预期、企业违约风险超预期、城投风险超预期。

01

担保债是一类越来越稀缺的小众品种

担保行业与信用债市场在经济转型之初几乎同时诞生，担保公司定位于帮扶中小企业，与信用债起初并不同路。我国第一家全国性专业担保公司诞生于1993年，彼时我国刚刚经历了从计划经济到社会主义市场经济的转型。伴随着国家信用从一般经济活动领域退出，新的信用中介体系亟需建立，担保机构应运而生。与此同时债市试点开启，1994年沈平南债作为首只信用债登陆市场。从成立之初，融资担保机构定位于支持中小企业发展，而发债主体多半信用资质较好，并不是融资担保机构展业的对象。2007年以前，债券担保人主要是银行及发行人的母公司。2007年10月原银监会发布《关于有效防范企业债担保风险的意见》后，银行逐步退出债券担保市场。2010年专业担保公司在债市的参与度才有了明显提升，但整体在担保债中的占比仍不足1/5。

在机缘巧合的政策推动下，15-16年专业担保债快速放量。2015年10月，发改委在《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作的意见》中提出，由主体评级AA+及以上的担保公司担保的债券将豁免复审环节，这推动2016年专业担保债发行规模同比增加138%至1,642亿元，其中85%为企业债，担保公司为城投平台开展基建业务提供了重要信用支持。2017年专业担保债发行规模达到1,719亿元的历史高位，占总担保信用债发行规模的22%，为城投提供担保依然是最重要的方向。

2017年以来，监管政策不断规范担保公司聚焦主业，信用增进机构纳入监管范围，专业担保债正在成为越来越稀缺的品种。一方面，从长期来看伴随着市场的逐渐成熟，信用债定价的有效性在提升，越来越多的主体能够独立发债，担保债的占比呈现长期下降的趋势。截至2020年4月末，担保债的占比达到6.85%的低位，而专业担保债在2020年一季度的发行占全部信用债之比更是跌至0.9%。另一方面，2017年以来政策不断收紧，制约专业担保公司深度参与债市。2017年8月《融资担保公司监督管理条例》及四项配套制度颁布，再次重申了担保公司支持普惠金融发展的业务定位，同时明确了杠杆比例要求，担保行业面临调整。2018年民企违约潮爆发，担保公司积极创设信用风险缓释工具支持民企融资。2019年2月，《关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》（国发6号文）明确指出政府性融资担保、再担保机构不得为政府债券发行提供担保，不得为政府融资平台融资提供增信。这些因素导致了2019年以来担保债规模收缩，方向上必须压缩城投，转向风险更高的民企。

02

低利率环境下，担保债提供了一个平衡收益与风险的选项

当前新冠疫情冲击下，我国采取了更加积极的逆周期调控政策，货币政策宽松带动基准利率快速下行，信用债受益整体环境改善，发行量大幅增长，估值持续攀升。另一方面，融资环境的改善仍然无法全部对冲企业经营现金流恶化的压力，债券展期、场外兑付等非常规形式违约事件频发，投资机构面临收益与潜在信用风险不匹配的困境，担保债券为投资者提供了折中的选项——一个相对有吸引力的收益和风险组合。

从收益角度来看，担保AAA债（指主体评级低于AAA，债项评级达到AAA的信用债）应该与普通AAA债享有同样的信用，但在实践中担保债明显有更高的利差。以1年期担保AAA为例，其收益率基本上在同期限无担保债券收益率上方波动，2019年至今担保AAA债券比普通AAA债的溢价波动区间是-36BP到135BP，中枢是16BP。每当利率债收益率向下突破，担保债会有短暂的信用利差被动走阔时期，这一点与流动性相对较弱的普通信用债十分类似，4月份以来市场收益率大幅下行使得担保债券较普通债平均溢价走阔至38BP，担保债券收益率溢价进一步凸显。 

从风险角度来看，尽管今年出现了17华昌01的插曲，市场对专业担保机构的代偿能力和意愿较为信任。历史担保债违约主要集中在2017年及以前，均为私募债，涉及6家担保机构且以中小担保机构为主，违约金额较大的为中企联合（5.50亿元）和中海信达（5.37亿元），2018年以来担保债无新增违约。2015年以来共有12只债券涉及担保代偿，担保人均成功履行了代偿义务，涉及的三家担保公司分别为中债增、江苏再担保和安徽省信用担保。

今年以来，债券置换作为一种新的“以时间换空间”的工具登录债券市场，并得到了监管支持。17桑德环境MTN001、17瓦房02和17华昌01等项目已顺利完成置换，其中17华昌01由深圳市高新投融资担保有限公司（以下简称“深圳高新投”）担保，成为第一个担保置换债。债券置换是从海外引入的困境债权处置方案，本质上属于选择性违约或限制性违约（selective default or restricted default），本意是为了防止企业走向破产清算，带来投资人、企业、政府多方损失的局面。但是，由于信息披露、经营限制、初期利息保障制度等投资人保护规则效力相对不足，境内投资人基本将债券置换等同于违约。因此，2020年4月17华昌01债券置换试点方案公布后，市场对深圳高新投的代偿意愿产生了深深的怀疑。在随后的投资者交流会上，深圳高新投表示公司为了响应政策号召，推动创新产品，公司的偿债能力和意愿均值得信赖，这一解释基本得到了市场认可。

03

7000亿规模担保债市场：龙头效应凸显，偏好企业债

截至2020年3月末，担保债余额6,817亿元，共涉及42家担保公司，其中担保债券余额在30亿元以上的担保公司共21家，担保债券余额合计6,580亿元，占全部担保债的97%；前五大担保公司（中债增、中合、重庆兴农、重庆三峡、江苏再担保）担保债券余额3,538亿元，占比52%，行业集中度很高。

品种方面，企业债占比67%，说明城投债是担保机构最偏爱的方向。此外，除了瀚华担保以外，其余在债券市场上保持活跃的担保机构均为国有企业。

04

全国性担保公司画像：股权分散，全国展业，偏好优质城投债

4.1股权结构分散可能是一个长期隐忧

全国性担保公司包括中投保、中债增、中证增、中合和瀚华，他们的背景各不相同。中投保、中债增为央企背景，中证增为券商背景，中合为中外合资企业，瀚华为民企，除了瀚华以外，其他公司的一个共同特点是股权结构相对分散，意味着管理层对公司的掌控力度较大，同时股权结构稳定性相对较弱，长期存在隐忧。

4.2展业区域广泛，尤其偏爱江苏省

从业务范围来看，全国性担保机构展业范围比较广泛，其中东部、中部省份占比较高，5家担保公司展业最多的区域均为江苏省（占比最高的中投保为38%）。除了江苏以外，中投保偏爱浙江、山东；中债增在天津、山西与河南业务较多，中证增在湖南和北京项目较多，其中北京的项目很可能是消费ABS相关的创新业务，中合在湖南、山东和湖北业务较多，而瀚华偏爱湖南省。 

4.3瀚华外部评级略显逊色

从外部评级来看，瀚华为AA+，其余几家为AAA。瀚华评级偏低很可能因为：1、民企背景；2、资本实力偏弱。截至2019年末，瀚华实收资本为35亿元，低于其余几家45-75亿元的范围。

4.4偏爱城投债，中合最谨慎

从行业来看，全国性担保公司十分倾向于城投债，中投保、瀚华、中合城投债占比均在90%以上，其中区县级城投占比在90%左右；中债增、中证增城投债占比分别为77%和72%，区县级城投占比在60%-70%左右。中合相对特殊，其城投债占比很高，但区县级城投占比仅62%，显示出中合对城投层级下沉相对谨慎。

4.5产业债少量涉足，金融行业是重点方向

产业债方面，全国性担保公司中中债增、中证增产业债占比较高、规模较大，被担保对象所处行业以金融、投资行业为主，主要为东方资管下属的东兴投资和邦信资产，区域分布相对多元，风险相对可控。

05

地方性担保公司画像：行业偏好差异大，普遍更激进

5.1股东很专一，决定了实控人风险较低，但区域集中度偏高

具有代表性的14家地方性担保公司股东/实控人均为省级政府，其中东北再担保略微特殊，作为全国首家区域政策性再担保试点机构，股东为东北三省和内蒙古国企。股东背景自然而然决定了担保公司的定位是优先解决省内企业的融资问题，安徽省担保、江苏再担保、晋商信用增进、天府信用增进、河南中豫和苏州再担保的业务100%集中在省内；广东再担保、川发展、深圳担保集团的省内担保占比在80%以上；东北再担保主要分布在东北三省和内蒙古，区域占比72%；深圳高新投省内占比59%，占比较低。重庆三峡、重庆兴农、重庆进出口三家担保机构算是走出去的代表，省内业务占比均控制在在20%以下，业务辐射到了中部地区，体现了重庆作为中西部直辖市、国家中心城市的战略定位。

5.2外部评级主要受实收资本影响，东北再担保、重庆进出口和苏州再担保评级略低

东北再担保、重庆进出口、苏州再担保实收资本分别为31亿元、30亿元、15亿元，以地方担保性公司的实收资本一般在50亿元左右，可以粗略判断50亿元是外部评级过AAA的一个重要指标。除此以外，安徽省担保实收资本187亿元，是包括全国性担保公司在内注册资本最大的巨无霸。

5.3地方性担保公司在城投和产业偏好上有很大的区别，城投普遍信用下沉程度较高、产业债与当地优势产业关联度较高

地方性担保公司在行业偏好上两级分化，其中城投派的代表有安徽省担保、东北再担保、江苏再担保、重庆三峡、重庆兴农和重庆进出口，其城投债占比均在97%以上；天府信用增进、川发展、苏州再担保、河南中豫城投债占比在80-90%。城投派的地方性担保公司在信用下沉方面进行得更彻底，从安徽省再担保到河南中豫，区县级城投占比均在80%以上。

产业派的代表有广东再担、晋商信用增进（城投债占比仅23%）、深圳高新投、深圳担保集团（没有城投债业务）。即使涉足城投业务，广东再担保、晋商信用增进两家区县级城投占比分别仅有31%和16%，体现了担保公司对行业看法的差异。

地方性担保公司产业债主要集中在当地，行业分布与当地产业相关性高。其中，晋商信用增进、天府信用增进100%在省内，广东再担保、深圳担保集团省内占比也在80%以上，深圳高新投省内占比59%。行业方面，晋商信用增进主要分布在煤炭、建筑和贸易三个行业，广东再担保主要分布在房地产、证券、电子等行业，深圳高新投和深圳担保集团主要集中在机械、物流、电子、信息、医药等行业。

06

信用关注：静态指标稳健，但更应该关注城投动向

随着2017年监管条例的落地，行业快速扩张的势头得以遏制，展业规模和不良资产的控制得到规范，行业整体放大倍数和代偿率指标都相对健康。从这些静态指标来看，行业出现系统性风险的概率很低。但是如前文所述，除了深圳高新投等少数从事产业债担保的公司，担保行业在债券市场上70%的存量资产集中于城投行业，以东北再担保为例，AA-及以下评级主体的占比在50%以上，涵盖了债券市场后30%的城投平台。行业目前的低代偿率是建立在城投行业不违约的基础上，在城投平台与地方政府信用脱钩的长期背景下，行业的潜在风险需要保持关注。在找到新的转型方向以前，担保行业信用与城投可谓之“同呼吸、共命运”。

6.1从低评级占比看风险偏好，东北再担保与深圳高新投较为激进，发展值得关注

从存量低评级项目占比来看，重庆三峡、安徽省担保、重庆进出口、东北再担保主体AA-及以下评级占比均在50%以上，需要关注。晋商信用增进、天府信用增进、苏州再担保和河南中豫AA-及以下占比较低，但这四家担保公司展业时间不长，风险偏好仍有待观察。江苏再担保AA-及以下占比6%，被担保对象资质相对较好。从存续期间被担保对象主体评级下调情况来看，东北再担保、深圳高新投被担保对象主体评级下调占比分别为17%、16%，显著高于同业，反映二者在未来可能面临潜在的代偿压力。

6.2从资产到期节奏来看，深担保、深圳高新投、苏州再担、晋商信用未来三年到期压力大

担保债整体到期/回售高峰在2023、2024年，到期/回售规模分别为1,235亿元、1,465亿元；未来3年到期/回售规模分别为580亿元、840亿元和866亿元，整体到期/回售压力尚可，但各担保公司分化较大。

深圳担保集团、深圳高新投、苏州再担保、晋商信用增进未来三年到期/回售规模占各自存量担保债的85%以上，未来三年到期/回售压力很大。天府信用增进、广东再担保、中债增、河南中豫、中投保、中证增、东北再担保未来三年到期/回售规模占各自存量担保债比重在均值以上，到期/回售压力较大。而安徽省担保、瀚华、重庆进出口未来三年到期/回售规模占各自存量担保债比重在10%以下，到期/回售压力较小。

6.3 从杠杆率和代偿率观察，中债增、中合、瀚华、重庆进出口担保放大倍数较高，但行业代偿率普遍不高

2018年末各担保公司融资担保责任余额净资产放大倍数平均为5.24倍，低于监管10倍上限，行业整体较为稳健。结构上看，全国性担保公司平均放大倍数8.94倍，地方性担保公司平均放大倍数3.92倍。全国性担保公司放大倍数普遍较高，主要因为2018年四项配套制度颁布前监管未明确融资担保责任余额计算口径，民营、合资类担保公司展业较为激进；同时2019年10月《融资担保公司监督管理补充规定》颁布前，信用增进公司始终未纳入监管，10倍放大倍数上限对其约束较弱，导致2018年末中债增放大倍数达12.88倍，远高于监管上限；瀚华、中合放大倍数分别为10.81倍（2017年）、9.70倍（2018年），处于较高水平。此外，尽管地方性担保公司普遍剩余较大的业务空间，但重庆进出口由于净资产规模较小，放大倍数达9.29倍，处于较高水平，未来资本补充压力大。

2018年各担保公司平均累计担保代偿率仅1.19%，这主要是因为各担保公司公布的累计担保代偿率是包括直接融资担保、间接融资担保和非融资担保综合的代偿率数据，非融资担保等代偿风险较小的业务拉低了整体代偿率水平。值得关注的是重庆兴农累计担保代偿率6.52%处于较高水平，主要是由于重庆兴农非融资担保规模较小且其服务“三农”的间接融资担保业务代偿率较高。

07

未来展望：城投担保退潮，民营担保模式可以走多远

深圳高新投和深圳担保集团是市场上仅有的两家仅担保产业债的担保公司，其被担保对象绝大部分为民营上市公司。在监管明确要求担保公司聚焦普惠金融主业，无法新增城投担保以后，以民营上市公司为担保对象的新模式能否为债市带来新的投资机会？这个问题更进一步的说法是：优先选择本地区内企业，相应的信息优势能否帮助担保公司控制住代偿风险呢？如果风险进一步发酵，政策支持足以兜底吗？

7.1深高新与深担保真实累计代偿率分别为12.55%和11.16%

截至2020年3月末，深圳高新投累计担保债券310.58亿元（被担保对象在广东省内的占比57%），其中已解除担保70.14亿元，存量余额240.44亿元；深圳担保集团累计担保债券90.90亿元（被担保对象在广东省内的占比81%），其中已解除担保44.81亿元，存量余额46.09亿元。虽然两家公司已解除担保的债券均无公开代偿，但存在兑付日前向发行人拆借委托贷款以保证债券兑付的情况，我们认为这种情况实际上已经构成了代偿。我们将债券到期时主体评级下调至A+及以下的视为担保公司私下代偿的样本，深圳高新投已解除担保的70.14亿元债券中，到期时主体评级已下调至A+及以下的债券共3支8.80亿元（15暴风债、17华谊01、17长城债），以此估算累计代偿率为12.55%。深圳担保集团已解除担保的44.81亿元债券中，到期时主体评级已下调至A+及以下的债券共1支5.00亿元（16飞马债），估算累计代偿率为11.16%。

从代偿区域来看，深圳高新投代偿的对象分布在省外规模5.30亿元，占代偿比重的60%，这意味着43%的省外项目却贡献了60%的代偿。但深担保的1家代偿对象在省内。从这组数据来看，我们很难认为专注省内企业在风控上有优势。

7.2深高新与深担保未来两年代偿规模与代偿率

深高新：我们预测在中性情况下，假设主体评级已下调至A及以下的债券未来全部代偿，深圳高新投存量债券需要代偿20.25亿元，其中2020年代偿16.50亿元、2021年代偿3.75亿元。在悲观情况下，假设主体评级出现下调或目前评级展望为负面的债券未来全部代偿，深圳高新投满足条件的共39.95亿元，2020与2021年代偿规模分别为29.00亿元和10.95亿元，累计代偿率分别为21.25%和18.54%。

深担保：深圳担保集团存量债券中没有主体已下调至A及以下的债券，即预测中观假设下未来不会发生代偿；悲观假设下满足条件的债券共2.00亿元，代偿年份为2022年。

值得注意的是，这种静态假设的前提条件是经济不出现超预期的大幅下行，企业不出现大范围的违约潮。当前我国已经率先从疫情中走出，并步入到复工复产的进程中，但海外疫情对外需拖累可能将延长，制造业企业，特别是与出口相关的行业可能持续承压，使得未来的代偿压力进一步扩大。

7.3深高新与深担保模式难复制，承担政策职能是获得政府信用的根本

深圳高新投和深圳担保集团作为深投控下属的两家担保公司，承担了一定的政策职能，同时也获得了深圳市政府的大力支持。2018年民营企业违约潮中，两家公司分别获得深圳市50亿元借款用于缓解区内上市公司股质风险。2018年12月，深圳市提出支持民企“四个千亿”计划，其中提出“提供100亿元发债增信资金支持，新增民营企业发债1,000亿元以上”，预计这一政策的落地可能在2020年为两家公司分别带来50亿元增资。

整体而言，我们认为深高新和深担保的模式比较难以复制。首先深圳市基本已经完成了基础设施投资，其次深圳市经济与财力强大，能够支持政府积极作为，支持中小企业发展；最后作为沿海经济最活跃的地区之一，深圳市有着创业板、深交所等优越制度，孵化出一大批有活力的小企业。担保机构天然自带杠杆效应，能以少量资金盘活融资，符合当前保市场主体、保就业的政策方向，因此无论从政策方向还是业务效率上深圳市通过担保公司支持中小企业都具备得天独厚的优势，可谓天时地利人和。在新冠疫情后的修复期，民营企业的经营压力越大，两家公司可能获得的支持力度或许会越高，在短期内给债券市场提供了博弈民企担保债的时间窗口。

08

风险提示

1）担保政策超预期变动，使得担保公司考核指标超过监管规定，引发超预期的业务压缩。

2）企业违约风险超预期，使得担保公司资产负债表受到损害，违约风险上升，引发市场动荡。

3）城投风险超预期，使得担保公司代偿压力上升，坏账计提大幅增长，信用评级被下调等。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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