导读：4月21日，休闲零食电商三只松鼠在深交所发布首次公开募股(IPO)说明书申报稿，拟在创业板发行不低于4000万股股票，占发行后总股本的10%，股票代码为A17062.SZ。然而，三只松鼠IPO之路面临不少挑战，包括突发性食品安全隐忧引发的公众信任度危机与恐慌等。中国电子商务研究中心主任曹磊表示，能够申请IPO不仅得益于国内消费升级的大环境和时间点，而且与三只松鼠的品牌打造以及互联网短平快销售模式有密不可分的关系。
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聚焦|“三只松鼠”欲登创业板 食品安全、对赌协议存隐忧
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继盐津铺子、好想你、来伊份等A股上市后，三只松鼠股份有限公司(以下简称“三只松鼠”)亦开始冲刺IPO。近日，三只松鼠在证监会官网披露招股说明书，拟登录创业板，计划募资14.37亿元。
三只松鼠作为“淘品牌”中的翘楚，其IPO之路仍然面临不少挑战，包括：产品同质化、行业低价恶性竞争、对天猫的严重依赖性、电商流量“红利期”结束、衍生产品IP打造巨大投入与产出的不确定性、公司战略可能存在不符自身实力的冒进风险、突发性食品安全隐忧引发的公众信任度危机与恐慌等。
此外，北京时间“财镜”梳理三只松鼠招股说明书还发现，三只松鼠IPO提交招股说明书距其成立仅有5年时间，在如此短的时间闯关IPO，与其之前所签订的对赌协议不无关系。
对于持续盈利能力、食品安全及对赌协议等问题，北京时间“财镜”采访了三只松鼠，但截至发稿未收到回复。
食品安全频繁出漏洞
上游供应商曾无食品生产许可证
食品安全，一直是悬在食品企业头上的达摩克利斯之剑。
三只松鼠招股说明书显示，其在2016年7月-2017年2月期间连被14名消费者起诉至法院，要求退款并处3-10倍赔偿，主要纠纷为产品不符合食品安全国家标准、违法广告法等，整体索赔金额达到216万元左右。
众所周知，三只松鼠在整个环节中，仅负责进行质量检测、产品筛选及分装，并通过网络平台等渠道进行销售，并不参与产品的生产、加工。针对三只松鼠存在的食品安全问题，北京时间“财镜”通过与多位行业专家沟通发现，专家均认为，三只松鼠代工模式管理存在问题。
由于三只松鼠不参与产品的生产、加工环节，这也就意味着，在此环节中供应商尤为重要。据了解，目前三只松鼠有300多家供应商。北京时间“财镜”翻阅三只松鼠招股说明书披露的前五大供应商发现，这五家供应商注册资本多集中于50万至300万之间，依据注册资本大概能推断出，企业规模比较有限。
杭州临安杭派食品有限公司(以下简称“临安杭派食品”)是三只松鼠重要供应商之一，不过其供应商之路也是跌宕起伏。在2014年时，临安杭派食品久在三只松鼠的供应商中占据头把交椅，而到了2015年其跌落至第三位，时间进入2016年，其却已经从三只松鼠前五大供应商名单中消失。
从企业工商资料信息来看，临安杭派食品成立于2006年，注册资本金仅有100万元，公司住所为临安市河桥镇聚秀村，经营范围：食品经营(具体范围以有效许可证为准)；货运：普通货运。
然而，临安杭派食品却并未从三只松鼠的供应商中消失，而是换了一重身份继续出现，其参股了杭州临安新杭派食品有限公司(以下简称“临安新杭派食品”)，临安新杭派食品一跃成为三只松鼠最大的供应商。
不过临安新杭派食品的成立时间及公司住所却是十分微妙。据浙江政务服务网信息显示，2015年6月，临安杭派食品因未经批准擅自占用聚秀村集体土地建造污水处理池遭处罚。
根据工商企业信息网信息，临安新杭派食品成立时间在2015年8月，距临安杭派食品收到处罚仅有2个月，而公司住所则依旧在聚秀村，注册资本提升为300万元。
从工商注册资料来看，目前临安杭派食品登记状态仍是处于存续状态，并没有因受到处罚及参股而注销。北京时间“财镜”通过国家食品药品监督管理总局查询发现，临安杭派食品没有食品生产许可证(SC/QS)，但临安新杭派食品却有生产许可证。
自临安杭州食品成为三只松鼠的供应商以来，就在前五大供应商中占据了不错的份额，三只松鼠在2014年和2015年对其采购金额分别高达11091.6万元和8381.56万元，而随着临安新杭派食品注册成立，三只松鼠对其更是青睐有加，采购金额高达22125.91万元。
除了临安杭派食品及临安新杭派食品外，三只松鼠其他的前五大供应商规模与注册资金同样较小，而三只松鼠在这些供应商的采购金额却都是在一路走高，但这并不意味着，供应商的净利润会随着采购金额的提升而增加。
以杭州鸿远食品有限公司(以下简称“杭州鸿远”)为例，其在2015年、2016年分别占据了三只松鼠供应商的第一、第二名，2016年，三只松鼠对其采购金额提升至17582.28万元。。值得关注的是，杭州鸿远虽然2015年销售金额超过亿元，但净利润却仅有58万元。
到了2016年，销售金额虽然达到2亿多元，但净利润却下降到57万元。更为重要的是，该公司2016年负债总额还高达7785万元。
由于三只松鼠在生产过程中采用代工模式，使得其食品问题频发，对于看似较小的问题会给其IPO带来的影响，一位不愿具名的业内从业者表示，食品安全问题，一直都是食品企业头上的“高压线”，若法院作出不利于三只松鼠的判决，对其营收及经营均会带来不利影响，如果因此产生应收及净利润的大幅下滑，这些都会给IPO造成影响。
针对三只松鼠选择供应商的标准等问题，北京时间“财镜”致电三只松鼠董秘办公室并发送采访提纲，不过截至发稿仍未收到任何回复。
IPO前解除对赌协议
三只松鼠与投资机构的“缘分”始于2012年。彼时，三只松鼠成立仅有5个月的时间，IDG以大约75万美元的价格拿到了三只松鼠23%的股权，三只松鼠之后的三次融资IDG、今日资本也均参与其中。
目前今日资本通过Lt Growth Investment Ix(HK)Limited持有18.64%的股份，IDG也通过Nice Growth Limited和Gao Zheng Capital Limited合计控制三只松鼠27.66%的股份。
据三只松鼠招股说明书显示，公司在引进投资时，签署的相关投资协议中存在随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等投资人特殊权利安排。2015年12月17日，三只松鼠分别与Nice Growth Limited、Gao Zheng Capital Limited及Lt Growth Investment Ix(HK)Limited签署了附条件终止上述特殊权利安排的协议，而这终止协议中所附的条件则是围绕“上市时间”而展开。
北京时间“财镜”梳理招股书发现，三只松鼠与Nice Growth Limited和Gao Zheng Capital Limited约定的终止条款主要内容为：各方一致同意，在投资文件终止后，若公司在本协议签署后24个月内仍未向证监会提交上市申请材料的，则投资人自动恢复其在投资文件项下的优先权利。各方进一步认可，若按照前述期限提交上市申请材料后，若发行人的上市获得审核通过，则投资人权利永远终止。若发行人的上市未获审核通过，除非各方经协商确定继续再次提交上市申请材料的，否则投资人将自动恢复其在投资文件项下享有的任何优先权利。
三只松鼠与Lt Growth Investment Ix(HK)Limited约定的终止条款内容为：如果公司在签署终止协议后24个月内没有实现合格上市，则特殊权利自动恢复效力。在前述24个月届满时，如果发行人的合格上市申请仍然处于相关监管机构的审核过程中，且申报材料未失效，则投资人同意延长自动恢复特殊权利效力的期限。
这也就意味着，三只松鼠必须在2017年12月17日之前向证监会提交上市资料并成功，否则投资方的特殊权利也会随着上市的失败而恢复。
在企业IPO过程中遭遇对赌协议情况，一位券商投行部工作人员向北京时间“财镜”表示，通常在企业提交申请材料时，企业与对赌方就会解除对赌协议，防止由此给IPO带来的不确定影响，但是也不排除对赌方会有其他的私下协议。
销售渠道单一、研发投入不足
要登录创业板？
据招股说明书显示，三只松鼠主要拥有坚果、干果、果干、花茶及零食五大品类，其中坚果为主营业务收入中的主力军，报告期内，坚果类产品的销售收入占三只松鼠主营业务收入比重的87.85%、80.44%和69.83%。虽然在2016年坚果在主营收入的占比有所下滑，但其依旧占据着主营业务收入的“半壁江山”。
同时，招股说明书还披露了三只松鼠产品销售方面的数据，报告期内，公司通过天猫商城实现的销售收入分别占其营业收入的78.55%、75.72%和63.69%,销售渠道明显集中，过于依赖天猫商城的销售渠道。
从费用构成上看，报告期内，三只松鼠在天猫店、京东商城等电商平台所花费的推广费用占营业收入的比重呈下降趋势，但其用于公共客户的推广费用却在逐年攀升，其占营收的比重也从2014年的0.69%升至2016年的1.33%。
与三只松鼠在市场推广上的花费相比，其在产品研发上的投入就稍显“吝啬”。招股书显示，2014-2016年三只松鼠的研发支出分别为184.53万元、682.22万元和1184.34万元，占当期营收的比例仅为0.2%、0.33%和0.27%。
目前三只松鼠则需要面对主营收入单一、过度依赖天猫销售渠道、产品研发投入较少等现状，随着网购平台流量逐渐趋于平缓，产品同质化程度较高，三只松鼠的持续盈利能力受到挑战，这也成为了三只松鼠上市路上的不确定性。
此外，众所周知，三只松鼠并非高新技术企业，在坚果的生产销售环节中，仅负责质量检测、产品筛选及分装，并通过网络平台等渠道进行销售，并不参与具体的生产、加工，所从事工作并没有太高的技术含量，不过，三只松鼠的上市目标却是创业板。（来源：财镜；文/齐文健）
针对三只松鼠申请IPO，中国电子商务研究中心主任曹磊表示，能够申请IPO，一方面得益于三只松鼠赶上了国内消费升级的大环境和时间点，从坚果品类实现了快速突破；另外，三只松鼠通过成功打造卡通坚果品牌和互联网短平快销售模式快速占据了市场份额，成为了坚果电商细分领域领先者。然而，三只松鼠IPO后还将遇到以下七大挑战，亟待突破。(更多分析师点评请关注，中心微信公众账号：i100EC)，供参考。
隐忧一：产品的同质化与可替代性风险
1、在坚果电商领域，有新农哥、百味草、猫诚电商、中粮我买网等一大批同质化休闲食品网络品牌和渠道，另在花茶、果脯类目均有着细分市场领衔的各类品牌，如在茶叶电商品类中有艺福堂、天福茗茶、八马等行业知名品牌牢牢阻击。
2、在当下网络坚果市场上，在产品类目、包装、口感、赠送礼物、营销手法、销售渠道等各方面，都存在很大同质化雷同，消费者对该类产品忠诚度有限，存在很大替代性。
3、三只松鼠竞争对手还包括线下休闲食品生产或零售为主要业务企业，如洽洽食品、来伊份、良品铺子等。
4、伴随着新一轮消费升级到来，消费者尤其是作为网购核心群体的年轻用户和中产阶级，对消费品尤其是休闲食品也越来越挑剔，这也推动了以进口食品为主打的“格格家”等跨境电商平台的兴起。更多的来自韩、欧美、澳洲等地区的休闲食品纷纷涌入中国，在淘宝全球购、天猫国际、京东全球购、洋码头、网易考拉海购、小红书、丰趣海淘等平台上，倍受海淘用户喜爱，悄然瓜分蚕食着国内本土休闲食品市场。
5、回顾这些年，三只松鼠不仅在核心品类坚果炒货上少罕有自我颠覆性创新品推出，基本年年还是“新瓶装旧酒”；在肉干果脯、蜜钱果干、饼干糕点、花茶等几个外延式品类上也罕见昔日坚果般“爆款”打造诞生。而消费者永远都是“喜新厌旧”的，消费偏好也是在不断变化，不少消费者在体验过三只松鼠带来的几次惊喜过后，愈发趋于理性、平淡、乏味，甚至逐步转移消费，抛弃三只松鼠。
隐忧二：行业低价恶性竞争导致公司低毛利风险
零食电商自2013-2014年起开始热闹，但过的却并不滋润，甚至部分TOP大卖家也并不赚钱。2014年是价格战打得最激烈的一年，包括TOP3卖家在同类商品上也互相杀价，比如一度把“爆款”碧根果的价格从23.9块杀到16.9块。此外，还有一些新品牌进来，他们一上来售价就低得很恐怖，比TOP3大卖家的采购成本还要低很多。
据中国电子商务研究中心(100EC.CN)监测数据表明：传统坚果行业毛利在45%-50%，而线上毛利仅在30%，平均降低了15%到20%。据招股说明书显示，三只松鼠2014 年、2015 年以及2016 年，主营业务毛利率分别为24.16%、26.94%、30.14%，虽呈逐年略有上升迹象，但仍低于行业整体水平。尤其是作为三只松鼠主营业务的核心产品的坚果，其毛利率仅为28.32%，还略低于公司主营业务毛利率。
隐忧三：对单一天猫渠道的严重依赖性与大平台扶持政策与重心调整的变数
不同于“蜜芽”这样昔日淘品牌成功“出淘”并成为行业“独角兽”，至今三只松鼠销售收入仍主要通过天猫商城等第三方平台实现。招股说明书显示，三只松鼠在2014-2016 年度，通过天猫商城实现的销售收入分别占到公司营业收入的78.55%、75.72%和63.69%，具有较高的集中度与依赖性。
此外，阿里巴巴对品牌的扶持重心，早已从淘品牌转移到传统品牌、海外品牌、网红品牌，以及线上线下融合的O2O“新零售”。因此，大淘宝天猫能否继续投入大量资源扶持，却在较大“变数”。也正因意识到对单一独大在线销售渠道依赖的隐忧，尽管这些年三只松鼠不断通过自营APP、团购、线下体验店等方式拓展多元化的销售渠道，但三只松鼠的“出淘”之路并不成功，甚至前些年还和京东“干了一架”导致关店停售风波，直至双方共同投资人徐新出面协调才摆平风波，但至此也埋下了“不和谐”的阴影。
隐忧四：电商流量“红利期”结束，线上增长遇瓶颈，线下布局投入大、回报慢
电商的红利期已经过去，淘品牌行业整体也在没落，下一个时代无疑属于网红和IP。在过去四年中，三只松鼠曾一度占到了一个品牌流量和互联网变革的先机，那么今后势必往线下拓展更多资源。加之中国80%以上的消费品销售仍然在线下进行，整个线上的流量经营模式已经遇到了瓶颈。
不仅阿里、京东等大型电商平台在往线下走，线上零食电商品牌三只松鼠、百草味等也纷纷转战线下，进一步凸现零食电商的线上增长遇到瓶颈。加上资本市场压力增大，转向实体渠道寻突破，争先布局线下实体店，成为今年的一个竞争状态。
据报道称，三只松鼠在2016年已开设了三家线下体验店基础上，在2017年的目标是要大跨步前进，开100家线下体验店。而线下实体店，对于三只松鼠等零食电商品牌而言，不仅缺乏响应实体市场运作经验，而且存在商业地产租金、装修和人工成本高昂等“痛点”，必将导致资金投入大、回报周期长，未来是否盈利、何时盈利、盈利规模等均存在很大不确定性。
隐忧五：衍生产品IP打造的巨大投入与产出的不确定性
从互联网的流量经济、到品牌经济，再到网红经济、IP经济的过度，平台的去中心化、渠道的便利性会进一步弱化，而IP的重要性愈加凸显。从未来的发展战略来看，三只松鼠侧重于打造IP，线下开始打造电视、电影、周边产品、主题公园。据报道称，三只松鼠甚至投资数千万找到原迪士尼编剧及中美韩团队，开拍三只松鼠动画大片；此外，实体松鼠城已在规划建设中，位于三线弱城市的芜湖会有多大消费客流量？是否存在当地政府“形象工程”因素考量，均值得斟酌。
正如做零食和做牙膏是完全不同的两个行业，三只松鼠也不是”米老鼠”风靡全球数十年的知名品牌。作为一家从零食行业起步的新兴网络品牌，三只松鼠在未来能不能做好IP，还需时间检验。且上述不仅投入巨大、风险巨大，而且回报周期长，因此新IP新业务投入存在很大不确定性。
隐忧六：公司战略可能存在不符自身实力的冒进风险
如果说此前三只松鼠走的零食全品类扩张路线，不只是做坚果，还卖茶叶、蜜饯、干果等食品，还值得肯定的话。在连续几年取得超100%高速增长后，三只松鼠董事长甚至高调喊出“大健康、大娱乐、大品类、大消费”的四大未来战略，颇有当年春风得意时陈年的“身影”。凡客诚品在顶峰时，开始盲目拓展全品类、自建pop平台、立体式广告轰炸，开始战略的全面大“大跃进”，加之资本寒冬到来，“凡客神话”迅速破灭，开始走下坡路。当下，处于发展顶峰时期的三只松鼠，无疑还需要吸取沉痛教训，避免全面开花、盲目扩张带来的风险。
隐忧七：突发性食品安全隐忧引发的公众信任度危机与恐慌
1、2017年1月12日，中国消费者协会公布对去年“双11”网络购物商品质量测试的评价报告，根据国家标准GB 28050-2011《食品安全国家标准预包装食品营养标签通则》中规定，食品中钠的含量应小于标示值的120%。天猫平台标称“百草味”肉干组合、唯品会平台标称“三只松鼠”盐焗腰果等4款产品钠含量均超出允许误差范围。
2、2016年1月，《消费者报道》曾选择了目前市场上知名度较高的良品铺子、洽洽、百草味、粒上皇、三只松鼠等5品牌开心果、碧根果和瓜子(葵花籽)，在第三方权威检测机构实验室进行了对比检测。检测结果显示，三只松鼠、百草味开心果和三只松鼠、洽洽瓜子的钠含量与其产品标示值不符。其中食盐含量最高的是三只松鼠瓜子，其检测值为2.86g/100g。“2.86g/100g的盐已经非常高了，如果吃100克坚果，就要吃进去近3克盐，而人体一天合理盐量也不过是6克。”中国农业大学食品学院副教授范志红指出。对于标注值未符合国家标准的要求，范志红表示，“如果标示含量和实际含量不符，就是欺骗消费者。这对于需要控制钠的特殊人群和肾脏功能未发育成熟的幼儿尤为不利。”
3、除了钠、盐含量都被抽查出超标，坚果产品中的甜蜜素也需要多加警惕。在2016年1月《消费者报道》检测结果显示，三只松鼠奶油味瓜子甜蜜素添加量超出国标要求，而大部分品牌产品食盐标注值与实际严重不符。而甜蜜素作为一种常用的甜味剂，是食品中常用的添加剂，但如果长期、大量食用过多的甜蜜素，会给身体带来一定的肝脏和神经系统危害。这让人不得不回想到，当年仅一瓶三株口服液“喝死”一位老农的媒体报道，推动了庞大的“三株帝国”瞬间轰然倒下，这都是历史的教训。
因此，随着三只松鼠逐步做大，无论是对供应商商品，还是自身加工、包装、存储、配送等环节均需加强供应链与品质、工艺把控，避免“前车之鉴”重蹈覆辙，毕竟“民以食为天”，食品安全无小事。
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