经济和政策都不支持大的投资周期

文：李慧勇 王健

结论或者投资建议：

本文主要探讨固定资产周转率、产能利用率、投资以及经济增长等指标间的关系。固定资产周转率是产能利用率的好的代理指标；其同比增速对于投资具有更好的指示意义，而非产能利用率本身。鉴于固定资产周转率及其增速仍处低位，经济转型和供给侧改革对于新上产能会有严格限制，经济和政策都不支持大的产能投资周期。

原因及逻辑：

固定资产周转率与产能利用率高度相关。由于中国产能利用率数据的缺失，我们一般会利用固定资产周转率来代替。然而，这种替代是否具有实证支撑呢？利用美国制造业固定资产周转率与产能利用率的数据进行验证，二者确实高度相关。意味着固定资产周转率是衡量产能利用率的非常优秀的指标。

与常识不同、但是逻辑自洽的一个结论是：产能利用率的同比增速对于制造业投资具有更好的指示意义，而非产能利用率本身。这一结论是逻辑自洽的，因为用同比更能说明同比。无论是美国和中国的数据均表明，产能利用率的同比增速与设备投资增速的相关性更强，要明显高于产能利用率本身。

发达经济体的产能利用率同比与投资和GDP增速高度相关，且同步。美国、德国和欧盟的数据均验证了这一点。而这些经济体的产能利用率增速，均出现了触底回升的迹象。在经历了漫长的通缩之后，全球市场逐步经历自发出清，叠加中国供给侧改革的拉动；从这个层面来讲，我们可以理解这一轮全球设备投资增速以及商品贸易的回暖。

中国的固定资产周转率同比对制造业投资有指示意义。制造业固定资产周转率的增速可以比较好地指示设备投资和制造业投资的趋势，尤其是制造业投资。但固定资产周转率自身的指示意义较弱。与发达经济体不同的地方在于。一、我国的固定资产周转率同比增速对于设备投资和制造业投资有一个季度的领先。制造业的固定资产周转率于2016年三季度见底，其同比增速则于2015年底见底。与之对应的是制造业投资（当季增速）于2016年一季度见底。二、我国的固定资产周转率同比增速对于GDP增长的指示意义较弱，这可能是因为，政府的逆周期调节使得国内的经济增长与固定资产周转率之间的关系产生异化。通过分行业的梳理，也进一步验证了固定资产周转率增速对于投资的指示意义。其中，由于去产能对投资的抑制，钢铁和有色行业出现了短期背离。

经济和政策都不支持大的投资产能投资周期。一、从经济本身来看，产能利用率水平仍处低位，不大支持投资的大干快上。二、从政策来看，经济转型要求经济增长从粗放型转向集约型，产能型投资的空间总体也不大；供给侧刚刚取得成效，对新上产能的限制仍会比较严格。总体上我们认为经济和政策都不支持大的产能投资周期。

目录：

1  固定资产周转率是否可以衡量产能利用率？

2  发达经济体产能利用率增速同步于设备投资和经济增长

3  中国的固定资产周转率增速领先设备和制造业投资

正文：

1 固定资产周转率是否可以衡量产能利用率？

由于中国产能利用率数据的缺失，我们主要采用固定资产周转率来衡量产能利用状况。直观上来讲，这种替代是有一定的逻辑基础的。但是，是否具有实证意义上的支撑呢？我们首先对二者的关系进行实证检验。

美国、日本、德国、和欧盟等发达经济体，都会定期公布产能利用率的指标。这为我们进行实证检验提供了基础，关键是要再找到固定资产周转率的数据。我们没有找到直接公布的固定资产周转率数据，但是利用美国的制造业产值以及固定资产净值数据，可以间接计算得到固定资产周转率。

在微观层面上，我们往往采用企业的营收与固定资产净值的比率，来计算固定资产周转率。相对应的，在宏观层面上，我们可以采用行业的产值与固定资产净值的比率，得到行业层面的固定资产周转率。我们分别基于期末的固定资产净值和两年平均的固定资产净值，计算了两个口径的固定资产周转率（期末法和平均法）。利用美国1997-2016年的数据进行检验，两种口径的制造业固定资产周转率与产能利用率的相关系数均高达0.89。仅2014年和2015年在边际变化的方向上有短期的背离。

我们选取了美国制造业的一些代表性行业进行分析，结果也高度吻合。这里选用的固定资产周转率均为平均法口径。

2 发达经济体产能利用率增速同步于设备投资和经济增长

在这一部分，我们利用美国、德国和欧盟的数据，检验产能利用率与投资和经济增长的关系。由于日本的产能利用率数据为月度值，但缺乏与之对应频度的投资及GDP增长数据，故没有分析日本。

利用美国的季度数据进行检验，首先检验产能利用率与投资和经济增长的关系。其中，产能利用率与美国私人固定投资的增速、私人设备投资增速以及实际GDP增速均具有同步性，相关系数分别为0.57、0.59和0.53。进一步检验产能利用率同比与各指标的关系。产能利用率同比与美国私人固定投资的增速、私人设备投资增速以及实际GDP增速的同步性更强，相关系数分别为0.67、0.71和0.78。

利用德国和欧盟的数据得到的结果也类似。其中，德国的制造业产能利用率同比与固定资本增速的相关系数为0.56（没有找到德国设备投资的数据，不然可能效果更好），与实际GDP增速的相关系数为0.8。欧盟28国的制造业产能利用率同比与固定资本增速的相关系数为0.71，与实际GDP增速的相关系数为0.74。

另外，我们还验证了产能利用率增速是否对于投资和经济增长具有领先性的关系。最终发现其与投资和GDP增速间的同步相关性最强，没有表现出明显的领先性。

而无论是美国、德国还是欧盟的产能利用率增速，均出现了触底回升的迹象。在经历了漫长的通缩之后，企业经历了优胜劣汰、适者生存的行业格局的优化，这是全球市场逐步自发出清的过程，也与中国供给侧改革的拉动有关。从这个层面来讲，我们可以理解这一轮全球设备投资增速以及商品贸易的回暖。

3 中国的固定资产周转率增速领先设备和制造业投资

由于中国缺乏权威的产能利用率数据，我们用制造业上市公司的固定资产周转率来代替，这已经是被前文证明的比较优良的替代性指标。基于可得的数据，我们发现固定资产周转率的增速可以比较好地指示设备投资和制造业投资的趋势，尤其是制造业投资。与常识不同的地方在于，固定资产周转率自身对于设备投资和制造业投资的指示意义较弱。

与发达经济体不同的地方在于以下两个方面。一、我国的固定资产周转率同比增速对于设备投资和制造业投资有一个季度的领先。领先一个季度的固定资产周转率同比，与设备投资和制造业投资当季同比的相关系数分别为0.53和0.64。二、我国的固定资产周转率同比增速对于GDP增长的指示意义较弱，这可能是因为我国的经济增长不仅仅取决于制造业投资，还取决于基建和房地产等政策意图较明显的领域。政府的逆周期调节使得国内的经济增长与固定资产周转率之间的关系产生异化。

制造业的固定资产周转率于2016年三季度见底，而其同比增速则于2015年底已经见底。与之对应的是，我国的制造业投资（当季增速）于2016年一季度见底。通过历史对比可以发现，如果扣除2009年四万亿刺激导致的企业产能快速扩张、固定资产周转率增速迅速下滑，2015年底的固定资产周转率同比应该是处于历史最低点的，也代表了产能过剩最为严重的时刻。而从2016年开始，在市场化去产能叠加供给侧改革推进的影响下，产能过剩情况已开始缓解，固定资产周转率增速持续改善。但当前无论是制造业的固定资产周转率，还是其增速，均处于历史较低水平，这也意味着企业对于扩大投资仍将较为谨慎，制造业投资的修复将是一个缓慢的过程，短期内难以看到制造业投资的大幅度回升。

通过观察分行业的数据，也可以得到类似的结论。我们将A股上市公司的行业数据与制造业分行业的投资数据进行匹配。基于数据的可得性，观察一些主要行业的表现，基本印证了固定资产周转率增速对于行业投资的指示意义。比较有意思的是，历史上钢铁和有色的走势印证了我们的结论，但本轮则显著背离，主要反映了去产能政策对企业投资的抑制。另外，在仪器仪表、通用设备、专用设备这样一些行业，固定资产周转率对投资的领先性被拉长了，大概有两到三个季度的时滞。

我们在新周期的系列报告中表达了我们对中国经济中长期前景的乐观态度，但我们的逻辑和市场不同，我们认为新周期更多来自政治红利，例如新型城镇化国企改革以及一带一路的推动，对于市场热议的制造业投资我们总体上持谨慎的态度。一、从经济本身来看，产能利用率水平仍处低位，不大支持投资的大干快上。二、从政策来看，供给侧刚刚取得成效，对新上产能的限制仍会比较严格，经济转型要求经济增长从粗放型转向集约型，产能型投资的空间总体也不大，。总体上我们认为经济和政策都不支持大的产能投资周期。

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