逃不开的美元周期？—— 2017年流动性系列报告之九

文：李慧勇 王健

结论或者投资建议：

作为一种全球货币，美元的走势基本取决于美国的国力。美元的走势基本上与美国经济在全球中的占比保持一致。与国力相比，加息显得不是那么重要。美元周期呈现出典型的规律特征，上升期5-6年，下行期明显长于上行期，且波峰逐次回落，背后皆源于美国国力的长短期走势。全球经济格局已经由美国率先复苏演变为全球同步复苏。决定了美国在全球经济中的占比可能也已阶段性见顶，而美元也将受此影响。除非特朗普的税改和基建能够再度超预期，引领美国实现类似于里根时期或者克林顿时期的强劲增长。

原因及逻辑：

美元走势取决于美国的国力。美元全球性货币的特殊地位，赋予了美元指数更深层次的决定因素，即美国经济与全球经济的相对强弱。以美国经济在全球经济中的占比来衡量，美国的国力越强，意味着美元在全球具有更大的统治力，美元也将表现得更加强势。反之，美元将随着美国国力的衰弱而下跌。美元走势与美国经济在全球中的占比保持高度一致。

加息显得不是那么重要。与美国的国力相比，美联储的货币政策对于美元的影响，就显得不是那么重要了。在美联储的加息周期中，美元多次走弱。而这种背离皆源于期间美国国力的走势。尽管联邦基金利率走高，但美国经济在全球的地位在下滑，导致美元走弱。

美元周期的典型特征和非对称性。有数据以来，美元经历了三轮周期，体现出了以下典型特征：一是每轮周期的持续时间大概为15-16年，譬如前面两轮。而这一轮也已经历了15年。二是每轮上升期大概持续5到6年，譬如前两轮。而这一轮上升期也已经持续了5年。三是美元周期呈现出典型的非对称性。历轮周期中下行期都显著长于上行期。四是历次周期中，美元指数的高点逐次回落。

如何理解美元周期的特征？还是要回到对于美国国力的分析。1960年以来，美国经济在全球中的占比经历了三次比较明显的提升。1981-1985年间，里根时期的供给侧改革；1995-2001年间，克林顿时期的信息技术革命；2012年以来，美国率先实现经济复苏。但是从长期趋势来看，美国国力的相对衰弱是一种必然的趋势，这是由经济规律所决定的。由于美国的人均GDP明显高于全球。一方面，更高的发展阶段意味着服务业在美国经济中的占比高于全球，而服务业的生产率提升较为缓慢。另一方面，更低发展阶段的国家可以通过后发优势和低基数效应，获得更快的发展。而结构性改革或者技术革命等因素，或许可以短期推升美国的国力，但终究难以抵抗经济规律所决定的长期趋势。这也可以解释为什么美元指数的下行周期总是长于上行周期。以及为什么历次波峰逐步回落。

全球由美国率先复苏转变为同步复苏。全球经济格局已经由美国率先复苏演变为全球同步复苏。这是五年来的头一次。这也决定了美国在全球经济中的占比可能已阶段性见顶，而美元也将受此影响，阶段性达到顶部。除非特朗普的税改和基建能够再度超预期，从而引领美国实现类似于里根时期或者克林顿时期的强劲增长，进而再度引领美国国力和美元指数走强。

值得注意的是，我们的分析更加偏重中长期，同时采取的是年度数据，因此，并不排除短期内高频的美元指数阶段性走高的可能。

目录：

1 美元基本取决于美国的国力

2 加息显得不是那么重要

3 美元周期：典型特征及非对称性

正文：

1 美元基本取决于美国的国力

在美元指数中，仅纳入了欧元、日元、英镑、加元、瑞典克郎和瑞士法郎6种货币。从表面上来看，美元指数的走势应该仅仅取决于美元相对于这六种货币的强弱，或者是美国经济与这六大经济体的相对强弱。但事实上，由于美元全球性货币的特殊地位，赋予了美元指数更深层次的决定因素，即美国经济与全球经济的相对强弱。

以美国经济在全球经济中的占比来衡量，美国的国力越强，意味着美元在全球具有更大的统治力，美元也将表现得更加强势。反之，则美元将随着美国国力的衰弱而下跌。

因此，从图1中我们可以看到，美元的走势基本上与美国经济在全球中的占比保持一致。另外值得关注的是，在1985年以来，美元的波峰与美国国力的峰值，呈逐步回落的态势。

2 加息显得不是那么重要

与美国的国力相比，美联储的货币政策对于美元的影响，就显得不是那么重要了。观察历史上联邦基金目标利率与美元指数的关系（图2），在美联储的加息周期中，美元多次走弱。譬如图2中紫色框线所示的1986-1987年的加息周期，1994-1995年初的加息周期，2006年的加息周期以及今年以来，美元均呈现出走弱的态势。

如果我们将年度的联邦基金目标利率与美元指数的均值，以及美国GDP占全球的比重放在一起，就可以看出加息与美元走势背离的根源（图3）。为了图示的直观，我们对美元指数进行了标准化处理，将其原始值除以20。可以看到，历次联邦基金利率与美元指数的背离，皆源于期间美国国力的走势。譬如在1986-1987年间，尽管联邦基金利率走高，但美国经济在全球的地位在下滑，导致美元走弱。同样的情形还发生在1994-1995年以及2006年。

3 美元周期：典型特征及非对称性

有数据以来，美元经历了三轮周期。分别是1971-1985年，1986-2001年以及2002年以来。有意思的是，美元周期体现出了以下几个方面的典型特征（图4）：

一是每轮周期的持续时间大概为15-16年，譬如前面两轮。而这一轮周期迄今也已经历了15年。

二是每轮周期的上升期大概持续5到6年，譬如前两轮分别是1981-1985年，1996-2001年。而这一轮上升期自2012年以来也已经持续了5年。

三是美元周期呈现出典型的非对称性。历轮周期中美元的下行期都显著长于上行期。譬如前两轮分别是1972-1980年，持续了9年；1986-1995年，持续了10年。而这一轮则为2002-2011年，持续了10年。

四是前边提到的，美元指数的高点自1985年以来逐次回落。

为了理解美元周期的这些典型特征及其非对称性，我们还是要回到对于美国国力的分析。有数据以来，美国经济在全球中的占比经历了三次比较明显的提升（图5）。1981-1985年，1995-2001年以及2012年以来。其中，1981-1985年间，由于里根时期实施的供给侧改革，美国经济保持了非常强劲的增长，其增长速度也明显快于全球，使得美国GDP在全球中的比重显著提升至1985年的34.3%，美元也在1985年达到了有史以来的最高值143（年度均值）。1995-2001年间，由于克林顿时期的信息技术革命，带来了美国经济的再一次腾飞，美国的国力再次走强，占全球GDP的比重达到了31.9%，美元也达到了115。2012年以来，由于美国市场出清相对较快，率先实现了经济复苏，在全球经济中的占比再度提升。

但是，从长期趋势来看，美国国力的相对衰弱是一种必然的趋势，这是由经济规律所决定的。无论是以现价计算还是以购买力评价（PPP）来计算，美国的人均GDP均明显高于全球。因此，一方面，更高的发展阶段意味着服务业在美国经济中的占比高于全球，而服务业的生产率提升较为缓慢；另一方面，从收敛的角度来看，更低发展阶段的国家可以通过后发优势和低基数效应，获得更快的发展。因此，美国GDP在全球中的占比逐步回落，是一种长期的趋势。而结构性改革或者技术革命等因素，或许可以短期推升美国的国力，但终究难以抵抗经济规律所决定的长期趋势。这也可以解释为什么美元指数的下行周期总是长于上行周期。

从这个角度而言，这也可以解释为什么历次周期中，美元和美国国力的波峰逐次回落。

站在目前的时点上，全球经济格局已经由美国率先复苏演变为全球同步复苏。这是五年来的头一次。这也决定了美国在全球经济中的占比可能已阶段性见顶，而美元也将受此影响，阶段性达到顶部。除非特朗普的税改和基建能够再度超预期，从而引领美国实现类似于里根时期或者克林顿时期的强劲增长，进而再度引领美国国力走强和美元指数走强。

值得注意的是，我们的分析更加偏重中长期，同时采取的是年度数据，因此，并不排除短期内高频的美元指数阶段性再度走高的可能。

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