央企市值管理考核的投资逻辑【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，朱慧

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事件：新一轮国企改革已开始，1.29国资委要求全面推开央企上市公司市值管理考核。

核心观点：上市央企是新一轮国企改革的重头戏，有望与市值管理形成共振，共同推动央企价值回归。从宝武、中国建筑2家市值管理试点企业看，后续考核机制设计上，市值管理应是多维度目标、并非单一的股价管理，也应会包含分红、回购、股权激励、与市场沟通互动等方面。

1、总体看，国企改革贯穿了我国改革开放全历程，当前已进入新一轮国企改革，2024年《政府工作报告》也明确方向为，“做强做优主业，增强核心功能、提高核心竞争力”，指向更为侧重提升效率、战略服务和价值实现。其中，央企上市公司改革是重头戏、也会更积极。

2、当下看，国资委将全面展开上市央企市值管理考核，有望与新一轮国企改革形成共振，推动央企价值回归。

3、方向看，宝武集团和中国建筑作为市值管理2家试点企业，已有动作可能是市值管理考核机制设计的重要参考，其中：宝武明确“价值创造是基础、价值营销是手段、价值实现是目的”，“市值管理不是股价”，国资委也强调“避免单纯以市值绝对值作为衡量标准，严禁操纵股价”。具体指标上，宝武“多维度指标考察上市公司纵向同比变化，横向在同行业中的分位数变化情况”，并提及其PB分位值平均数有明显提升，指向这一指标可能是关键。

4、资产看，结合新一轮国企改革方向和市值管理考核，重点关注科技创新型和战略性新兴产业央企、资产证券化率较低央企集团的投资机会。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

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正文如下：

一、总体看，国企改革贯穿了我国改革开放全历程，当前已进入新一轮国企改革，2024年《政府工作报告》也明确方向为，“做强做优主业，增强核心功能、提高核心竞争力”，指向更为侧重提升效率、战略服务和价值实现。其中，央企上市公司改革是重头戏、也会更积极。

1、更为重视国企效率提升，新增ROE和营业现金比率考核，更贴近资本市场取向。2023年，国资委就已调整优化央企经营考核体系，变为“一利五率”，新增ROE和经营现金比例考核，以解决“我国经营性国有资产规模大，一些企业资产收益率不高、创新能力不足”问题。

2、更为重视服务国家战略，尤其是兼顾发展与安全、产业升级、民生服务等。新一轮国企改革继续强调服务国家战略，聚焦战略安全、产业引领、国计民生等功能，打造创新型国企、加大战略性新兴产业布局。以市场化重组整合推进布局优化和结构调整，包括专业化整合和产业化整合。

3、央企上市公司改革应会更积极，首提“提升上市公司质量”、推动“价值创造和价值实现”。2022.5国资委就已印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，并将在2024年年底全面验收，预计今年央企上市公司改革动作将加快。改革目标是提升央企上市公司质量，做优存量、做精增量，具体路径包括，推动优质央企集团注入资产，央企子公司和重点企业吸收合并或独立上市。

二、当下看，国资委将全面展开上市央企市值管理考核，有望与新一轮国企改革形成共振，推动央企价值回归。1.29国资委在中央企业、地方国资委考核分配工作会议明确提出，“各中央企业要更加突出精准有效，推动‘一企一策’考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核”。需注意的是，目前明确进行市值管理考核的，应是国资委履行出资人职责的97家实业类央企集团下属上市平台，地方国企以及财政部履行出资人职责的金融类央企、文化类央企以及其他类央企（烟草、邮政等）是否考核，还需看相关主管机构表态。

三、方向看，宝武集团和中国建筑作为市值管理2家试点企业，已有动作可能是市值管理考核机制设计的重要参考，其中：宝武明确“价值创造是基础、价值营销是手段、价值实现是目的”，“市值管理不是股价”，国资委也强调“避免单纯以市值绝对值作为衡量标准，严禁操纵股价”。

1、价值创造是基础，上市公司质量仍是估值定价的基础，后续央企仍需持续提升业绩、完善市场化经营机制、推动优质资产注入、服务国家战略。且宝武作为国有资本投资公司，本就应“发挥优化资本布局、提高资本配置和运营效率、服务国家战略的市场化平台作用”。

2、价值营销是手段，宝武制定了6项价值营销工作评价，如“加大与头部机构投资者、明星分析师的沟通互动，提升机构投资者投资比例，争取明星分析师日常关注并出具深度研究报告”等。

3、价值实现是目的，宝武重视股东回报，通过大股东增持、回购、提高分红派息比例等行为加强市值管理。此外，证监会在3.6“两会”经济主题发布会上也提及将采取“硬举措鼓励分红”。

4、市值管理应是多维度目标、并非单一的股价管理，应会重视上市央企与市场沟通、分红、回归等行为类考核，中国建筑在其2022年股东大会上针对市值管理工作也特别提及，“现金分红比例连续三年提升”。此外，量化指标方面，2022.5国资委已明确“避免单纯以市值绝对值作为衡量标准，严禁操纵股价”，宝武也强调“市值管理不是管理股价，因此在评价体系的指标设计上不是简单围绕股价或市值进行单一评价”。具体看，宝武“多维度指标考察上市公司纵向同比变化，横向在同行业中的分位数变化情况”，并提及其PB分位值平均数有明显提升，指向这一指标可能是关键。

四、资产看，结合新一轮国企改革方向和市值管理考核，重点关注2类央企上市平台的投资机会。

1、关注科技创新型和战略性新兴产业央企。后续改革会“支持各类纳入改革试点和改革专项工程的重点企业”，如双百行动、科改示范企业以及专精特新企业，均突出强调创新力和竞争力。此外，《政府工作报告》等多次明确，通过布局调整，大力发展新能源、高端装备制造等9大战略性新兴产业，相关领域上市央企重组整合应会加快。

2、关注资产证券化率较低的央企集团。提升资产证券化率一直内涵于国企改革目标中，且央企上市公司改革下，无论是优质央企集团注入资产、央企子公司吸收合并或独立上市，均会带来集团资产证券化率的提升，现有资产证券化率较低的央企集团预计改革动作较快。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；朱慧，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年3月15日发布的报告《央企市值管理考核的投资逻辑》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

朱慧        S0680523090002          [e-mail]

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