11月流动性怎么看？

基本结论

• 本周思考：10月地方债发行放量叠加缴税高峰，对于资金面产生多少扰动？展望11月，常规因素影响下流动性缺口又有多大？

  缴税高峰叠加地方债放量，但10月资金面并不紧张。根据五因素模型，我们推算9月金融机构超储率约为1.4%，10月环比下降0.4个百分点至1.0%左右，处于年内较低水平。但10月资金面却并不紧张，表现为资金价格中枢小幅下移。而受市场降准预期打消、地方债发行加速、季初缴税等多重因素的影响，本月资金价格波动整体维持在高位。

  11月资金缺口分析：常规因素合计，11月银行体系或存在约1800亿元的资金缺口，对于流动性的扰动并不大。具体来看，M0和缴准季节性增加，净回笼资金约1300亿元，政府债发行净回笼资金约7000亿元，财政支出加快预计起到一定对冲作用。此外，目前来看11月公开市场到期规模约2万亿元，包括1万亿元MLF和1万亿元逆回购。

  小结：从央行近期加大逆回购投放量，以及等量续作MLF来看，尽管年内降准概率降低，但央行“将综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕”。11月份常规因素对于流动性的扰动并不大，总计回笼资金1800亿元左右，影响流动性的主要因素集中在公开市场操作方面。11月有1万亿MLF到期，为历史最高值，逆回购到期量也达到1万亿元。在央行积极维稳流动性的政策基调下，预计11月资金面压力不大，但需关注MLF大量到期对资金面的短期扰动。

• 本周利率债市场复盘：

  一级供给回升，招标情绪分化。本周利率债总计发行6747亿元，其中国债1201亿元，地方债4397亿元，政金债1149亿元。本周利率债净融资量为5416亿元，较上周增加1499亿元，下周利率债总发行量预计回落至2276亿元。一级市场招标情绪分化，口行债全场倍数多数回落，而国债和地方债全场倍数小幅波动。

  国债收益率曲线陡峭化，国开债收益率曲线平坦化。周一，央行公开市场净投放1900亿元，提振市场情绪，10Y国债活跃券210009收益率下行0.75BP。周二，消息面平静，资金面边际转松，210009收益率全天下行0.6BP。周三，由于逆回购到期量增加，央行公开市场净投放减少，资金价格上涨，210009收益率全天上行0.6BP。周四，股市大跌，在股债跷跷板效应下，210009收益率下行1.75BP。周五，债市情绪较好，收益率小幅下行。从全周看，3Y国债收益率上行3.0BP，1Y、5Y、10Y国债收益率分别下行3.8BP、0.6BP、2.2BP，5Y国债收益率保持不变。1Y国开债收益率上行0.2BP，3Y、5Y、7Y、10Y国开债收益率分别下行6.1BP、1.5BP、1.6BP、3.2BP。

• 高频跟踪：汽车轮胎开工率下降，大宗商品价格走弱。生产方面，高炉开工率回落；国内PTA开工率小幅回落1.51个百分点；钢厂产量由降转升，主要钢厂螺纹钢产量周环比上升6.52%；涤纶长丝开工率环比上升0.13个百分点。需求方面，商品房成交面积走弱，土地成交规模大幅下降，土地成交溢价率小幅回升至4.39%。汽车销量环比上升，钢材库存续降，进出口指数普降。价格方面，食品价格普涨，工业品价格多数下跌。LME铜、LME铝期货收盘价悉数下降。国内方面，Myspic综合钢价指数环比下降3.30%，南华工业品指数环比下降7.42%；国产铁矿石价格指数回落1.50%；进口铁矿石价格指数环比大幅下跌4.07%；水泥价格指数较上周基本持平。

• 资金面：地方债供给放量，资金利率上行。本周R007和DR007分别上行39.0BP、35.8BP至2.42%和2.34%。周一资金利率大幅上行，主要因为周二是缴税截止日，税期过后，资金面转松。周四资金利率小幅反弹，主要受到地方债供给放量，资金面边际趋紧影响。周五，DR007高于7天OMO利率14bp，显示银行间市场流动性小幅收紧。本周银行间质押式回购成交量均值4.29万亿元，较上周4.51万亿的水平有所下降，隔夜回购成交量占比均值83.96%，与上周相比有所下降。本周同业存单发行量为5972.2亿元，较上周下降144.7亿元；净融资额为2002.3亿元，较上周下降758.3亿元。1M和6M期限同业存单发行利率下行6.7BP和9.2BP，3M和1Y期限同业存单发行利率上行5.9BP和0.8BP。

• 风险提示：地方债发行超预期，货币宽松不及预期，利率波动超预期。

一、本周思考：11月流动性怎么看？

回顾10月，地方债发行明显超出计划规模，叠加缴税大月的影响，对于资金面产生了多大扰动？展望11月，常规因素影响下流动性缺口又有多大？本文对此进行分析，供投资者参考。

1、缴税高峰叠加地方债放量，但10月资金面并不紧张

近日，央行公布9月资产负债表，根据五因素模型，我们推算9月金融机构超储率约为1.4%。根据《四季度流动性缺口有多大？》[1]中对于财政存款、M0、缴准、外汇占款的预测，以及结合央行公开市场操作和政府债发行的实际数据进行调整，我们推算10月超储率或下降0.4个百分点至1.0%左右，处于年内较低水平。

从资金价格走势来看，10月份资金面变化主要可以分为两个阶段。

上旬和中旬，跨季之后央行持续净回笼资金，但银行间流动性维持相对宽松。10月9日，调休工作日非银机构大多休息，银行对资金的需求也偏弱，DR007和R007利率均降至月内最低点，分别为1.83%、1.87%。10月11日-14日，节前投放的千亿元逆回购到期，而央行每日仅维持100亿元小规模投放，净回笼资金4600亿元，流动性边际收紧。10月15日，央行货币政策司司长孙国峰在第三季度金融统计数据新闻发布会上表示 [2]，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动，央行当日对5000亿元MLF等量续作，资金利率小幅下降。

下旬，央行加大逆回购投放量对冲缴税及地方债发行高峰，资金面波动。10月20日-22日，央行连续开展千亿级逆回购，市场对于地方债发行放量、税收缴款等因素导致流动性趋紧的担忧有所缓解，资金利率开启下行趋势。10月25日，由于临近缴税截止日以及月末，资金面再度偏紧，央行加大逆回购投放量，资金面保持紧平衡。税期过后，资金利率小幅回落。

价格层面，10月份资金价格中枢小幅回落，波动率显著上升。截至10月末，以20天移动均值计算的R007中枢为2.37%，较9月底下行3BP；DR007中枢2.19%，与9月底持平，略低于7天逆回购利率。波动率方面，受市场降准预期打消、地方债发行加速、季初缴税等多重因素的影响，本月资金价格波动整体维持在高位。

数量层面，央行操作以熨平资金利率波动为主。10月8日起，央行维持每个工作日100亿元的逆回购投放；15日，央行实施5000亿元MLF的等量续作，维持中长期流动性适度宽松，操作利率保持在2.95%，与上月持平；20日起，为缓解缴税及地方债发行带来的资金缺口，央行连续3个工作日开展1000亿元逆回购操作，并于25日起提高至2000亿元，较9月末的逆回购操作量进一步提高；27日，央行开展2个月期限国库现金定存招标，中标利率3.50%，较上期2个月期限国库现金定存中标利率回落5bp，反映银行存款压力有所缓解。

2、11月资金缺口分析

我们首先分析财政存款、M0、缴准、外汇占款等常规因素可能产生的资金缺口。

◾ 政府存款：预计净回笼资金500亿元

从历史经验看，11月政府存款一般季节性下降。2016-2020年9月政府存款环比变化分别为-1484亿元、619亿元、-4058亿元、-1594亿元、-2123亿元。

地方债发行缴款因素是关键。今年上半年，地方债发行持续偏慢，自8月起有所提速。10月地方债发行量达到8689亿元，超过发行计划2000亿元以上。而财政部提出“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用。”[3]预计11月地方债发行仍会“赶进度”，发行量或达到6900亿元左右，考虑到期规模1391亿元，净融资规模约5500亿元。

国债方面，年初以来发行规模同样低于往年同期。截至10月末，今年国债累计净融资14652亿元，低于2020年的28629亿元，但高于2019年的11695亿元。根据四季度国债发行计划，预计11月国债发行量为6500亿元，结合到期量4957亿元，11月国债净融资规模约1500亿元。合计来看，11月政府债券发行量约1.34万亿元，净融资规模7000亿元左右，与10月份相比，政府债发行缴款压力有所下降。

从公共预算收支差额来看，今年1-9月一般预算收入持续改善，但一般预算支出偏弱，仅完成年初预算草案安排的全年一般公共预算支出目标的71.7%，明显低于2017-2019年进度。在“跨周期”和预留财政空间的制度安排下，财政支出力度受到一定制约，参考2017-2019年同期公共预算收支情况，预计今年11月公共预算超支6500亿元。

从政府性基金预算收支差额来看，今年1-9月政府性基金预算收入完成进度的64.6%，政府性基金预算支出完成进度的54.4%，均慢于往年同期。政府性基金预算主要包括土地出让金以及专项债。在地产监管政策下，11月土地出让收入或同比下滑。对于专项债，财政部提出“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕[4]”，11月专项债发行放量，但我们预计对财政支出端的提振短期内较难显现。参照去年同期政府性基金预算收支情况，预计11月政府性基金预算收入和支出基本持平，均为10000亿元左右。

综合政府债净融资和财政收支情况，预计11月份政府存款环比上升500亿元。

◾ M0：现金走款小幅回笼流动性

从历史来看，11月份M0一般季节性增加。2016-2020年11月份M0的环比变化分别为689亿元、392亿元、497亿元、578亿元和557亿元。简单参考历史均值，我们预估今年11月份M0环比上升将小幅回笼流动性500亿元。

◾ 缴准：季节性回升，预计回笼800亿元

从历史同期看，11月份新增人民币存款（扣除非银同业存款）季节性增加趋势明显，2016-2020年环比变化量分别为10179亿元、11328亿元、6382亿元、6121亿元和12484亿元，但考虑2020年受疫情影响存在其特殊性，我们以2016-2019年均值约8500亿元作为参考，预计11月缴准带来的资金回笼为800亿元左右。

◾ 外汇占款：对资金面干扰较小

由于机电产品、高新技术产品、防疫物资出口维持较强韧性，以及节庆相关产品锦上添花，9月出口同比增速较上月上行2.5个百分点至28.1%，外汇占款小幅回升，9月净增加22亿元。10月以来人民币汇率持续走强，叠加海外生产能力逐渐恢复，11月份外汇占款大幅的增加可能性较低，对流动性的影响预计较为有限。

常规因素合计，11月银行体系或存在约1800亿元的资金缺口。

◾ 央行操作：预计积极维稳

从近期公开表态来看，监管层维稳资金面的意愿较强，信贷政策主要聚焦于对实体经济，特别是中小微企业的支持。10月13日，央行行长易纲表示通胀总体温和，将采取稳健的货币政策支持经济复苏[5]。10月15日，货币政策司司长孙国峰表在三季度金融统计数据新闻发布会上表示[6]，四季度的流动性供求不会出现太大波动，将采取多种货币政策工具合理应对资金面阶段性干扰，保持流动性合理充裕。10月21日，央行副行长范一飞在2021金融街论坛年会上表示[7]，搞好跨周期调节，保持稳健的货币政策灵活精准合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速与GDP增速基本匹配。

回顾10月以来的货币政策，央行总体延续稳健的基调，采用灵活的货币政策工具熨平短期资金波动。目前来看，11月公开市场到期规模约2万亿元，包括1万亿元MLF和1万亿元逆回购。我们预计11月央行延续稳健操作思路，对于MLF到期等量或小幅缩量续作，11月份资金面整体有望延续平稳态势。

3、小结

从央行近期加大逆回购投放量，以及等量续作MLF来看，尽管年内降准概率降低，但央行“将综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕”[8]。11月份常规因素对于流动性的扰动并不大，总计回笼资金1800亿元左右，影响流动性的主要因素集中在公开市场操作方面。11月有1万亿MLF到期，为历史最高值，逆回购到期量也达到1万亿元。在央行积极维稳流动性的政策基调下，预计11月资金面压力不大，但需关注MLF大量到期对资金面的短期扰动。

[1]参见研报《四季度流动性缺口有多大？》（20210920）

[2]资料来源：

http://www.gov.cn/xinwen/2021-10/16/content_5642964.htm。

[3]资料来源：

http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caijingshidian/zgcjb/202110/t20211026_3760513.htm。

[4]资料来源：

http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202110/t20211022_3760035.htm。

[5]资料来源：

http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4360154/index.html.

[6]资料来源：

http://www.gov.cn/xinwen/2021-10/16/content_5642964.htm。

[7]资料来源：

http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4364939/index.html。

[8]资料来源：

http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4361524/index.html。

二、本周利率债市场复盘

◾ 一级供给回升，招标情绪弱化

本周利率债总计发行6747亿元，其中国债1201亿元，地方债4397亿元，政金债1149亿元。本周利率债净融资量为5416亿元，较上周增加1499亿元，下周利率债总发行量预计回落至2276亿元。一级市场招标情绪分化，口行债全场倍数多数回落，而国债和地方债全场倍数小幅波动。

◾ 国债收益率曲线陡峭化，国开债收益率曲线平坦化

周一，央行公开市场净投放1900亿元，提振市场情绪，10Y国债活跃券210009收益率下行0.75BP。周二，消息面平静，资金面边际转松，210009收益率全天下行0.6BP。周三，由于逆回购到期量增加，央行公开市场净投放减少，资金价格上涨，210009收益率全天上行0.6BP。周四，股市大跌，在股债跷跷板效应下，210009收益率下行1.75BP。周五，债市情绪较好，收益率小幅下行。从全周看，3Y国债收益率上行3.0BP，1Y、5Y、10Y国债收益率分别下行3.8BP、0.6BP、2.2BP，5Y国债收益率保持不变。1Y国开债收益率上行0.2BP，3Y、5Y、7Y、10Y国开债收益率分别下行6.1BP、1.5BP、1.6BP、3.2BP。

国债期限利差走阔，国开债利差收窄。国债10Y-1Y期限利差走阔1.5BP至66.3BP，曲线陡峭化；国开债10Y-1Y期限利差收窄3.5BP至82.2BP，曲线平坦化。10Y国开债隐含税率有所下降，处于4.3%历史分位数的低位。

三、高频跟踪：汽车轮胎开工率下降，大宗商品价格走弱

◾ 生产：汽车轮胎开工率下降，主要钢厂产量回升

生产方面，本周全国高炉开工率为52.07%，较上周下跌1.11个百分点。唐山高炉开工率为52.38%，下降1.59个百分点，产能利用率回落1.43个百分点至65.01%。化工方面，PX开工率68.56%，与上周持平。上周部分公司PTA装置重启复工带动PTA开工率阶段性上抬，本周PTA开工率小幅回落至稳定水平，环比微降1.51个百分点至81.48%。终端市场需求疲软，叠加环保管控使得汽车轮胎厂家开工率下降，全钢胎、半钢胎开工率分别为58.43%、54.87%，较上周分别下降2.06、1.39个百分点。本周钢厂产量由降转升，主要钢厂螺纹钢产量290.56万吨，周环比上升6.52%，但绝对值仍处于历史低位，在能耗双控的大背景下，产量环比回升幅度有限。涤纶长丝开工率70.82%，上升0.13个百分点。

◾ 需求：商品房销售进一步走弱，土地成交面积大幅下降

商品房销售方面，本周30大中城市商品房成交面积回落11.96%至264.10万方。商品房销售经历节后短暂回温后再度转冷，“房住不炒”的总基调背景下，商品房销售持续降温。具体来看，二线城市商品房成交面积环比下降23.25%，降幅最大。一线城市商品房成交面积由升转降，环比下降13.08%，三线城市的商品房成交面积则有所回温，环比上升8.11%。土地成交方面，受集中土拍城市数量减少影响，本周100大中城市的总土地成交规模为588.65万方，环比大幅下降48.68%。各能级城市方面，一线城市土地成交面积本周领跌，土地成交面积仅为99.97万方，占比16.98%。二线城市土地成交202.62万方，占比34.42%。三线城市是本周成交主力，占比达48.60%。成交溢价方面，溢价率环比上升0.99个百分点至4.39%，但总体依然延续低位运行。一、三线城市成交土地溢价率分别上升1.07、6.42个百分点。本周二线城市土地成交热度不高，溢价率仅为0.10%，环比下降3.48个百分点。总体来看，二轮土拍热度相比第一轮有所下降。汽车销售方面，厂家批发和零售方面进一步回升，批发销量环比增加7.50%，零售销量环比增加14.82%，汽车销售逐渐回暖。钢材库存续降，螺纹、线材、热轧板库存分别环比下降9.32%、0.97%、1.95%。10月螺纹钢总库存持续去化。本周进出口指数均下降。进口方面，BDI和CDFI指数降幅走扩，环比分别下滑20.20%和10.83%。出口方面，CCFI指数下降1.13%。

◾ 价格

食品方面，本周各类食品价格普遍上涨。猪肉价格继续上升，环比大幅上涨10.50%。牛肉价格环比上升0.50%，羊肉、白条鸡价格环比分别下降0.34%和0.41%。鸡蛋价格涨幅走扩，环比上升7.62%。近期气温骤降，对肉蛋类消费有一定的提振作用。蔬菜价格环比上升5.11%，季节性上涨通道持续。水果价格转升，环比上涨2.30%，主要受新季产水果陆续上市，苹果价格上涨拉动其他水果价格阶段性上涨影响。

工业品方面，大宗商品价格进一步走弱，延续上周普跌趋势。原油价格转跌，布伦特原油期货结算价录得84.32美元/桶，环比下降1.41%，WTI原油期货结算价录得82.81美元/桶，环比下降1.13%。本周LME 3个月铜、铝期货收盘价继续走跌，LME 3个月铜、铝期货收盘价环比分别下降2.01%、4.92%。本轮下跌主要受能源市场价格回落影响，带动其他商品价格走弱。但CRB现货指数较上周环比上涨0.25%。国内方面，Myspic综合钢价指数较上周下降3.30%，南华工业品指数环比下降7.42%。本周长江有色市场铜价环比下降2.18%。长江有色市场铝价大幅下降，本周环比下降7.81%。本周螺纹钢价格环比下降5.10%。铁矿石方面，随着各国减产钢铁，目前铁矿石已出现供应过剩的格局。本周进口矿和国产矿均下跌，国产矿价格指数环比下降1.50%，进口矿价格指数环比下降4.07%。本周水泥价格指数较上周基本持平。

四、资金面：地方债供给放量，资金利率上行

资金面边际收敛，资金价格上行。本周R007和DR007分别上行39.0BP、35.8BP至2.42%和2.34%。周一资金利率大幅上行，主要因为周二是缴税截止日，税期过后，资金面转松。周四资金利率小幅反弹，主要受到地方债供给放量，资金面边际趋紧影响。周五，DR007高于7天OMO利率14bp，显示银行间市场流动性小幅收紧。

资金利率持续倒挂，债市交易情绪降温。央行实行全面降准后，市场流行性宽松、银行负债端成本降低，存单利率低位运行，周五1年期存单利率低于1年期MLF利率16BP，与上周相比扩大2BP。本周银行间质押式回购成交量均值4.29万亿元，较上周4.51万亿的水平有所下降，隔夜回购成交量占比均值83.96%，与上周相比有所下降。

同业存单净融资额下降，不同期限发行利率分化。本周同业存单发行量为5972.2亿元，较上周下降144.7亿元；净融资额为2002.3亿元，较上周下降758.3亿元。1M和6M同业存单期限发行利率下行6.7BP和9.2BP，3M和1Y同业存单期限发行利率上行5.9BP和0.8BP。下周预计有2901.1亿元存单到期。

五、风险提示

地方债发行超预期，货币宽松不及预期，利率波动超预期。

证券研究报告：11月流动性怎么看？

对外发布时间：2021年10月31日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：[e-mail]

沈扬(研究助理) | 邮箱：[e-mail]

利率债周报：

长按关注 岳读债市

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。

因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。

本订阅号为中泰证券固收团队设立的。本订阅号不是中泰证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。