香飘飘：专注杯装奶茶11年，杯子连起来可绕地球20圈，连续5年细分市场份额第1

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香飘飘6年3次冲击IPO受阻，屡败屡战，IPO有时候是种信念。

杯装奶茶领导者，升级产品定位，致力多元化奶茶业务

香飘飘为杯装奶茶开创者，2005年率先用椰果代替奶茶里珍珠，持续深耕杯装奶茶细分市场，并引领杯装奶茶发展方向，连续5年杯装奶茶市场占比第1，2014~2016年杯装奶茶市场份额为57.0%、56.4%、59.5%。经过近12年发展，公司成为“中国驰名商标”，参与杯装奶茶行业相关技术标准制定，主打椰果与美味2大系列奶茶，共12种口味。

公司突出“小饿小困”新定位，拓展消费场景，降低季节波动影响；拓展液体奶茶新品，走出单一细分市场。杯装奶茶为热饮，销售受季节、温度等因素影响，公司2015年10月新定位“小饿小困，喝点香飘飘”，差异化购买理由，减弱温度与季节限制。公司积极进军液体奶茶市场，2017年推出2款新品，包括meco牛乳茶、及与香港奶茶鼻祖兰芳园共同研发同名奶茶，定位“困了累了新选择”。

公司注重品牌形象塑造，依托“旺季重点投放，淡季维持声量”策略，建立“奶茶＝香飘飘”消费理念。公司根据产品定位，先后推出“奶茶就要香飘飘”、“香飘飘奶茶，杯装奶茶开创者，连续八年销量领先”、“杯子连起来可绕地球3圈”、“小饿小困，喝点香飘飘”等营销理念。公司通过湖南卫视、浙江卫视、江苏卫视等电视台，及优酷、爱奇艺、腾讯视频等网络媒体进行推广，扩大品牌认知度，2014～2016年广告投入分别为3.33亿、2.53亿、3.59亿。

公司杯装奶茶以椰果系列为主打，美味系列连续3年销售大幅增长。由于珍珠奶茶的珍珠主要成份为淀粉，不易保存，公司创新性用椰果替代珍珠，即椰果系列，经历数次更新换代后，产品口味品种不断丰富，2014～2016年产品收入占比85.3%、76.4%、70.2%。2011年公司响应市场消费群体对饮料营养化、多元化诉求，推出美味系列，以水果、五谷等奶茶果为特色，使奶茶具有美食型饮料特点。2015年重点推广美味系列，逐年增加品种，2014～2016收入占比持续提升，分别为13.6%、21.8%、29.4%。

公司以线下经销为主，线上第三方电商平台为辅，注重渠道扁平化与下沉，重铺二、三、四线城市及县区。公司取消大区域总经销与多级经销商制度，深入下游终端，发展销售网点。2016年底，公司经销商达1,004个，基本完成全国销售渠道布局，2014～2016年经销商销售占比分别为99.92%、99.62%、99.24%，其中华东地区占比最多。线上平台包括自营电商平台，如一号店、天猫旗舰店、京东旗舰店等；寄售代销电商平台，如心雅、天翌电子、天猫超市、京东超市等。

公司创始人、董事长、总经理蒋建琪，食品行业经验丰富，曾创办老顽童食品、永辉食品。蒋建琪发现奶茶市场存在大量未被满足的需求，创新性将珍珠奶茶变成椰果奶茶，创立香飘飘，进入杯装奶茶市场。最初将学生消费群体作为引爆杯装奶茶的触发点，试销点逐渐从学校市场铺向全国。

公司2005年成立，共有6家全资子公司，1家间接控股，1家参股公司，总股本36,000万股。董事长、总经理蒋建琪，直接持股65.5%，为公司控股股东；董事陆家华，直接持股8.0%；蒋建琪、陆家华夫妇合计直接持股73.5%，通过宁波志同道合间接控股9.7%，累计共同控制公司83.3%股权，为公司实际控制人。

公司股权结构

资料来源：公司公告、六合咨询

子公司业务集中，支撑公司产品布局。公司位于浙江省湖州市，四川香飘飘、杭州香飘飘、天津香飘飘为“香飘飘”三大奶茶生产地；天津兰芳园、浙江兰芳园2016年成立，经营与香港丝袜奶茶鼻祖兰芳园合作研发的液态奶茶业务；宁波同创、宁波众合通益为食品包装公司。

公司子公司情况

资料来源：公司公告、六合咨询

公司拟挂牌上交所，2017年5月16日再次被证监会发审委暂缓表决，6年3度冲击IPO受阻。公司之前计划募资7.5亿，主要用于：1、年产10.36万吨液体奶茶建设项目，拟投资2.6亿；2、年产14.54万吨杯装奶茶自动化生产线建设项目，拟投资4.9亿。

公司募集资金用途（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

奶茶市场四分天下，健康、功能、品牌为消费选择关键

营养、功能、品牌为饮料市场消费新趋势，茶饮料与植物蛋白饮料增速最快，奶茶市场已逐渐稳定。茶类饮料包括碳酸茶、纯茶、调味茶与其他，奶茶属于其他类别中细分类别。2005~2015年，茶类饮料销售收入年均增幅达18.22%，高于整个饮料行业同期平均增幅；2016年奶茶市场规模降幅9%，较2015年降幅收窄11.2个百分点。近年消费者更注重饮料消费提升生活品质与生活满足感，健康效果为饮料消费第2大选择，饮料消费诉求呈多元化、个性化趋势。

软饮料市场消费选择因素

资料来源：wind、六合咨询

饮料的渗透率与健康度对比

资料来源：wind、六合咨询

奶茶起源于草原奶茶、英式奶茶，改良于港台，20世纪90年代，香港奶茶、台湾奶茶以连锁及加盟等模式将销售网络拓展至全国。草原奶茶：以砖茶和当地奶制品制作，是草原民族日常生活必备饮料之一。英式奶茶：将牛奶加入红茶，增加润滑口感。香港奶茶：由英式奶茶传入，改良成偏重茶味、口感爽滑醇厚，制作方法较台湾奶茶复杂，丝袜奶茶最初是港式奶茶的一种，现已成为港式奶茶的代称。台湾奶茶：使用植脂末替代牛奶，加入木薯粉圆（珍珠），即现在的珍珠奶茶，口味偏甜，制作工艺要求低。

液态瓶装奶茶、杯装奶茶、盒袋装奶茶、现调奶茶，为4类奶茶主要细分市场。21世纪初，立顿最先推出袋装奶茶；2005年，香飘飘率先推出杯装奶茶，并用椰果替代珍珠，现为该细分市场主导者；2007年，午后奶茶率先进入瓶装奶茶市场，后阿萨姆奶茶成为市场领导者；现调奶茶目前有喜茶、贡茶、皇茶等品牌。

公司奶茶市场主要竞争对手

资料来源：公司公告、六合咨询

居民可支配收入提高带动奶茶消费群体不断扩大，品牌认知度加强。奶茶消费群体原以女性、15~25岁年龄层、学生为主，现向男性、各年龄层、各职业及高收入白领逐渐渗透。由于奶茶行业存在较大利润空间，部分饮料企业通过仿冒知名品牌商标、名称和包装等生产假冒伪劣产品。出于对食品安全及产品质量的顾虑，消费者在购买奶茶产品时，往往倾向于选择知名度高、认可度强的产品。

线下经销为主，收入占比超过99%

公司线下经销为主，线上第三方平台为辅，线下收入占比超99%。公司线下对经销商买断式销售，经销商将产品销售给分销商以及终端销售渠道，2014～2016年经销商销售占比分别为99.92%、99.62%和99.24%；线上主要依托天猫、京东等第三方电商平台，2014～2016年销售占比分别为0.08%、0.38%、0.72%。

公司销售渠道

资料来源：公司公告、六合咨询

2014～2016年销售收入渠道分布（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

注：直供（代销）终端渠道：2013年底公司销售策略调整，终止直供终端模式。2014年直供（代销）收入为停止合作后尾货实现的销售。

公司线下经销为主，集中二、三、四线城市及县区。2016年底，公司基本完成全国销售渠道布局，经销商数达1,004个，个体工商户占比64.9%，主要集中于二、三、四线城市县区。在地域上，经销商分布与销售收入来源占比较为一致，主要集中在华东、西南、西北、华中，华东为公司最早进入市场，销售大本营；西南得益于藏民喝奶茶习惯；华中的高人口带动了消费需求量。

公司经销商构成

资料来源：公司公告、六合咨询

公司主业收入地域分布（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司注重渠道扁平化，深度下沉销售网点。公司取消大区域总经销和多级经销商制度，横向划分更多区域，减少产品到达最终客户环节；公司经销商在区域内，纵向深入下游终端，进入更多销售网点，提升终端销售渠道铺市率（快速大面积将产品销售到各商店能力）。公司形成与经销商利益共享的合作机制，包括协调市场布局与渠道覆盖、进行考核管理、管理经销价格与库存、制定规范等。

公司通过“以产定销”控制库存，产销率保持近100%。公司根据客户经理及经销商共同制定的下年度及月度销售计划，制定下年度生产计划，并根据经销商订单进行调整。经销商于每月6日、16日、26日根据需求向公司下达具体订单，接到订单后，一般淡季生产周期为2～4天，旺季生产周期为7～12天。公司2014～2016年产销率分别为99.82%、101.60%和99.71%。

公司对经销商采取预收款结算，流动资产比例较高，连续3年稳定在70%左右。公司货币资金金额较大，2014～2016年分别为7.4亿、9.8亿、20.0亿，分别占流动资产65.6%、83.0%、83.9%。公司收到经销商货款后发货，2014年后，为缓解经销商资金周转压力，给予部分经销商一定临时信用额度。

公司积极向经销商返利补贴，提高经销商积极性，2014～2016年各项返利和补贴合计金额为0.9亿、2.2亿、3.0亿，占主业收入4.32%、11.59%、12.66%。固定返利：2015年7月起，对月度、季度、年度3个考核周期经销商实际完成的订单量及分销量，对照目标量向其支付固定返利。专项补贴：不定期、临时性、阶段性专项补贴政策，补贴达标经销商。市场推广补贴：针对经销商有效市场推广活动，通过后续订单提供商业折扣进行补贴。

公司通过自营+寄售代销模式拓展电商渠道，目前线上销售收入占比较低。公司采用自营模式平台包括一号店、天猫旗舰店、京东旗舰店等，收到电商平台款项后确认收入；采用寄售代销的平台包括心雅、天翌电子、天猫超市、京东超市等，根据代销结算单确认收入，存在一定的收款账期。

立足杯装奶茶，与香港奶茶鼻祖兰芳园合作，进军液态奶茶市场

公司与浙江大学、北京佳天汇生物科技发展有限公司合作，聘请资深饮料行业专家对公司产品研发提供支持。公司主要产品按口味分，有原味、香芋、麦香、草莓、咖啡、巧克力等椰果系列，及红豆、蓝莓、芒果布丁、芝士燕麦、雪糯椰浆、焦糖仙草等美味系列；按包装形态分类，有单杯装、三连杯、家庭分享装、组合装、礼盒装等类型。

公司产品分类

资料来源：公司公告、六合咨询

2016年12月19日，蒋建琪在华糖万商领袖大会透露，公司预计投资30亿，一期投资5亿，与香港丝袜奶茶鼻祖兰香园合作研发液体奶茶，有望打造提神饮料新爆款。公司新推出的液体奶茶以兰芳园命名，定位“困了累了新选择”，于2017年4月7日开始线上销售。兰芳园成立于1952年，为香港老牌茶餐厅，首创港式“鸳鸯”奶茶及丝袜奶茶，周润发、谭咏麟、王菲等天王级明星是其门店常客。因兰芳园以“健康+提神”为主，与香飘飘最新定位相似，双方合作研发液体奶茶。

兰芳园微信商店

2016年收入提高，净利润持续3年大幅增长，毛利率高于业内平均水平

总收入：2014～2016年分别为20.9亿，19.5亿（－6.7%），23.9亿（＋22.4%）。

归属母公司净利润：2014～2016年分别为1.8亿，2.0亿（＋10.1%），2.7亿（＋30.5%）。

毛利率：2014～2016年分别为42.7%，42.9%，44.9%。

净利率：2014～2016年分别为8.9%、10.4%、11.1%。

历年财务简表（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司2016年收入增长较多，主要因为产品推广力度加大，推出“小饿小困，喝点香飘飘”新营销定位，2014～2016年公司销售费用为5.8亿、5.2亿（－10.8%）、6.8亿（＋29.9％），椰果系列和美味系列产品销量均有所增长。同时公司调整产品结构，美味系列产品热销促进整体收入提高。近3年公司综合毛利率维持在40%以上，高出业内平均水平，盈利能力较为稳定。

公司与可比上市公司毛利率

资料来源：公司公告、六合咨询

椰果系列为主要收入来源，美味系列持续3年增长，季节性波动明显

椰果系列产品：公司核心产品，占主业收入比例超过70%。2014～2016年该业务收入分别为17.6亿、14.7亿（－16.5％）、16.6亿（＋12.8％），毛利率分别为42.2%、43.0%、45.8%。

美味系列产品：为完善产品结构推出的高端系列产品，占主业收入比例逐年提升。2014～2016年该业务收入分别为2.8亿、4.2亿（＋49.0%）、7.0亿（＋65.8%），毛利率分别为49.1%、44.7%、45.0%。

其他产品：包括桂圆红枣奶茶、蒙古奶茶、原汁奶茶等，占主业收入比例低。2014～2016年该业务收入分别为0.23亿、0.36亿（＋56.3%）、0.10亿（－73.6%），毛利率分别为40.2%、43.0%、39.6%。

公司主业收入（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司收入季节效应明显（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

杯装奶茶龙头地位＋液体奶茶新业务，致力成为全球著名快消品牌

公司继续保持与巩固杯装奶茶行业龙头地位，进军液体奶茶市场，降低主业季节性波动，成为全球著名快消品牌。公司以“品牌战略、深化渠道”为支撑，以产品质量控制为保障，做大做强杯装奶茶产品，积极拓展液体奶茶及纯天然奶茶等新品类。通过资金、技术、人才持续投入与经营模式持续改进，不断满足、引导和创造消费者对于休闲时尚饮品的消费需求，不断完善公司产品结构和提升消费体验，树立“香飘飘”中国奶茶行业领军者的品牌形象和市场地位，成为国际一流的休闲时尚饮品生产企业。

杯装奶茶业务：进一步发挥杯装奶茶产品的竞争优势，巩固市场地位，提高其在终端渠道的铺货率，积极开拓潜在消费市场和潜在消费人群。

液体奶茶业务：根据液体奶茶产品市场实际表现情况，逐渐增加液体奶茶产品在公司产品结构占比。

公司合并利润表（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司合并资产负债表简表（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司合并现金流量表（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

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