【华创交运】“混改”助力——为何首选中国国航系列（三）

中国国航是华创交运二季度推荐的三大金股之一（另两个为大秦铁路、深赤湾A）。

我们推荐国航基于看好航空行业旺季业绩充分释放，叠加混改催化，整体判断：

a）供需结构显著好于2016年，尤其国际航线大幅改善；

b）国航在旺季大概率呈现客座率、票价双升的现象，尤其是欧洲航线；

c）油价上行周期中，国航在价格端以及成本端的综合优势会在利润端体现的更加显著。

因此我们提出：淡季布局、混改助力、旺季收获，首选国航。

同时我们希望以本系列报告伴随各位投资者度过行业淡季，共同迎来旺季行情！

系列一中，我们从16Q4单季度财报入手，发现：油价上行周期中，国航在价格端以及成本端的综合优势会在利润端体现的更加显著。

系列二中，我们从与汉莎联营入手，看欧线旺季客座率与票价有望双升

本篇中，我们借国航控股股东中航集团将着手对航空货运进行混合所有制改革，来谈一谈“混改”助力。

1.公司公告：控股股东中航集团将进行航空货运物流混合所有制改革。

公司发布《关于公司控股股东中国航空集团公司进行航空货运物流混合所有制改革的公告》：

1）收到控股股东中航集团公司通知，国家发改委复函同意中航集团公司进行航空货运物流混合所有制改革。

2）中航集团公司将着手启动航空货运物流混合所有制改革。本公司及本公司部分下属公司经营航空货运物流业务，混合所有制改革的具体实施可能涉及本公司及该等下属公司。

3）截至目前，尚未拟定可实施的具体方案，亦未达成任何形式协议或安排。公司将积极参与混合所有制改革。

2.“混改”助力是我们认为航空板块首选中国国航的逻辑之一。

此前报告中，我们分析认为“第二批混改试点企业将于近期批复，国航或可期待”，并认为试点内容或为货运航空与现代物流的结合。

航空货运整体偏弱，借力混改提升整体竞争力

1）2007-16年航空旅客周转量复合增速11.65%，货运周转量增速6.7%，在所有交通运输方式中占比分别为26.7%及0.1%，航空货运占比微不足道。

2）与航空客运业务不同，货运业务的波动性更大。2012-16年，除13年因营改增口径导致客运业务下滑2%外（同口径下应为增长2.5%左右），国航客运收入连年增长；

但货运业务则连续5年下滑。单位货公里收入水平持续下降。收入占比不足8%，利润维持在千万元水平，同样微不足道。

3）与海外相比，我国航空货运竞争力不足，以混合有所值改革为契机，引进战略投资者，可以进行资源整合，提升管理效率，以及综合竞争力。

3.国航货运资产大盘点：国货航首当其冲，集团下属民航快递亦有可能。

2016年，国航实现货运收入83.05亿元，同比减少1.7%，占整体收入比的7.3%。

可用货运吨公里同比增长6.3%至127.37亿吨公里，货运吨公里69.95 亿吨公里，同比增长6.66%；装载率提升0.19个百分点至54.92%，因收益水平下降7.82%导致收入下滑。

分区域看，国内占比23.1%，地区占比3.2%，国际占比73.7%。

国货航：运营货机机队及国航客机腹舱业务

1）国航与国泰航空共同持股，其中国航持有51%股权，经营货运机队以及国航客机腹舱。截至2016 年12 月31 日，国货航机队共有飞机15 架，平均机龄9.54 年。

2）2016 年，国货航投入可用货运吨公里117.46 亿，同比增长5.11%，占国航整体货运运力的92%；实现收入货运吨公里63.78 亿，占国航比重的91%，同比增长6.08%；货邮载运率为54.29%。

3）国货航实现营业收入90.23 亿元，同比下降1.19%。其中，货邮运输收入为75.67 亿元，同比下降2.24%，占国航货运收入的91.1%。

实现归属于母公司的净利润0.11 亿元，同比下降23.72%。

自2014年扭亏后，国货航连续三年盈利。2014-15年分别实现净利润0.69及0.14亿元。

一方面，国货航调整货机运力投入节奏，确保向高收益区域倾斜，提高收益水平；

另一方面，加强客货飞行资源联动，腹舱收益保持优势水平，货站业务持续增利。

同时，推进与快递及电商公司合作等新兴业务。

其他控股子公司运力情况

国航持股51%的深圳航空货运运力占比6.6%，持股66.9%的澳门航空、持股81%的大连航空以及持股80%的内蒙航空货运运力占比分别为0.8%、0.3%及0.1%。

集团下属民航快递亦有可能划入混改范围

1）民航快递有限责任公司成立于1996年11月8日，是具有全国配送网络的专业快递公司。中国航空集团持有其81.37%股权。主要的业务类型包括国内项目物流业务、国际国内货代业务、仓储报关业务、快递业务以及客票业务等。

2）盈利能力不强。

截至2016年9月末，民航快递资产总额5.73亿元，负债总额3.02亿元，所有者权益2.71亿元；2016年1-9月，民航快递实现营业收入5.52亿元，净利润0.05亿元；2015年净利润为50.01万元。

3）业务发展不及快递行业整体水平。

2013年-2015年，民航快递公司实现总业务量为15.33万吨、16.59万吨和15.10万吨，实现收入分别为9.07亿元、11.17亿元和8.87亿元。（13-15年营业成本分别为7.91、9.00、6.76亿元）

而2013-16年，快递行业整体以及国际及港澳台快递收入平均增速分别为40%及17%，业务量增速则分别为54%及33%。

鉴于民航快递业务发展远逊于行业，我们认为同样有可能借本次混改契机，纳入货运物流板块改革方案。

4.混改助力，航空货运向现代物流转变

远期目标：为客户提供全程物流服务，形成物流一揽子解决方案。提供高附加值产品。

当下可拓展：联手快递公司，优势互补。

快递公司的揽货能力+航空公司的网络及载运能力+双方共享的信息处理中心，将极大程度的提升整体运营效率，扩大运营规模。

1）国内快递公司已涉足并大力发展货运航空业务

目前顺丰拥有货机39架，圆通拥有货机5架，EMS拥有货机43架。

国际上，UPS、Fedex等均有自己的货运机队，其中UPS自有237架，租用超过400架；Fedex运营643架货机。

2）国际上，航空与快递的合作亦有先例。

与国航有密切合作关系的汉莎货运是世界领先的航空货运公司之一。2009年汉莎与DHL共同设立了货运航空公司——Aerologic，各自占比50%。

3）与快递公司联手，或实现双赢格局。

a）提升货邮装载率。快递公司贡献的大量货源可以有效提升产能利用率。2016年，汉莎货运126亿可用吨公里，与国货航117亿相差不大，但其装载率高达66.8%，远高于货航的54%。

b）双方更有效调配网络资源，提升货机利用率。

c）对快递公司而言，可以更有效使用航空公司客机腹舱资源。腹舱占比要高于全货机的货运量。

d）集团下属民营快递也有望在与同行领先者的合作中进一步提升经营效率。

其他猜想：互联网+航空亦不局限于客运

我们在年度策略《2017，超越期待》中，提出2017年，互联网+航空将超越期待。

我们重点是针对客运而言，互联网+航空可以打造空中互联网的商业闭环，打造新的盈利增长点。

但互联网+航空，不仅仅在于客运，在货运领域与电商同样有合作空间。

生鲜产地直达，鲜花运输，冷链运输等高附加值、对时效高需求的产品既是电商拓展的重点，也是物流快递寻求突破的领域。货运航空与此有很好的结合点。

东方航空引进携程及达美作为战投的模式成为了行业标杆，我们看到南航引入美国航空作为战投正是对此模式的推进。

同样，我们亦可以猜想先进互联网企业与航空货运之间的合作空间。

5.投资建议：强调“推荐”评级。

1）预计国航2017-19年实现归属净利分别为86.83、108.85及128.81亿元，以非公开发行后股本145.25亿股计算，对应EPS分别为0.60、0.75、0.89元。相当于2017-19年PE15.7、12.5及10.6倍。

2）看好2017年供需结构持续改善+改革预期，我们尤其看好三季度暑运旺季弹性，预计三季度单季度实现归属净利45亿元，同比增长18%。（假设布伦特原油价格55美金，人民币贬值1个百分点）

3）“混改”促进公司经营效率，提升估值水平。

强调“推荐”评级。

风险点：经济大幅下滑、人民币大幅贬值、原油价格大幅上涨。

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附相关报告及调研纪要：

我们从2016年12月开始，在三大航中首推国航，

从2017年1月开始看好航空行业2017年经营层面的表现，

在二季度投资策略中正式把国航作为三大金股。

月度数据点评

二季度投资策略

调研：

近期我们走访了南方航空及海南航空，航空公司对旺季需求展望均表示相对乐观

我们自2016年11月起连续5个月，每月与国航有交流，推荐的信心来自于紧密的跟踪；