程强教授：中国上市家族企业研究｜文献回顾

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2017-06-14 CJAR编辑部 会计学术联盟

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中国上市家族企业研究｜文献回顾

基于家族企业的重要性与特殊性，新加坡管理大学（SMU）的程强教授为China Journal of Accounting Research撰写了Family Firm Research: A Review一文，综述归纳了财务与会计文献视角的家族企业研究，并对中国与美国家族企业的特征作了比较分析。我们将本文的核心观点摘录如下，以飨读者，论文全文请见Cheng, Q. 2014. Family Firm Research: A Review. China Journal of Accounting Research 7, 149-163.

家族企业的特质

在西欧国家，家族企业占所有大企业的44%；在东亚，三分之二的企业是家族企业；在美国标普500与标普1500家公司中家族企业占比分别为33%与46%。家族企业的流行不仅体现在企业数量的占比上，同时也体现在家族企业广泛的分布领域。与其他企业所有者相比，家族企业也有着诸多特质：

首先，由于家族企业股权高度集中，创建者家族很难做到投资组合多样化，因此企业经营与投资成败对于创建者家族来讲至关重要，家族企业所有者具有提升企业价值的强烈动机。
其次，考虑到家族企业的传承问题，与其他股东相比，家族企业所有者会有更长远的投资理念。也就是说，与短期价值相比，他们更看重企业的长期价值。
第三，家族成员积极地参与公司管理，从而保证创建者家族的利益。

然而，程强教授指出家族企业的存在并非千篇一律，其区别关键在于对CEO的选择上；根据CEO人选的差异，家族企业可以分为：创建者任CEO型、创建者后代任CEO型以及其他型。这种分类对理解家族企业的委托代理问题至关重要。另外，与其他企业相比，家族企业通常都有绝对的大股东，即企业创建者家族，而大股东可能会为了自身利益而侵占中小股东的权益。因此，家族企业可能有更为严重的大股东-小股东之间的委托代理问题。

家族企业价值创造中的How, Who and When

现有研究普遍认为，家族企业的业绩表现要优于非家族企业。基于美国数据与国际数据的家族企业价值研究发现，家族企业是一种有效的企业组织结构。基于这些研究结果，人们不禁会问：家族企业如何（How）创造价值？谁（Who）创造了价值？何时（When）创造价值？通过对已有文献的梳理，该文归纳出了家族企业价值溢价的几点原因：

家族企业如何（How）创造价值？家族企业创造价值得益于：（1）股东与管理者之间的代理问题较低；（2）股东与债权人之间的代理成本也较低，从而债务融资成本较低；（3）家族所有者的声誉与长远投资理念降低了与利益相关者之间的交易成本。

谁（Who）为家族企业创造价值？现有一些研究发现家族企业的创始人创造价值而后代继承者则摧毁价值。价值创造得益于创始CEO的创新能力与经验。继承人的业绩表现不佳是因为他们缺乏管理能力。他们被选为CEO并不是因为能力，而是因为血缘关系。如同巴菲特所言，在家族后嗣中挑选管理者如同“在2000年奥运金牌获得者的长子中挑选2020年的奥运参赛选手”。

何时（When）创造价值？当董事会中家族的力量受到独立董事的牵制、没有双重股权结构（Dual-class structure）、高质量的信息环境以及优秀的投资者保护环境等等情景下，家族企业更能创造价值。

中国的上市家族企业

与美国家族企业相比，中国的家族企业拥有如下特征：中国家族企业平均资产约4亿美元，美国标普1500公司家族企业平均资产为12亿美元；中国家族企业平均ROA为3.36%，美国标普1500公司家族企业平均ROA为5%；中国家族企业创建者家族拥有约35%的企业股权，是美国标普1500公司中家族企业创建者持股的两倍；中国家族企业创建者家族以平均28%的现金流量权享有平均36%的控制权，美国标普1500公司家族企业创建者以平均15%的现金流量权享有平均18%的控制权；美国标普1500公司中家族企业独立董事平均占比62%，远高于中国家族企业，且30%的中国家族企业存在两职合一的情况。以上种种说明：中国上市家族企业的“家族效应”更为突出。

此外，已有研究还表明：

第一，产权私有化之后，企业业绩得到了提高；
第二，控制权与现金流量权的严重失衡导致了家族企业通过集团公司、内部资本市场及金字塔结构对上市公司资源进行掏空；
第三，中国家族企业的财务报告质量较低；
第四，中国家族企业通过建立政治关联和设计金字塔结构来缓解融资约束；
第五，家族成员间的关系与矛盾会深刻影响企业的管理与运营。

未来研究机会

除了对家族企业现状及相关文献进行陈述与梳理，程强教授还提出了以下几点研究展望。

首先，未来的研究可以去挖掘那些被“掩盖”的家族企业问题。比如现有研究大多研究了双层股权结构的问题，但这类问题很多又发生在家族企业当中，那么如何才能将“双层股权结构效应”和“家族企业效应”区别开来呢？
其次，创建者家族对于研究者来讲一直是一个“黑箱”，如果今后的研究可以打开“黑箱”来探讨家族内部关系对企业运营管理的影响，则可以为家族企业的治理、运营、传承提供更多的借鉴与参考。
第三，可以从多个视角来探讨家族企业的问题，比如当不同家族企业的成员进行联姻后，会对家族企业产生怎样的影响？
第四，在家族企业研究中案例研究较为缺乏，这是学者们今后可以多加尝试的领域。
最后，国际研究有助于更好地理解文化差异等因素对家族企业的影响，该领域也许也是未来的研究方向之一。

附1：英文摘要

Family firm research – A review

Qiang Cheng

Singapore Management University, Singapore

This article reviews family firm studies in the finance and accounting literature, primarily those conducted using data from the United States and China. Family owners have unique features such as concentrated ownership, long investment horizon, and reputation concerns. Given the distinguishing features of family ownership and control, family firms face unique agency conflicts. We discuss the agency problems in family firms and review the findings of recent family firm studies. We call for more research to understand the unique family effects and encourage more research on Chinese family firms. Part I of the article discusses the fundaments of family firms: the prevalence of and the agency conflicts within family firms. Part II summarizes the findings of recent U.S. family firm studies. It reviews the evidence on the family firm premium (how, which, and when family firms are associated with a valuation premium), the manifestation of the agency conflict between majority and minority shareholders in family firms, earnings quality and corporate disclosure, and the determinants of family ownership and control. Part III discusses the prevalence and characteristics of Chinese family firms and reviews the findings of related studies. The article concludes with some suggestions for future research.

附2：程强教授简介

程强教授是新加坡管理大学会计学院院长，Accounting Review编委会委员，美国会计协会（AAA）研究委员会委员和新加坡特许会计师协会（ISCA）理事会成员。程强教授在The Accounting Review、Journal of Accounting Research、Journal ofAccounting and Economics等国际顶级期刊发表学术论文二十余篇，其主要研究领域为财务信息披露、公司治理以及家族企业等。

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