2020财报看势[1]丨四家酱油上市企业财报分析

疫情影响之下，调味品企业经历了艰难的2020年，喜忧参半皆有，焦虑希望皆有，时至2020财年结束，调味品企业们究竟交出了怎样的答卷？

作为《调料家》每年的关注重点，“财报看势”栏目主要希望通过解读行业重点企业年度财报，深度解析酱油、食醋、复合调味料、火锅底料、小菜（酱腌菜）等调味品行业主流品类的行业现状、未来发展趋势及成长空间等。

“2020财报看势”也同样邀请了《调料家》战略顾问、上海至汇战略营销咨询机构首席顾问张戟老师，以《竞争转型，挤压加剧》为主题，对12家主流调味品上市企业财报进行深入分析解读，分别是：

1、四家酱油企业：海天味业、千禾味业、中炬高新、加加食品；

2、两家川调企业：颐海国际、天味食品；

3、两家国有企业：涪陵榨菜、恒顺醋业；

4、四家复合调料企业：安记食品、佳隆股份、日辰股份、仲景食品。

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今天为大家带来的是“2020财报看势”中的第一部分：四家酱油企业的财报解读。

四家酱油企业业绩解读

2020年，四家酱油上市企业当中，千禾味业仍保持着快速发展，2020年的增长达到了26.2%。近5、6年来，千禾味业无论是在酱油领域还是公司整体业绩都保持了快速增长态势。海天味业和中炬高新（厨邦）也保持了稳定的增长，加加食品则略有下滑，跌了0.1%，基本和2019年持平。

从体量上看，国内酱油市场可以分为三大阵营。第一阵营：海天味业一家独大，酱油整体超过100亿元，2020年净增超过14亿元；第二阵营是10-40亿区间的，包括厨邦（2020年净增2.6亿元）、千禾（2020年净增2.76亿元）、加加、东古、欣和、李锦记、味事达；第三阵营10亿元以下的则主要包括鲁花、巧媳妇、中坝、老恒和等。

值得一提的是，2020年海天味业虽然仅只增长了12.17%，但实际上对海天味业的体量来说，增长不算慢。2019年海天酱油的销售额是116亿，那么去年是130亿，中间就经增加了14元，相当于一个腰部的酱油企业，其实是很厉害的，那么从未来来看的话，海天酱油也会维持在十百分之十二的增速。

第二梯队中，从比例上来说，千禾净增要高过厨邦，其他企业虽说没有公开数据，但整体应该比较稳定，差不多也维持在10%左右的增长。

从增速上看，四家企业中，千禾、海天的酱油表现都非常不错，其中，千禾最亮眼。而加加排在最后，厨邦增长只能说是相对稳定，但是体量上来看，厨邦的增长还是存在一定挑战。

目前来看，整个酱油品类已经进入挤压式竞争的局面。

尤其是第二梯队的七家企业和第一梯队的海天而言，每年都在持续增长，就是因为蚕食的第三阵营甚至体量更小的第四阵营的市场份额。所以，在酱油行业，我们把它定义成一个趋于稳定的行业，市场集中度越来越高，并且，第一、二阵营的几家企业综合竞争力都比较强，而第三、四阵营的企业要想实现后来者居上的概率是非常低的，只要头部企业没有重大错误，就能保持稳定的增长和发展，并且会持续挤压第三、四阵营的市场份额，因此，整个酱油行业的竞争是比较激烈的。

量、价增长态势

最近，很多企业包括投资机构对于酱油未来是否要涨价都非常关注，尤其是今年原材料价格上涨。

但是，以海天味业为例，其酱油2020年的毛利率高达47%，净利率也达到了28%，比2019年还增长了3%，在这种情况下，海天味业其实没有要去涨价的理由，其规模效应已经发挥到了极致，对于原辅料的价格上涨，对于它来说完全可以消化。

目前，对于酱油行业而言，在2010年以后，已经通过品类结构发展，主流价格带已经从原来的5-8元提升到了8-15元，因此，以10年为一个周期，酱油行业的价格带会处在比较稳定的状态。

但目前，包括海天、李锦记、厨邦等有大量的产品价位还处在在10元以下，所以中高端价位尤其是15-30元价格带的产品，还需要培养；还有一些新兴品牌，产品定价达到18元左右，所以现在呢，中高端的一些价位在，尤其是15到30元的一个价位带（如有一些新兴的品牌，产品定价多在18元左右），其实还需要培养；那20到30元价格带的产品占比也不会太大，尤其是30元以上的产品，主要是有机酱油，则需要5-10年左右的时间来逐步培养。

而从销量上面看，四家上市企业中，2020年有三家企业的销售额增长低于销量增长速度，也就意味着这些企业整体出厂价是略微有所下降的，四家上市企业整体出厂吨价2020年比2019年略微减少0.9%，由此可见，近几年这几家企业的出厂价处在一个较为稳定的局面。反映在市场上，也就是8-15元这一价格带，所以未来5年之内，酱油企业的价格不会有太大变化，即便是有，也只是局部调整。比如前段时间厨邦针对餐饮渠道提价，平均提价幅度在3%左右，也是一个比较微弱的提价，更多的是在测试市场反应，一方面，餐饮渠道并非厨邦的主要渠道，所以他不敢拿主流商超渠道来做测试。

所以，目前整个酱油行业只要主流品牌不涨价，那么后续的2、3、4线品牌或者一些萎缩的品牌根本就不敢提价，而头部品牌也没有提价的理由，因此，未来几年整个酱油行业的价格会维持一个稳步发展的局面。

上市企业品类结构分析

四家上市企业中，海天味业的酱油占比至达到57%，占比过半，蚝油占比18%，调味酱占比11%。从整个品类结构上来说，酱油在海天味业的整个占比较早期90%以上呈逐年下降态势。随着海天味业品类结构不断发展，包括其后续品类如蚝油、调味酱以及一些细小品类等不断提升，导致酱油占比不断缩小。同时，海天味业的品类格局是比较合理的，未来持续成长的空间潜力非常大。

加加食品酱油品类占比46%。鸡精占比5%，食醋占比4%，味精占到3%。加加食品除了酱油之外的三大调味品品类量都不是很大，而在占比42%的其他品类中，食用油占了绝大部分。通过小品类反应出加加食品的调味品产品品类比较弱，和海天相比，除了酱油，后续能够发力的品类就比较少了，这对其未来业绩的持续增长会带来非常大的挑战。

千禾味业酱油占比最大，达到了62%，其次食醋占比17%，而酱醋品类也构建了千禾味业调味品品类的核心。而在剩余21%的其他品类中就比较琐碎了，包括料酒等一些小品类竞争优势并不明显。因此，千禾味业在未来就需要面临如何把第三、第四品类的调味品能够做起来，才能对其业绩持续增长起到推动作用。

厨邦的酱油占比和千禾味业类似，为63%，第二大品类是鸡精鸡粉，但也只占有10%，其他品类合计占比也只有27%，也就是说其他品类在规模上并不算大。因此，厨邦也面临和千禾味业、加加食品一样的问题，在新的业绩增长点上优势不够突出。

所以，品类结构对于上市企业来说，包括其他酱油企业，都直接关系到未来能否实现持续发展的关键所在。

从海天味业和千禾味业的品类延伸来看，都偏重于调味品行业。海天味业除了酱油之外，包括蚝油、调味酱、鸡精鸡粉、料酒等，品类繁多。千禾味业也是偏重于调味品，尤其是食醋，近几年，千禾味业食醋品类增长迅猛，2020年食醋销售额达到2.92亿元。过去几年间，千禾味业食醋品类的复合增长率达到26.79%，就是四年就要翻一番。这一增速远远超过其他专业醋企，包括恒顺、紫林、水塔、宁化府等品牌的增速常年未超过10%。而千禾味业的高增速就反应出其常年在蚕食其他专业醋企的市场份额。

所以，千禾味业包括海天味业，在食醋领域，通过依托酱油等具有强大流量入口的品类，在后续品类延伸的时候，比专业醋企更具优势，所以能够依托其在酱油行业的影响力去带动其他品类的发展。

海天味业的蚝油品类2020年增速达到了17.86%，也就意味着海天味业进入蚝油领域后，迅速捅开了品类发展的天花板。众所周知，蚝油是由李锦记开创，包括李锦记的旧庄蚝油一直保持着较高的品质和口碑，但当时整个蚝油品类并不是很大。而随着海天味业近几年在蚝油领域的发力，推动了整个蚝油品类的发展，而海天味业在蚝油品类扩张的同时，自身品牌也快速成长，成为行业领导品牌，这一表现也非常惊艳。另外，海天的黄豆酱表现比较平稳，2020年增速只有10.16%，增速并不是很快，该品类增长高峰期主要在2011年至2014年，那时正赶上黄豆酱品类在全国市场突飞猛进，但从2015年，该品类增速下降，近几年的复合增速也不高，但是，在海天的品类结构中，并没有去弱化该品类的发展，即便是2018年增速很低，但去年和前年都在不断强化，随着这些品类的持续增长，未来也会给海天整体业绩带来非常大的帮助。

目前，国内蚝油虽然历史没有酱油那么长，但其实已经进入稳定发展阶段。海天蚝油之所以能在行业里一家独大，源于它的蚝油产品矩阵非常完善和强大的渠道能力。海天蚝油之所以能够在短短几年中将蚝油渗透到下线市场，包括三四线市场，很多消费者都习惯了使用蚝油，这就是源于海天味业对蚝油的消费引导。同时，海天味业的蚝油产品矩阵非常丰富，包括招牌系列、经典系列等等，也给竞争对手树立了非常高的市场壁垒，因此，能占据近50%的蚝油市场份额，而在其他蚝油品牌中，除了李锦记大一点，厨邦的蚝油估计在3亿元左右，体量都不算大，其他企业的就更小了。因此，其他品牌要想在蚝油领域快速崛起，难度非常大，整个蚝油品类的市场红利已经被海天收割殆尽了。

相比千禾味业和海天味业的品类延伸主要集中在调味品领域不同，厨邦和加加食品有所不同，这两家企业都进入了食用油行业，并且投入了较大的精力和资源在该领域。

加加食用油占比31%，调味品69%，厨邦食用油占比12%，调味品占比88%，但其体量比较大。加加虽然说对食用油品类并未松懈，但其2012年时食用油营收就达到了6.07亿元，而在2014年下跌至4.15亿元，近几年还有所回升，2020年其食用油营收为6.42亿元，近9年来是由国有的销售收入复合增长率仅为0.7%，近乎原地不动。而厨邦的食用油虽然近三年增速较快，复合增长率高达29.9%，近乎三年翻一番，但总体规模也就是6个亿出个头，总体规模仍然不大。所以我们对于加加和厨邦在食用油的拓展持保留意见，反观调味品领域仍旧有很大发发展空间，厨邦和加加在调味品领域也算是有一定的基础，如果能够把更多的精力和资源放在调味品领域，应该能够受过更高的成长。

而小包装食用油的竞争格局已定，前六个品牌共占据了70.2%的市场份额，整个市场集中度非常高了，尤其是益海嘉里的小包装食用油是超过千亿，此外，福临门和鲁花也是上百亿的规模，而西王、长寿花也是好几十亿的体量，而调味品企业要进入该领域，包括厨邦、加加和海天，都不太可能有太大的发展。因为看起来食用油跟调味品都属于餐桌厨房用品，但其本身消费本质有非常大的不同。在小包装食用油主要是做全产业链，益海嘉里在该领域已经有非常全面的控制，所以把小包装是拥有的毛利和净利率都压得非常低，整个小包装食用油头部企业的净利率不会超过5%，这些是众多小包装是拥有企业要涌入调味品行业的重要原因，因为调味品行业有更高的发展空间、更高的粘性和更长的生命周期，所以在调味品领域正在快速发展的红利期，加加食品和厨邦更应该聚焦资源和精力在调味品板块，对企业未来的发展才会比较有利。

酱油巨头进入川调领域的挑战

四家酱油上市企业都已进入川式调味料领域，引发业内关注，部分川调企业也非常担心。但短期来看，这四家企业包括其他酱油企业在川调领域并不会有太好的表现，因为它们还面临三大挑战：

第一是顾客心智。这四家上市企业主要是在基础调料尤其是酿造领域的酱醋品类构建了比较强的品牌影响力，消费者对其认知和他们的酱醋品类是关联的，当他们进入到火锅调料、中式复合调味料领域，消费者势必会对其专业性产生疑问，同时，在火锅调料和中式复合调味料领域已经有海底捞、好人家、红九九、德庄、桥头、名扬、草原红太阳等知名品牌，所以，酱油企业进入该领域即便是企业规模再强，但心智不匹配，也未必会得到消费者的认可；

第二是口味偏好。因为无论是火锅调料还是川菜调料，都有浓郁的川味特色，而酱油企业进入该领域，在口味上并不具备这样的基因，要精准掌握消费者对川味的主流口味偏好，短期内是很难实现的，所以目前这四家上市公司推出的火锅调料和川菜调料表现并不是很好，在市场上很多刚上市时的产品很多还未消化掉，也就证明消费者对其口味暂未认同，所以对这些企业而言，口味偏好也是客观存在的壁垒；

第三是市场基础。虽说从企业规模和总体运营能力上看，原有的川调企业或中式复合调味料企业不及这几家上市企业，但他们依旧处在快速崛起阶段，比如海底捞、天味食品、草原红太阳、名扬等，都在不断强化自己的市场基础。所以当这几家酱油企业在解决顾客心智和口味偏好问题的同时，现有川调品牌在这个窗口期已经在不断夯实自己的市场基础了。所以，短期内这些酱油企业在该领域并不会对其他川调企业产生太大影响。但我们也不能轻视这些品牌的进入，如果这三到五年间，我们没有形成很好的核心竞争力，未来就要面对这些巨无霸企业的挑战，因此要做好长远准备。

战略重点差异

未来几年，海天味业仍然会保持稳健成长的路径，只要海天味业自己不犯致命的战略错误，他在调味品领域就没有对手，他的对手就是他自己。

在海天的两大核心战略中，首先就是深化核心品类：酱油、蚝油和调味酱。这三大核心品类都属于发酵产业，在这一领域海天有强大的规模优势，在规模效应上也做到了极致，所以他的性价比最高。未来三到五年，海天还会不断强化这些品类，进一步拉大与后续品牌之间的差距。另外，海天近几年一直在多品类发展，后续也会对延伸品类进行提速，包括更多口味的酱料、川调、火锅底料、食醋等。

众所周知，海天味业一定是朝着四五百亿目标去做的，但光靠酱油、蚝油和调味酱很难做到，因此会不断的加强延伸品类的成长。比如食醋，2020年海天食醋体量已经做到8、9亿的体量，离食醋龙头恒顺的距离已经不远，未来在食醋领域超过恒顺也是大概率时间，而海天在细分领域的发力，给其他细分领域的龙头会带来较大体量。而做大做强细分品类，也是海天味业未来实现四五百亿的基础。

而千禾味业今年的战略和过去并没有太大的变化，依旧是聚焦高品质的健康调味品市场。所以他一直要以0添加作为核心，发挥高品质健康美味的竞争优势，并且去持续巩固在该领域的优势。而为了增强核心竞争力，也计划投资12.6亿元建设年产60万吨的调味品智能制造项目，其中，有50万吨产能就是酱油。而从千禾味业的产业结构来看，要想有更大的发展，仅仅靠酱油、食醋和料酒等基础调味料也是不够的，所以千禾味业也进入了川调领域，虽说在该领域几大品牌都面临同样的挑战，但千禾味业有区位优势，其大本营就在四川，相对来说更容易整合四川当地的一些调味品企业，来提升他的综合竞争力，所以可以判断千禾味业未来的主要增长点应该来自于川调，当然对于千禾味业来说，一定要做好调味品品类的梯队建设，把握好不同品类发展的轻重缓急，只要它能够坚高品质、健康化的发展路劲，未来3-5年仍然可以获得较快发展。

近几年厨邦的增长并不是很快，复合增速在10-11%之间，但结合厨邦的“双百亿”目标，这一增速对于厨邦的领导层而言肯定是不满意的。今年中炬高新（厨邦）也定下了60亿的营收目标，按照这个体量，增速将超过其过去三年的复合增长率。而为了实现既定目标，厨邦也在不断加快拓展步伐：首先是加快空白市场的市场开发也就是外延式增长。目前，厨邦经销商约1200、1300家，在2021年要再增加400家左右整体要超过1700家，目前，厨邦的主要市场集中在华南和华东，在华中、华北、东北和西南等地，整体市场占比并不高。而加快空白市场开发，就意味着厨邦要在更广泛的区域去竞争。其次是厨邦的“1+N”战略，这个1就是酱油，N就包括鸡精鸡粉、料酒等，但在这些领域厨邦的挑战并不小，一方面厨邦在这些领域并未表现出强势的竞争力，其次在这些品类中，有的市场格局相对比较分散，要实现较大规模，难度自然不小。但厨邦这种加快品类布局的方向肯定是正确的，只是需要在战略上需要更加清晰的路径来解决未来发展问题。

同样，加加食品2020年的战略和2019年也没有太大区别，依旧是“12345”的品牌战略。但这一战略范围比较分散，很多时候什么都做有可能就什么都不做。在“12345”战略中，这个1就是减盐生抽，2就是原酿造面条鲜，345则主要涉及到酱油的其他品类和其他调味品品类。而从未来3-5年的布局来说，加加食品的重点应该是减盐生抽，因为加加自2019年就推出了减盐系列产品，这一做法其实是不错的，因为现在酱油行业的红利越来越少，未来最大的红利可能就是减盐项目。但加加在该领域的表现并不是很好，所以在这种情况下，加加更应该集中精力，聚焦资源来加强在该领域的表现。如果要“12345”都兼顾，在思维、精力上多少有些吃力，所以希望加加食品能够重新审视这个“12345”战略。

另外就是“1+1”的品牌战略，其中“加加”是针对调味品的，“盘中餐”是针对小包装食用油的。前面我们已经提到，加加食品在小包装食用油板块已经多年近乎止步，所以还是建议加加食品将核心放到调味品板块。毕竟加加食品在酱油还有超10亿的体量，处在行业腰部，而且在华中和华东市场还有一定的基础，还有很多市场值得拓展，如果加加食品在酱油甚至调味品板块儿再不聚焦和发力，那么市场就注定会被海天味业、李锦记、千禾味业等企业蚕食，因此，这个“1+1”的品牌战略也值得审视。

而加加食品“1+2”的多渠道战略是值得肯定的，随着调味品行业渠道碎片化，需要企业通过多渠道模式去拓展。

注：本文数据来源于各企业财报，仅做行业交流，不作为投资参考。

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