【资本市场大家谈】香港上市公司分拆中保证配额的安排
【本文内容为原创】
今年3月份【资本市场大家谈】分拆专题|香港上市公司分拆概述向读者朋友们介绍了关于香港上市公司分拆中主要的监管问题和注意事项，并邀请大家针对感兴趣的分拆专题进行投票。文章发布后，我们收到了读者朋友们的积极响应，并根据投票结果遴选了香港上市公司分拆中的保证配额安排作为分拆专题系列的第二篇文章，希望可以和大家进一步交流。
原则上讲，香港上市公司的分拆均应遵守香港上市规则第15项应用指引有关保证配额的相关规定。
一
保证配额 (assured entitlement) 是什么？
“保证配额”即保证获得分拆出来的新公司股份的权利。在分拆中，香港联交所要求上市母公司向其现有股东提供一项保证，使他们可以获得分拆出来的新公司股份的权利，以保护上市母公司现有股东的利益。香港联交所希望上市母公司应尽力为其股东提供此等保证，上市母公司是否有提供此等保证，是香港联交所审批有关分拆建议时考虑的因素之一。上市母公司提供保证配额的方式包括，向其股东分派新公司的现有股份；或是在发售新公司的现有股份或新股时，让他们可优先申请认购。
保证配额可以放弃。上市母公司的小股东（通常指不包含控股股东及其联系人在内的股东）可在股东大会上通过决议直接放弃有关保证配额。然而，实践中由小股东通过决议放弃保证配额的案例十分少见。仅有的成功案例通常为上市母公司通过合并或重组方式将新公司或相关业务注入已有上市子公司，在技术上构成“分拆”，但并不涉及新的上市申请，也没有股份发售和募集资金行为。在上述股东通过决议放弃保证配额的机制下，还衍生出A+H上市公司通过股东“否决”议案方式来处理保证配额，我们将在下文具体介绍。另外，如果因为新公司上市目的地的监管障碍导致上市母公司无法向其现有股东提供保证配额（例如大多数香港上市公司的现有股东不能满足持有A股的“合格投资者”的要求），上市母公司可就此向香港联交所申请豁免，如获豁免，则上市母公司无需向其现有股东提供保证配额，且不需要再由股东在股东大会上通过决议放弃保证配额。
二
两种主要提供方式
香港上市公司提供保证配额的方式一般包括以下两种：
(1) 实物分派
即上市母公司向其合资格股东分派新公司的现有股份，例如以附条件特别股息的方式进行分派，分派基准通常为上市母公司的合资格股东于记录日期每持有上市母公司X股股份将获分派1股新公司股份。上市母公司也可以在分派现有股份的同时授予股东现金选择权，股东可以选择收取股份或现金。
(2) 优先认购
在发售新公司现有股份或新股时，预留一部分股份，让上市母公司合资格股东可优先申请认购。例如，新公司在香港联交所上市，股份的全球发售会包含“优先发售 (preferential offering)”部分，仅上市母公司的合资格股东可参与此部分发售的认购，他们通常按照每持有Y股上市母公司股份获认购1股新公司预留股份的基准申请认购，认购价格与其他投资者相同，均为IPO发行价格。
据不完全统计，于2017年至2019年各年度及截至2020年5月底香港联交所主板上市公司完成分拆的案例中，采取上述两种方式提供保证配额的情况如下（未计及介绍上市情形）：
三
分配基准—由上市母公司董事会决定
保证配额的分配比例，取决于上市母公司的商业考量和新公司上市目的地的规定，上市母公司董事会一般会与财务顾问就方案的设计进行商讨，并确保上市母公司全体股东将会获得同等对待。其中，控股股东收取其应得比例的保证权利不受限制。
基于对市场案例的观察，不同香港上市公司保证配额的分配比例差异较大。据不完全统计，于2017年至2019年各年度及截至2020年5月底香港联交所主板上市公司完成分拆的案例中，保证配额的分配比例（上市母公司股份数：新公司股份数）情况如下（未计及介绍上市情形）：
然而，如果上市目的地或上市母公司股东位于中国境内，上市母公司一般难以通过上文所述两种方式提供保证配额，往往需要采取其他香港联交所认可的方式处理保证配额。
四
无需提供“保证配额”的常见情形
(1) 上市决策有关保证配额的一般性豁免—适用于分拆子公司于中国境内证券交易所上市、提供保证配额存在法律限制的情形
香港联交所已于2017年1月刊发上市决策，说明将根据实际情况向拟分拆业务在上交所、深交所及新三板上市的发行人授予有关保证配额的豁免。主要考虑为：
根据中国境内相关法律法规，非中国投资者（除非有关人士为合资格投资者）并不能购买拟于境内分拆上市的公司发行的A 股，考虑到香港上市公司的现有股东大多位于中国境外且并非合资格投资者，向他们提供获取A 股的权利存在法律障碍。
在这种情况下，如召开股东大会提请小股东批准豁免保证配额的分配，则会产生不必要的行政成本—这是因为，即便小股东在股东大会上坚持保证配额的分配，实际操作中他们也无法突破中国境内法律法规的限制取得A股。
上述豁免受限于以下条件：
上市母公司取得由其法律顾问发出的函件，阐明中国法律及规例对上市母公司向其现有股东提供新公司股份分配保证权利存在的法律限制；
上市母公司的董事会向其提供书面确认，确定相关分拆上市建议及有关股份分配保证权利规定的豁免为公平合理，并符合上市母公司及其股东的整体利益；及
上市母公司在分拆上市建议的公告中披露豁免的详情，包括不提供股份分配保证权利的理由、提供股份分配保证权利的法律限制，以及上文所述董事会的确认。
就上市母公司申请直接豁免保证配额规定的（这意味着将无需召开股东大会寻求小股东同意放弃权利），香港联交所目前仅接受法律上不可能作为豁免的理由。如香港上市公司拟分拆业务于其他对提供保证配额存在法律限制的司法辖区上市（而非上市决策中明确的上交所、深交所及新三板），香港联交所一般亦会根据实际情况个别考虑有关保证配额的豁免申请。
(2) 股东“否决”议案方式—常见于A+H上市母公司分拆子公司境外上市的案例
以A+H上市母公司分拆子公司于香港联交所上市为例。中国境内相关法律法规对上市母公司的A股股东投资新公司在香港联交所上市股份存在诸多限制和障碍，例如：外汇管理规定限制境内机构和个人（除非为合资格投资者）从事境外有价证券交易，现阶段沪港通和深港通机制下无法为其提供香港联交所新股发行认购等。因此，A+H上市母公司往往无法向其A股股东提供保证配额，而仅能向其H股股东提供保证配额。
与上文(1)中上市决策下情形不同，本部分所述情形涉及的法律限制和障碍并非存在于新公司拟上市的司法辖区（即香港），因此无法直接适用上市决策取得豁免。我所早年在处理香港市场首单A+H上市母公司分拆子公司于香港联交所上市项目时，曾与香港联交所就此问题进行深入探讨和沟通。香港联交所表示，为确保各类别股东有机会充分行使其表决权，并尽可能保留H股股东获得保证配额的可能性，其一般不会就A+H上市母公司分拆子公司在香港联交所上市涉及的保证配额直接授予豁免，而是将该事项留给上市母公司股东最终决定。
由于上市母公司向A股股东提供保证配额的操作存在法律障碍，为满足香港联交所有关保证配额之规定，上市母公司仅可向H股股东提供保证配额。就向H股股东（而不包括A股股东）提供保证配额，在A+H上市母公司的章程下被视为对类别股东权利的变更，因此须经股东大会及A股、H股类别股东大会分别以特别决议的方式通过后方可进行，且根据香港联交所的要求，控股股东及其联系人需要回避表决。一般而言，A股股东自然不会赞成仅向H股股东提供保证配额，因此该议案往往无法获得A股类别股东大会通过，结果就是A+H上市母公司将不会向任何股东（不论A股股东或H股股东）提供保证配额。
自首单A+H上市母公司分拆子公司于香港联交所上市的项目完成后，该方式后续已为遇到相同问题的A+H上市母公司所普遍使用。
五
“新股通”或为保证配额制度注入新的生命力
鉴于存在上述无需提供保证配额的相关安排，为免造成不同上市目的地及母公司注册成立地情形下的不对等局面，对其他香港上市公司的分拆一视同仁，市场上存在一些建议取消保证配额规定的声音。
随着沪港通及深港通先后开通，内地市场与香港市场互联互通平台基本形成。然而，沪深港通现阶段只限于二级市场上的股票买卖，两地市场的投资者无法参与到对方市场的首次公开招股中来。港交所早在2016年便提出了“新股通”计划，以提供机制容许内地市场的投资者在香港市场认购首次公开招股，以及允许香港市场的全球投资者认购内地市场的首次公开招股。截至目前，“新股通”仍处于两地监管机构统筹研究阶段，亦将作为香港证监会和港交所的中长线考虑议题。如未来“新股通”落地，将为香港上市公司在分拆中向其股东提供保证配额开辟新途径，进而同时惠及内地和香港市场投资者。
[1]一例同时采取实物分派及优先认购方式提供保证配额的市场案例已分别计入上述两种方式的统计数据中。
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