【管制电价理论与实务】集团财务公司角色承担与内部资本市场配置效率
编者按：国网能源院财审所主要聚焦于电价基础理论、国家的输配电价和销售电价等相关政策、电价管理的国际经验、体制机制以及应用案例等,从理论、政策、应用等领域开展研究，实现从理论研究到落地应用的贯通。本专栏将围绕管制电价理论与实务关键问题，从理论研究、模型方法和经验实践等方面展开，结合相关成果和研究思考与读者进行交流分享。
文章导读：企业集团已经成为一种重要的企业组织形式，而集团内设置的财务公司到底发挥着怎样的作用，还较少有系统的实证分析予以研究。基于上市公司样本的研究发现，企业集团内部资本市场激化了所属上市公司的代理矛盾，同时集团内财务公司主要承担着“充分融资”的功能，进而对上述代理矛盾产生正向调节作用。
集团财务公司角色承担与内部
资本市场配置效率
张超
国网能源院
财会与审计研究所
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引言
在现代公司治理机制下，企业组织以集团形式的出现频率越来越高。在企业集团模式下，大量成员企业构成了内部资本市场以优化集团内资源配置效率（Walker，2006），可见企业集团的内部资本市场在“经济细胞”的更大生态范围中起着关键作用，这其中，财务公司更像是这个生态下的协调者与指挥家。
我国企业集团财务公司的发展与整个集团发展需求息息相关：1992年以前，财务公司主要承担集团内部资金融通功能；1992年之后，发展为为集团成员单位提供金融服务的非银行金融机构；2004年中国银行业监督管理委员会将财务公司定位为“以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的，为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构”。随着功能的不断完善，集团财务公司在集团内部资本市场中的重要性逐渐加强，其发挥的作用也受到实务界的关注。
本文旨在研究我国的企业集团内部资本市场环境下，集团财务公司所发挥的作用。我们的研究填补了以往文献只探索“内部资本市场”特征而不分析“财务公司”定位的研究空白，并为我国当前不断加强“金融稳定”的宏观治理目标提供一定的理论支撑与实证结果支持。
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文献综述
企业集团内部资本市场的功能问题较早进入到国外学者的研究视野。Stein（2001）就提出了内部资本市场的光明与黑暗两面。内部资本市场的光明面主要体现在对交易成本的节约（Williamson，1985）和对内部资金的有效配置（Stein，1997）；黑暗面则表现在成员企业经理人斗争（Rajan等，2000）和集团对中小股东利益侵占（Khanna，2000）等相关问题上。国内学者针对企业集团内部资本市场所发挥的作用开展了细致的探讨。辛清泉等（2007）的研究发现，企业集团具有促进和恶化上市公司资本配置效率的两面性。刘星等（2014）认为，集团内部资本市场将通过融资约束和代理冲突两条路径影响成员企业的持现行为，其实证研究发现，由于代理冲突占据主导地位，集团成员企业的现金持有量大于独立企业、现金持有量向目标持有量调整的速度也将更慢。谢军和黄志忠（2014）结果发现，国有企业集团的内部资本市场不具备缓解融资约束的功能，对国有企业所在的区域金融市场也不存在替代效应。上述两项研究基于中国特殊情境，均向企业集团内部资本市场的真实效用提出了质疑。
另一方面，集团财务公司在集团内部资本市场中承担着重要的角色。如李越川等（2011）针对后金融危机时代的集团财务公司发展战略的研究，就总结分析了财务公司在集团内部所承担的功能，包括加强资金资源集中管控、充分调剂资金余缺、拓展融资优势、建立监督平台并实施信息对接。王超恩等（2016）采用随机前沿分析检验了我国集团财务公司效率与企业创新之间的关系，结果发现集团财务公司能够通过缓解融资约束促进企业创新产出，并对金融发展水平产生替代效果。然而，理论界对集团财务公司的关注仍未形成气候，现有研究多重视理论延展与个案分析，采用实证方法得到的证据屈指可数。
本文试图从融资约束和代理成本两个基本假设出发，选择特定样本，对内部资本市场功能和集团财务公司所具备的直接和调节性作用提供实证检验，进而充实已有的研究、填补研究空白。
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理论分析
企业集团一般由多个成员公司组成，集团内部资本市场的存在就是为了协调配置成员公司之间的资源。成员公司不仅能通过内部资本市场在集团内部实现关联交易、抵押贷款、资金拆借，以疏解外部资金压力导致的融资受限；还能通过整合集团资源实现整体举债、偿债，提升集团整体竞争能力。因此，相对于非集团企业而言，集团企业受内部资本市场的积极影响，其成员企业受到的融资约束应相对较弱。但是，集团内部资本市场带来融资便利的同时也可能形成较重的管理负担。一是因为企业集团多层级金字塔结构拉长了委托代理链条，导致代理矛盾逐级积累扩大；二是成员公司经理人参与争夺内部资本市场资源，形成成员间的恶性竞争，消耗管理精力；三是在缺乏集团有效控制时，内部资本市场不仅可能丧失资金融通功能，更可能成为集团大股东利用非公允关联交易掏空上市公司的重要途径。
我国企业集团内部资本市场有三种不同的形成机制，包括发展战略需要、国企剥离上市、民企借壳上市，其中后两种被认为具有明显的机会主义特征（万良勇等，2007）。长期以来，我国资本市场制度不完善和资本市场参与方不成熟两方面原因造成上市融资资格成为稀缺品，“圈钱”成为上市融资的通俗表达，上市公司在企业集团中的位置即是与大众资金对接，控股公司和其他成员公司通过利益攫取手段与关联交易工具占用资金。可以认为，整体而言，我国多数集团成员公司上市融资并非因为外部融资受限，机会主义倾向是导致我国企业集团内部资本市场形成的主要原因，投资对内部现金流的敏感性也主要是产生于集团内部资本市场的委托代理矛盾升级。据此提出假设：
H1：我国企业集团内部资本市场激化了上市公司委托代理矛盾。其他条件受到控制时，内部资本市场活跃度越强，投资-现金流敏感性越高。
集团财务公司在企业集团内部资本市场中处于中心位置，对发挥内部资本市场资金融通功能、提升成员公司金融服务水平具有关键作用。自2004年起，集团财务公司就由中国银行业监督管理委员会（银监会）通过的《企业集团财务公司管理办法》监管。随着相关法规的不断完善，银监会的监管能力也逐渐强化，对集团财务公司经营业务、服务对象、资产质量、风险水平均提出了较高的要求。强力监管对集团财务公司的影响可体现在“充分融资”和“矛盾调和”两个不同侧面。一方面，强力监管能够充分发挥财务公司在内部资本市场中资金集约化管理的作用，不仅强化了集团内部资金融通功能，在整体上还加强了对外融资能力，上市公司在资本市场融资将获得增益效果。另一方面，强力监管下的财务公司对资金有强化管理、约束投放、总控风险、对外反馈的多重影响，有利于降低企业集团内部资本市场与外部资本市场之间的信息不对称问题，外部监督强化减弱了集团内部委托代理的负面影响。继而提出假设：
H2：企业集团财务公司降低了我国上市公司的投资-现金流敏感性。
延续上述逻辑，结合考虑我国企业集团内部资本市场和集团财务公司所起到的真实作用，就可能出现两个截然不同的结果。第一种可能的结果是假设集团财务公司主要发挥着“充分融资”的功能，如果H1成立，内部资本市场所导致的委托代理矛盾在更为宽松的融资环境下将更为激化，表现为投资对内部现金流具有更高的敏感性。第二种可能的结果是假设集团财务公司主要起着“矛盾调和”的功能，同样如果H1成立，内部资本市场导致的委托代理矛盾得到缓解，将表现为投资对内部现金流的敏感度降低。因此，通过考察上市公司所在企业集团是否拥有财务公司与上市公司投资-现金流敏感性之间的关系，能够判断集团财务公司在企业集团内部资本市场中所承担的主要功能。据此提出对立假设：
H3a：集团财务公司在企业集团内部资本市场中主要承担“充分融资”功能，这导致所在企业集团拥有财务公司的上市公司投资-现金流敏感性相对更高。
H3b：集团财务公司在企业集团内部资本市场中主要承担“矛盾调和”功能，这导致所在企业集团拥有财务公司的上市公司投资-现金流敏感性相对更低。
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研究设计
以投资-现金流模型作为研究的基本模型。此模型中，被解释变量为资本投资规模（Invest），解释变量为同期的内部现金流（Cashflow），其回归系数即投资-现金流敏感性。一般来讲，投资现金流敏感性为正值，一方面是体现了在融资约束下上市公司投资对内部现金流的依赖，另一方面则是反映了可能存在的代理矛盾导致上市公司内部现金流滥用问题。资本投资变量定义为“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”与前一年总资产的比值；将内部现金流定义为经营性现金净流量与前一年总资产的比值。
为检验本文假设，在基本模型之上增加内部资产市场活跃度变量（ICM）和财务公司变量（Finance）。我们认为，一方面，最易捕捉也最能反映集团对上市公司产生影响的指标，就是上市公司的关联交易水平，关联交易规模越大说明上市公司与集团之间的关系越密切，受到集团的影响也就越大。因此，定义ICM是关联方交易金额与前一年总资产的比值。另一方面，我们定义Finance为“上市公司所在集团当年是否已建立财务公司”，当集团财务公司在当年或之前已建立财务公司，则取值为1，否则为0。除主要解释变量之外，在所有模型中我们参考Richardson（2006）的设置加入了滞后一期的控制变量，包括营业收入增长（Growth）、财务杠杆（Lev）、资产规模（Size）以及前一期资本投资。另外还控制了年度（Year）和行业（Industry）哑变量。具体变量定义详见表1。
表1 变量定义
为了分别检验假设1-3，分别构建模型(1)-(3)。其中，模型(1)中的α3如果为正，则支持假设1成立；模型(2)中的β3如果为负，则支持假设2成立；模型(3)中的γ6为正则支持假设H3a成立，为负则支持假设H3b成立。
我们选取的样本公司是至2015年底所属母公司已经建立财务公司的上市公司，即剔除了至2015年仍未建立财务公司的上市公司，样本期间选取的是1999-2015年。尽管如此，由于受到数据限制，拥有Finance变量数据的样本量为5204个，但其中拥有ICM变量数据的仅4089个。为了反映所属集团拥有财务公司的上市公司全部特征，我们在模型(2)的回归中仍采用的是5204个样本量，不做剔除。在稳健性测试中我们剔除了缺少关联交易的样本重新对模型(2)进行了回归以保证结果的可靠性。财务公司相关数据来源于“中国财务公司协会”网站，通过手工搜集整理；其他数据来源于CSMAR数据库。回归采用Stata13完成，所有连续变量均采用上下1%水平的缩尾处理。
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实证分析
表2列示的是主要变量描述性统计与皮尔逊相关系数。结果显示，各解释变量与被解释变量显著相关，同时，各解释变量间的相关性水平并不会影响多元回归结果的可靠性。
表3列示了各主要变量以ICM和Fiannce分别分组后的均值及其非参数检验结果。可以看到，所在企业集团内部资本市场约活跃的上市公司，资本投资规模越大，营业收入增长率、资产负债率也明显更大，与通常的预期保持一致；但所在企业集团拥有财务公司的上市公司，资本投资、内部现金流以及营业收入增长率却更低，同时资产负债率和公司资产规模会更大，说明财务公司在企业集团中起到的作用并不是直接和清晰的。
表4第一列列示的是模型(1)的回归结果。结果显示，ICM与Cashflow的交乘项系数为0.034，p值1.68在10%水平下显著，表明内部资本市场约活跃，投资对内部现金流的敏感性越强，从而支持我国企业集团内部资本市场激化了上市公司委托代理矛盾的假设，假设1成立。表2第二列列示的是模型(2)的回归结果。结果显示Finance与Cashflow的交乘项系数为-0.0605，p值-2.29在5%水平下显著，说明相对于所在集团没有财务公司的上市公司而言，所在集团有财务公司的上市公司投资对内部现金流敏感性更弱，假设2得到支持。但是，这一结果并不能解释财务公司在企业集团内部起到的作用，是因为“充分融资”还是“矛盾调和”。
敏感性的单独影响
表5列示了模型(3)的多元回归结果。在第一列的所在企业集团拥有财务公司的上市公司样本下，ICW与Cashflow的交乘项系数0.0627在1%水平上显著；而在第二列的所在企业集团无财务公司的上市公司样本下，ICW与Cashflow的交乘项系数不显著；在包含所有解释变量及三项交乘的第三列中，ICW*Finance*Cashflow系数0.1068在5%水平显著，说明集团财务公司在企业集团内部资本市场中主要承担“充分融资”功能，内部资本市场所导致的委托代理矛盾在财务公司影响下被激化了，表现为投资对内部现金流具有更高的敏感性。以上回归结果支持假设3a。
敏感性的交叉影响
注：*是在0.10水平上显著，**是在0.05水平上显著，***是在0.01水平上显著。
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结论
由于我国资本市场制度不完善，“上市圈钱”仍然是企业集团推动部分资产进入资本市场的主要动力，因此上市公司所在企业集团的内部资本市场更多的体现在“黑暗面”。同时，企业集团的财务公司一直较少进入实证研究者的视野，从而无法真正揭示它们的存在是否真的有助于集团企业所属成员融资。通过我们的研究设计发现，企业集团拥有的财务公司主要承担着“充分融资”功能，确实能够帮助成员上市公司更多的融资，但是，这更加强化了内部资本市场从外部资本市场“抽血”的能力。
在我国越来越注重“金融稳定”的今天，企业集团往往需要通过内部资本市场中的财务公司建立实业与金融的紧密关系，因此财务公司以及内部资本市场所产生的作用实际上被放大到了维护“金融稳定”的关键位置。我国金融监管部门在搭建企业外部资本市场的制度框架过程中，还需要重视企业内部资本市场以及财务公司这一特殊“企业制度”所发挥的作用，才能真正实现金融的本质稳定。
专家介绍
张超，博士，主要从事电价制度与机制、公司财务与资本市场研究。承担国家发改委、国家电网公司各类课题十余项，获得“薛暮桥价格研究奖”、中国电力创新奖等数十项奖励，在《金融研究》《南开管理评论》《会计研究》《中国电力》等杂志公开发表学术论文十余篇，出版个人专著1部。
团队简介：国网能源院财会与审计研究所（以下简称财审所）成立于2009年10月，主要负责能源电力价格研究、体制机制改革和监管研究、企业财务与会计管理研究、资本运营管理机制研究、金融发展研究等。财审所积极推动开放、共享的研究交流活动，先后与英国监管机构OFGEM、英国国家电网公司、英国巴斯大学、剑桥大学、国家财政部、国家能源局、国家发改委、中国社科院等机构和专家建立常态化交流机制。
财审所下设财会与审计研究室、电力与能源价格研究室、金融研究室，现有员工29名，专业覆盖电气工程及其自动化、技术经济、财务、金融、数学、计算机科学等，平均年龄35岁，其中博士19人，具有高级职称16人，公司领军专家人才1人，专家人才2人，是一只新老结合、富有朝气、勇于创新的团队。财审所研究成果曾多次获得各类奖项，其中，中国电力科学奖技术奖及电力创新奖10项、能源创新奖3项、薛暮桥价格研究奖5项、国网公司科技进步奖24项等；发表内参专报近百篇，获得公司领导肯定；研究团队曾获得“国家电网有限公司电网先锋党支部”、“国网能源院先进党支部”、“课题攻关党员先锋团队”等称号。
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编辑：杨彪
审核：许晓艳
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