路谷春：千万别浪费当前环境带来并购逆袭的难得机会
“纵观世界上著名的大企业、大公司，没有一家不是在某个时候以某种方式通过资本运营发展起来的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身利润的积累发展起来的。”“Never waste a good crisis.”
4月22日晚间，普华永道企业购并服务北方区主管合伙人路谷春先生以“现今经济大环境下中国企业如何通过并购实现逆袭”为题，在《财道直播间》分享疫情影响、经济下行背景下的企业并购发展的思考与建议。
路谷春先生为普华永道企业购并服务北方区主管合伙人。路谷春先生于1997年加入普华永道审计部，并于2000年加入企业购并服务部，是四大会计事务所中最早在中国大陆开展专业并购服务的专业人员之一。他在中国及澳大利亚有超过23年的财务及企业购并专业服务经验。在从事企业购并服务之前，他曾参与过国有企业在香港和海外上市的审计工作。路谷春专长于帮助战略和财务投资者进行财务尽职调查，也在交易架构、谈判咨询以及交易后整合方面拥有丰富的经验。
在直播过程中，路谷春先生从为什么要做并购交易以及中国企业如何通过并购交易实现逆袭这两个方面，分享了企业并购的动因与五大价值所在，结合当前环境对企业并购交易带来的危机，着重讲述了并购过程中需要思考的五个问题，尽职调查对并购的影响，对于交易对价的思考，如何在“危”境中抓住一瞬即逝的“机”。
在路谷春先生看来，企业兼并与收购的原始驱动是经济活动中的产业整合与资本运作，是经济活动和企业发展的必然规律。他非常认同美国经济学家、经济学史家、1982年诺贝尔经济学奖得主乔治·斯蒂格勒（George Joseph Stigler）的一句话：“纵观世界上著名的大企业、大公司，没有一家不是在某个时候以某种方式通过资本运营发展起来的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身利润的积累发展起来的。”
路谷春先生指出，通过并购重组扩大发展，是中国企业实现全球化的主要方式。他认为，成功的并购，能够从五个维度帮助企业实现大幅的价值提升，包括：并购目标的独立价值（这是考虑交易价格的起点），协同效应价值（市场份额、上下游整合、规模效应），重组价值（挖掘目标业务的增值潜力），战略考虑（把并购作为实现特定战略目标的特别手段，包括阻击竞争对手、把握下一个独角兽），财务、税务价值（通过特定财务、税务手段实现并购价值）。他说，这五个因素不是孤立的，形成了投资方对于并购的完整价值。
路谷春先生介绍，IMF（国际货币基金组织）在2020年4月发布的《世界经济展望》中将目前的全球经济状态称之为“大封锁”，并预计将导致2020年全球经济将急剧收缩。危机危机，当前正是并购的良机。他指出，国内及海外并购标的大量涌现，正是寻找潜在目标公司的独特机遇。他介绍，这个时候，买方对于估值和其他交易条件有更大议价空间；对于经营困难业务的重组契机，可以通过交易，解决企业长期存在的问题，比如涉及冗员，长期合同的谈判，业务的重整，就目标公司的股权、业务、资产、债务、员工及管理体制各方面拟定重组方案，甩掉历史包袱，更有针对性地获取交易价值。这个时候，各国政府都会出台支持企业发展的相关财政和政策支持措施，此时的融资成本将会下降。“只要做的好，危机下的成功并购给企业带来的短期和长期收益都非常可观。”
谈及如何做并购时，路谷春先生分享了他的经验总结，在并购过程中要问的五个问题：
其一、我们要什么？要了解目标公司有没有企业所需要的核心价值，也就是说，战略要契合，交易目标要明确，分析出目标公司有没有企业想要的内容，以及不想要的部分；以此来筛选确定目标公司。
其二、目标公司有哪些问题？在下行情况下，企业发生困境的原因是什么？疫情过后，能否恢复或做的更好？通过尽职调查，全面识别交易风险，识别关键价值因素，了解目标公司的核心竞争力。“中国企业在海外做并购，成功率太高了。”千万别舍不得走开。如果前两个问题为否，一定要敢于走开。
其三，目标公司到底值多少钱？这涉及企业的价值、交易对价，以及经济下行时期的特殊考虑。
其四，目标公司走出疫情和困境，需要多少钱？又如何而来？这涉及目标公司的短期资金需求以及未来的资本性支出；交易架构及融资方案。通常而言，当价格谈判结束，顺利交割，项目完成后，企业并购财完成了万里长征的第一步。
其五，中长期计划如何安排？需要结合商业环境、行业发展来制定投后业务整合计划和绩效管理体系。
哈佛商学院把并购者分为四种类型：新手、机会主义者（捡漏）、抄底（经济下滑到谷底）、常年收购者。只有常年收购者，才能获得高于平均值的投资回报。据此，路谷春先生表示，并购是个熟练活儿，“唯手熟尔”。他希望企业财务管理者都是有经验的投资者，再加上抄底时机，这会是个很好的组合。
并购是手段，不是目的，必须服务于公司的战略发展目标。并购还需要考虑并购成本与风险。而尽职调查是企业并购过程中的必备过程。路谷春先生以买房为例，介绍了尽职调查与审计间的区别与联系。他说，其实买房就是尽职调查。尽职调查就是为了协助分析价值，识别交易风险。
关于并购重组的尽职调查，分为商业与运营尽职调查，财务尽职调查，税务尽职调查，以及其他尽职调查。这些尽职调查的内容，涉及技术领先性，历史负担、未来竞争能力，负债与类负债，将来潜在负债事项，潜在资产减值、长期亏损合同、税收优惠、税务亏损与安排、投融资架构的税务考虑、交易环节的税负、法律、信息系统、环境等尽职调查的影响估值和交易价格的重大事项。尽职调查不是为了发现财务造假、偷税漏税，而是判断、分析盈利能力。税务不仅仅是风险，要看到税务的价值，比如税收优惠、历史亏损。
路谷春先生介绍，做完尽职调查，会有三个结果：明确交易的执行或终止，对于交易对价的调整，交易文焕的调整。他说，通过尽职调查发现的问题如果所隐含的风险过于巨大而无法通过使用交易条款来调整解决时，并购交易可能被迫终止，企业要敢于走开。在交易价格上，通过尽职调查，对估值假设的调整得出新的财务预测并在此基础上调整收购价格，或运用价格调整机制，先行支付兑价的一部分，待兑现业绩承诺后再支付其与部分（对赌）。而对于交易文件，则可通过尽职调查，加强交易文件中对投资方具有保护性的文字和条款，如出让方的陈述与保证、赔偿金条款、协议期限等。
如何抓住危机当中的机遇，抓住并购实践窗口呢？路谷春先生将其总结为四个词：速度、魄力、重点、创意。
他说，在当前的大环境下，我们的目标只有一个“Never waste a good crisis!”而且，他相信，We shall prevail（我们一定会凯旋）。
本次直播由中国CFO发展中心主任助理朱凯若主持。4月24日（周五），《财道直播间》将迎来国泰君安投行部董事孙世俊先生，带来有关科创板的直播课程。敬请期待！
撰文丨郝新华
排版丨冯 雪
审校丨袁 园
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