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8月29日，中国最大的农产品平台拼多多发布了2022年第二季度财报，给市场带来不小的惊喜。我们来回顾一下数据，拼多多第二季度的营收为314.396亿元，美国会计准则下净利润为88.97亿元。尽管这个话题的热度已经退去，但笔者还想分享一些有趣的思考，比如拼多多大幅盈利不是因为消费降级，拼多多比阿里更有规模效应，拼多多并不打算颠覆阿里……请您注意区分文章的观点和事实，本文只为提供新的视角，并不构成投资建议，也绝非我们完整的投资逻辑。全文约4000字。封面图源CHINATOPIX, VIA ASSOCIATED PRESS以下是本文目录
1. 89亿净利润怎么来的？
2. 阿里有规模，拼多多有规模效应
3. 拼多多没打算颠覆阿里
事实上，拼多多在一年前就已经保持着每个季度都有盈利的记录。今年第二季度的业绩确实令人惊喜，但也不必大惊小怪。是因为拼多多减少了营销费用吗？是因为疫情带来的“消费降级”利好拼多多吗？以上都是市场的主流观点，而在笔者看来，这些简单的结论掩盖了拼多多真正的实力。第一，拼多多赚钱的速度超过花钱的速度才会产生利润。根据下面的数据，拼多多最近连续三个季度的营销费用（蓝色）、运营费用（黄色，包括营销费用、研发费用、一般及行政费用）没有太多的增长，特别是营销费用稳定在113亿元上下，这两项费用相较于第二季度营业收入36%的增速确实落后很多。所以，归因于本季度的营销费用降低的理由是不够充分的。您最近可能也发现了，中概股的报表普遍更好看了。是因为只要公司停止没有边界的扩张和毫无意义的军备竞赛，赚钱的速度超过花钱的速度，当然很容易留存利润。那么，拼多多收入的高速增长是因为“消费降级”带来的机遇吗？并不能这么说。今年618期间，拼多多在家电、美妆行业均取得超过100%的增速，原因在于这些商品本身有品牌、质量好，同时价格更优——这意味着花更少的钱、过着同样水平（甚至提高）的生活，当然不能算是消费降级。消费降级是放弃大牌转用平替，比如原来喝星巴克，现在喝瑞幸。再者，如果消费没有升级过，也不必谈降级。比如在常驻北上广深的投资人士看来，蜜雪冰城火了是因为消费降级，然而蜜雪冰城对于二三四线城市其实是刚好匹配的需求。我认为“消费降级”这个叫法，有些高高在上的姿态，有些ego在里面，当我们言必称“消费降级”，很容易失去商业分析重要的同理心，也很容易把任何事情归因于价格便宜。本公众号有45%的读者生活在北上广一线城市，一定熟悉喜茶、奈雪，但可能没听过二三四线城市的古茗、甜啦啦、卡旺卡、新时沏。蜜雪冰城现在是家喻户晓了，但笔者说出一组数据（2021年），可能还是会震惊到您：蜜雪冰城的杯子卖出10亿元，吸管卖出3亿元；
蜜雪冰城营收103亿元，接近星巴克中国的一半；
- 蜜雪冰城净利润19亿元，而更加光鲜的喜茶、奈雪还在亏损。
第二，拼多多早在2021年就已经盈利并且逐渐削减营销费用。2021年第一季度，拼多多的营销费用从前一季度的147.13亿元下降到129.97亿元且之后的下降趋势更加明显（直到113亿元），同时拼多多从第二季度开始便终保持盈利。我们之前就预料到这一趋势，对拼多多来说并不是难事。翻译一下，即使拼多多的收入不怎么增长，少烧一些“百亿补贴”也能实现盈利（实际也没花掉百亿），而且不会导致用户粘性的大幅下降——证据是拼多多的GMV和营收仍在持续增长，30日活跃用户留存率从2019年初的53.07%上升到2022年5月的68.79%。拼多多在2021年的MAU仅增长1.91%；到2022年5月的“30日活跃用户留存率”提高至68.79%第一，有趣的估值倍数。在拼多多发布财报后的短短几天里，我们可以认为市场已经充分理解信息，定价是有效的。此时笔者发现阿里巴巴和拼多多之间一些有意思的比值。首先众所周知，拼多多的人均收入贡献要比同行高出好几倍。除此之外，笔者还发现：1. 阿里巴巴以4-6倍于拼多多的营收，换来了2倍于拼多多的净利润。阿里巴巴用2055.55亿元收入拉动202.98亿元净利润，而拼多多仅用314.39亿元收入便拉动88.97亿元净利润。由此可见，阿里巴巴所有业务的规模效应比不上拼多多单一的电商业务；2. 阿里巴巴之于拼多多的GMV为3.24倍，人均GMV为3.33倍，说明两个平台的活跃买家数量相差不大，区别在于一个淘宝买家的购买能力大约是一个拼多多买家的3倍；3. 综合下来，金融市场只愿意给予阿里巴巴2.75倍于拼多多的市值，说明了金融市场认为阿里巴巴的其他业务的价值量很低，或者拼多多被高估了，或者拼多多的估值合理。 第二，用户的网络效应。盈利模式的差异决定了拼多多看重用户，淘宝看重商家。淘宝到了今天的体量，特别依赖万千商家的成功，一方面要向商家收取流量税，另一方面要吸收商家的用户资源，最终都为淘宝所用。随着商家在淘宝上的边际收益下降，便会冷酷地转移到拼多多上。拼多多试图驱动每一个消费者为平台带来新的用户，虽然“砍一刀”“拼小圈”的手段为人不齿，但拼多多上的活跃买家数已经超过8亿人、超过淘宝多年以来的积累。拼多多的用户之间的互动数量级要远远大于淘宝的商家和用户之间的互动数，这就是用户的规模效应，更准确地说是一种网络效应，威力非常强大。看起来拼多多做了1个电商平台、1个社区团购、1个跨境电商，于是分别对比淘宝、美团优选和SHEIN，但其实拼多多一直在围绕着同一个目标做事——黄峥在几年前说过的“用户的拉平”，也就是把四五线城市中国人的生活水平拉到二三线，把美国普通人的生活水平拉到“在华美人”的水平，虽然不是一步到位实现绝对平均，但确实是围绕目标一点一点前进，
黄峥：移动互联网未必是用户的下沉，而是用户的拉平，就是它让最广大的中国老百姓，拥有了和一线城市一样的信息获取的能力、进行交易的能力，这个在PC年代都是做不到的。
拼多多在2022年618期间的DAU（日活跃用户，橙色）较往年有明显飞跃，且每天都很稳定，说明它确实把用户和用户的需求拉平了。做对了定位。沿着可支配收入的人群层次，从“最想省钱的人”这一层开始，过滤人群需求，用社交的方式来合并需求（物以类聚人以群分），逐步提供“给定价格标准后的品质更好”，让用户体验最大化。等月均收入2500元的人群搞定之后，把过滤人群的价格标签向上提高一层，再次开始社交蔓延、合并需求……如此反复，订单（包裹）价格慢慢上升，适合的人群慢慢上升，这是注重效率的有效区域思维的精髓。阿里的流量思维和拼多多的用户分层思维，注定并存；搜索电商和社交电商，注定并存。阿里体系是流量思维。把东西卖给不特定的人、路过的人，因此要陈列更多的东西，以触发用户购买，如果这次购买给用户留下了物美价廉的体验，那么用户下次还会来平台搜索自己想要的东西。这个做法的关键在于流量要一直增长、陈列货品要越来越多。但是掌握中国最大流量渠道的微信，并不愿意就范。拼多多是用户分层思维。好市多、奥乐齐、拼多多都是把卖给特定的人。好市多只服务美国中产阶级，奥乐齐只服务德国城市中的低收入人群，它们在增速和客户忠诚度之间，选择了后者。不适合用户的东西，坚决不上货架，宁可不要规模和供货方给的各种货架买路钱。第三，用户什么时候会主动搜索商品？什么时候会通过社交推荐？
用户没有认知偏差和信息劣势的商品，他们习惯于主动搜索，找一个“又好又便宜”的卖家。比如小区住户只是不想做饭，简单下个馆子，就在附近找一个价格和口味都说得过去的餐馆。反之，用户不清楚哪里有特别合适自己的商品时，就会听别人推荐，比如特别想吃海鲜，此时就会听朋友推荐、大众点评的推荐、美团的推荐，然后专门跑过去。那么做海鲜的专业餐馆，只要把特色做出来，明确自己定价是高中低哪一种即可，耐心等客户上门即可。商业世界很复杂，大众有时是前者，有时是后者，有时介于两种需求之间，因此两种商业体系注定并存。作为一家年轻的创业公司，拼多多一直在持续探索新的机会，海外业务具备创造新价值的可能性。拼多多不会仅简单重复别人做过的事情，会创造出自己独特的价值。过程非一蹴而就，但过程中积累的经验对于公司和团队都具有价值。尾声：考虑到拼多多在用户端的网络效应增速不断放慢，同时逐渐释放业务端的规模效应使得盈利不断增长，在望岳的投资体系中，拼多多已经从一家罕见的创新投资（L3）级别的企业变成一个值得长期投资（L2）的标的。这符合我们之前的预期：迟早市场会看到拼多多的盈利能力，哪怕用传统价值投资的逻辑也能看得懂了。但是这意味着我们对拼多多的分析需要更多的事实才能获得一点点领先的认知优势。不像拼多多刚上市那一会儿，它能够解决的矛盾是非常突出巨大的，网络效应的扩张速度快到让人无法忽视……想必您很期待我们对于拼多多跨境电商Temu的看法，但目前还有待收集事实，请关注公众号的后续更新。望岳投资定位于“二级市场的风投”，以风投思维在全球二级市场寻找介于导入期和展开期之间的高科技成长股。基于望岳的投资实践衍生出以下业务：私募基金、商业思维青训营、求真者、南添的求真之路。
私募基金：寻找能够通过规模效应降低成本或技术创新提高产出的企业，譬如新能源、电动车、生物医药和半导体。押注中国下一个10年，为下一代人投资一个美好的未来。同时努力打造一家受人尊敬和喜爱的“用户主义型”企业。
商业思维青训营：已坚持近40期线下9小时大课，旨在传播商业思维，连接1%的同路人；望岳投资有60%持有人、80%员工出自青训营。
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10月29日北京，11月19日上海……