文旅类城投平台，了解一下？
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摘 要
什么是文旅类城投平台？本文中的文化旅游类平台指的是依靠自然、人文景区或其他人造类景点，从事景区开发建设或经营的城投平台。从业务属性角度看，文旅类平台主要分为两大类：第一大类主要从事景区的开发建设业务，承担景区内基础设施建设、土地开发整理、配套设施建设等；第二大类主要从事旅游经营业务，分为景区运营和旅游资源衍生业务。
文旅类平台有哪些特点？第一，文旅类平台受政策指导影响较大，由于消费对象大多涉及到名胜古迹、山川河流等准公共物品，旅游业往往具有半市场半公益的属性，因此政策指导在旅游业的发展中起到了重要作用。第二，自然或人文资源是文旅类平台的核心优势，具有垄断性。景区种类主要划分为自然景区和人文景区。其中，自然景区指依靠特定的山岳、湖泊、森林等自然资源而建造的景区；人文景区则主要是依靠文化、宗教信仰、民俗风情等特定性资源建立起来的景区，反映了当地独特的文化内涵。
文旅类平台怎么看？我们从政府层面和平台层面两大方面进行分析。政府层面关注经济财政实力和政府支持力度，地区经济财政实力越强，债务率越低，近年获得政府支持力度越大的文旅类平台资质越好。平台层面关注业务结构、旅游经营业务情况、盈利能力、偿债能力。其中，业务结构方面，判断平台是主要从事景区开发建设业务，还是旅游经营业务。旅游经营业务方面，对于景区运营业务，主要关注景区等级、旅客接待量、单旅客收入等指标；对于酒店餐饮等衍生业务，关注酒店星级、客房数、入住率以及平均房价等指标。盈利能力方面，主要关注净利润及增速、净资产收益率。偿债能力方面，关注受限资产、资产负债率、有息债务增长率、有息债务期限及品种结构、短期偿债能力等。
今年以来受疫情影响，文旅类平台受到一定冲击，尤其是以景区运营及酒店餐饮等衍生业务为主的平台。由于1-3月居民减少外出，叠加部分景区实施闭园，平台的景区门票收入减少，相应的酒店餐饮、旅行社等衍生业务收入也有所减少。不过由于目前海外疫情更加严重，国内控制情况较好，景区也陆续恢复开放，很多有旅游诉求的居民将会转为国内游，在一定程度上可以对冲前期的负面影响。另外，文旅类城投平台归根结底也是属于城投的一类，不是纯市场化的自负盈亏，地方政府会给予一定支持，因此文旅类城投平台仍然值得精挑细选。
核心假设风险。城投相关政策超预期，数据口径存在偏差。
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什么是文旅类城投平台？
本文中的文化旅游类城投平台指的是依靠自然、人文景区或其他人造类景点，从事景区开发建设或经营的城投平台。从业务属性角度看，文旅类平台主要分为两大类：第一大类主要从事景区的开发建设业务，承担景区内基础设施建设、土地开发整理、配套设施建设等，公司营收主要来自与当地政府签订的委托代建协议，而景区经营性收入较少，这类平台城投属性较强。
第二大类主要从事旅游经营业务，分为景区运营和旅游资源衍生业务。景区运营收入主要来自于门票收入和景区内部二次消费等，旅游资源衍生业务主要包括景区内部或周边地区的酒店及餐饮业务、旅行社业务、商铺租赁业务等。大部分平台都会同时开展景区运营和旅游资源衍生业务，这类平台的市场化程度较高，收入的高低与景区自然或人文资源禀赋、景区品牌知名度、景区管理水平等密切相关。
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文旅类城投平台有哪些特点？
旅游行业主要采取政府部门监管和行业自律组织相结合的监管模式。其中，政府部门主要包括文旅部和各地文旅厅/局，负责起草全国性或地方性文旅政策法规，统筹全国或地方性文旅事业发展。此外，文物、园林、水利等管理部门也会对旅游景区内对应的板块开展监督管理工作。行业自律组织主要是指全国和各地旅游业协会，具体负责对全国或地区旅游发展战略提出建议，维护全国和地方旅游市场秩序等。
由于消费对象大多涉及到名胜古迹、山川河流等准公共物品，旅游业往往具有半市场半公益的属性，因此政策指导在旅游业的发展中起到了重要作用，文旅类平台受政策指导影响较大。总体来看。旅游业政策主要分为两大类：第一类是鼓励性政策，通常由国务院等机构颁布，例如制定旅游行业发展目标和规划，通过政策引导的形式支持旅游行业发展。第二类是限制性政策，主要体现在两方面限制：（1）对景区人流量的限制。2015年原国家旅游局下发《景区最大承载量核定导则》，要求各大景区核算出游客最大承载量，并制定相关游客流量控制预案。（2）对门票价格的限制。例如要求核查景区成本，切实降低旅游景区门票价格。
（二）文旅类城投平台的自然和人文资源具有垄断性
自然或人文资源是文旅类平台的核心优势，具有垄断性。景区种类主要划分为自然景区和人文景区。其中，自然景区指依靠特定的山岳、湖泊、森林等自然资源而建造的景区；人文景区则主要是依靠文化、宗教信仰、民俗风情等特定性资源建立起来的景区，反映了当地独特的文化内涵。自然和人文资源具有垄断性，是文旅类平台的核心资源。优质景区资源在地域分布上具有差异性，5A级景区可以一定程度上反映地方旅游资源的质量。截至2020年5月14日，全国5A级景区一共有280个。其中江苏、浙江、河南和广东5A级景区数量较多，分别为24个、18个、14个和14个。西藏、宁夏、上海、青海和天津数量较少，均不足5个。
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文旅类城投平台概况
在我们《全国发债城投平台名单》的基础上，根据平台主营业务类型进行统计，截至2020年4月30日，全国文旅类城投平台共有52家。
分省份看，全国共有16个省份有文旅类平台，其中江苏、浙江文旅类平台家数位居全国前两位，分别为12家和9家，这与江苏、浙江丰富的旅游资源以及平台数量本身较多有一定关系。此外，湖南和重庆文旅类平台也较多，均有6家。其余省份文旅类平台家数较少，均不超过4家。
分主体评级看，文旅类平台以AA级为主。在有主体评级的50家文旅类平台中，AA级平台家数最多，为38家，占比76%；AA+级平台家数次之，为10家；AA-级平台家数最少，仅有2家。分行政级别看，区县级的文旅类平台家数最多，为31家，占比59.62%。其次是市级有16家，占比30.77%。
文旅类平台存量债估值分化较为明显。按照2020年5月15日行权估值来看，文旅类平台个券估值既有2%-3%的较低估值，也有6%-7%以及7%以上的较高估值，分化较为明显。不过估值在3%-6%区间的个券较多，占比67.5%。
今年以来受疫情影响，文旅类平台受到一定冲击，尤其是以景区运营及酒店餐饮等衍生业务为主的平台。由于1-3月居民减少外出，叠加部分景区实施闭园，平台的景区门票收入减少，相应的酒店餐饮、旅行社等衍生业务收入也有所减少。不过由于目前海外疫情更加严重，国内控制情况较好，景区也陆续恢复开放，很多有旅游诉求的居民将会转为国内游，在一定程度上可以对冲前期的负面影响。另外，文旅类城投平台归根结底也是属于城投的一类，不是纯市场化的自负盈亏，地方政府会给予一定支持，因此文旅类城投平台仍然值得精挑细选。
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文旅类城投平台怎么看？
如前文所述，文旅类平台主要分为两类，第一类主要从事景区的开发建设，承担景区内基础设施建设、土地开发整理、配套设施建设等业务，公益性相对较强，分析时更类似于传统城投；第二类主要开展旅游经营业务，包括景区运营以及酒店餐饮等衍生业务，市场化程度相对较高，分析时需要关注经营性业务盈利情况。具体而言，我们将从政府层面和平台层面两大方面进行分析。
（一）政府层面：关注经济财政实力和政府支持力度
经济财政实力方面，地区经济财政实力越强，政府对平台给予支持的能力也就越强，尤其是对于主要从事景区开发建设业务的平台，由于其营业收入主要来自于地方政府，因此地方的经济财政实力更加重要。具体用GDP、人均GDP、一般公共预算收入等指标衡量。与此同时，也要关注地方偿债压力，本文用债务率（（发债城投有息债务+地方政府债务余额）/一般公共预算收入）衡量。
政府支持方面，由于旅游景区属于准公共物品，门票价格过高会与公共利益产生冲突，政策方面也对旅游景区门票价格、客流量等有所限制，因此文旅类平台难以实现盈利最大化，政府往往会通过财政补贴、资产划拨等形式给予平台支持。
（二）平台层面：关注业务结构、旅游经营业务情况、盈利能力、偿债能力
业务结构方面，判断平台是主要从事景区开发建设业务，还是旅游经营业务。主要从事景区开发建设业务的平台城投属性更强，业务主要依赖与当地政府签订的委托代建协议，通过政府回购及代建管理费取得收入。主要从事旅游经营业务的平台，市场化程度相对较高，需关注相关业务经营指标，以判断盈利能力。
旅游经营业务方面，对于景区运营业务，主要关注景区等级、旅客接待量、单旅客收入等指标。作为反映景区综合质量的权威指标，景区等级体现了景区的市场影响力，景区等级越高，旅客接待量、门票等收入往往越高且更具持续性。对于酒店餐饮等衍生业务，关注酒店星级、客房数、入住率以及平均房价等指标。
盈利能力方面，主要关注净利润及增速、净资产收益率。净利润和净资产收益率是衡量公司盈利能力的直接指标，越高说明公司盈利能力相对越好。
偿债能力方面，主要关注受限资产、资产负债率、有息债务增长率、有息债务期限及品种结构、短期偿债能力等。受限资产占比较高的平台未来再融资腾挪空间较小。资产负债率较高，并且有息债务增长较快的平台未来整体偿债压力较大。短期债务/有息债务较高，但非受限货币资金/短期债务较低的平台未来短期偿债压力较大。存量债券/有息债务过高的平台对债券融资的依赖性较强，融资可得性容易受到债市整体环境及负面事件影响。非标债务/有息债务占比较高的平台，整体融资成本较高，说明可能难以通过低成本渠道融资。
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高收益文旅类城投平台分析实例
（一）重庆旅投：业务市场化程度较高，但整体盈利能力较弱
重庆旅游投资集团有限公司（以下简称“重庆旅投”）的前身重庆旅游投资有限公司由重庆交旅集团于2010年12月出资成立。随后重庆市政府将重庆交旅的旅游资产和债务所对应的项目储备地无偿划转至重庆旅游投资有限公司，并于2011年5月将公司改为现名。目前，公司的控股股东为重庆渝富控股集团有限公司、实际控制人为重庆市国资委。
1.政府层面
重庆市是西部唯一直辖市，经济财政实力处于中等水平，但债务率偏高。经济层面，2019年重庆市GDP为23605.77亿元，排全国第17位。按可比价格计算增长6.3%，相较2018年的6%上升0.3个百分点，排全国第14位。按常住人口计算，2019年重庆市人均GDP达到7.6万元，同比增长5.4%。财政层面，2019年重庆市一般公共预算收入为2135亿元，排全国第19位。受减税降费政策影响，一般公共预算收入增速为-5.8%，相较2018年的0.6%下降6.4个百分点。债务层面，重庆市2019年债务率为898.77%，排全国第3位，处于偏高水平。
公司是重庆市唯一的大型旅游资源综合开发集团，得到重庆市政府的大力支持。2017-2019年，公司分别获得政府补助1.36亿元、1.53亿元和4亿元。此外，公司可以根据旅游景区投资规模和盈利情况，向市政府申请土地储备，利用土地收益弥补项目资金缺口，实现投融资现金流平衡。公司完成土地整治后，向土地所属区县的土地交易中心提交土地出让申请。土地出让资金到账后，由财政、国土部门将整治成本全部返还公司，增值收益部分扣除相关税费后也返还至公司。
2.平台层面
从业务构成来看，公司属于主要从事旅游经营业务的平台，市场化程度相对较高。公司营收主要来自景区运营、酒店经营管理、豪华游轮运营、旅行社服务和旅游地产五大板块。其中，旅行社服务收入2016-2018年一直保持第一、2018年占比达到27.45%。景区运营、豪华邮轮运营、酒店经营管理营收占比也较高，2018年占比分别为17.56%、17.47%和16.44%。从毛利润来看，景区运营、酒店经营管理、豪华邮轮运营近年来毛利润贡献较多，2016-2018年总计占比分别为54.4%、62.26%和90.9%，而旅行社业务毛利润占比较小，主要由于该业务毛利率较低，平均在5%以下。
具体来看，景区运营业务方面，重庆旅游所辖景区等级较高，盈利能力较好。截至2019年3月末，公司主要运营5个旅游景区，其中金佛山-神龙峡是5A级景区，其余均为4A级景区，景区资质较好。公司景区游客接待量和单旅客收入均较高，2018年公司所辖景区共接待旅客量414万人，实现营业收入3.75亿元，单旅客收入为90.58元。其中，重庆乐和乐都景区2018年旅客接待量和单旅客收入均最高，分别为143万人次和127.97元。景区运营板块盈利能力较好，2016-2018年毛利率分别为18.18%、21%和20.8%。
酒店经营管理业务方面，公司为重庆市内乃至西部最大的酒店物业投资和经营主体之一，公司旗下高星级酒店较多，但入住率稍弱。目前该业务主要由子公司两江酒店公司、三峡旅游公司、山水旅游公司等负责运营。重庆旅投共拥有13家酒店，其中五星级酒店4家，四星级酒店5家，三星级酒店1家，3家尚未评级，酒店总体资质较好，但入住率表现较差，大部分不超过60%。近年来，公司酒店业务收入呈波动趋势，2016-2018年，公司酒店业务收入分别为3.56亿元、2.92亿元、3.51亿元。2017年由于公司将旗下部分酒店餐饮业务外包，酒店收入有所下降。2018年受益于JW万豪酒店和两江假日酒店入住率及平均房价的提升，公司酒店业务收入同比增长20.21%。
其他旅游衍生业务方面，公司还从事豪华游轮运营、旅行社服务和旅游地产等业务。豪华游轮业务发展速度较快，2016-2018年营业收入逐年增长，由全资子公司重庆长江游轮有限公司负责运营。截至2018年末，公司共运营8艘黄金游轮。旅行社服务营收占比第一，但毛利率较低，2018年毛利率仅为4.78%。该业务主要由全资子公司重庆阳光国际旅行社有限公司和重庆渝之旅国际旅行社有限公司运营，其中渝之旅已成为重庆旅游市场中名列前茅的旅行社。
公司将逐步退出旅游地产业务。该业务主要由全资子公司重庆旅投景典房地产开发有限公司负责，收入来自于房地产项目收入和少量商业门面地产租赁收入。2018年公司旅游地产实现营收2.99亿元，毛利率达到21.4%。但重庆旅投目前正在筹划退出房地产市场，聚焦旅游主业，已经不再新增地产项目，预计未来旅游地产营收将会逐渐压缩。
盈利能力方面，公司整体盈利水平较低。从净利润来看，2016-2019年公司净利润分别为0.36亿元、0.11万元、-2.92亿元和2.14万元。2017年公司净利润较2016年减少了0.25万元，降幅达到69.44%，主要是因为所得税费用增多。2018年由于公司发行债券导致财务费用增加以及公允价值变动净收益下降，公司净利润转负。2019年由于其他收益（以政府补助为主）增加2.48亿，净利润由负转正至2.14万元，但仍处于较低水平。
从净资产收益率来看，2017-2019年公司净资产收益率分别为0.20%、-5.48%和0.00%，处于较低水平。主要由于旅游业投资回收期普遍较长，公司主要景区刚转入运营期，部分项目尚处于培育期，固定成本、财务费用和资产减值准备使得净利润偏低。
偿债能力方面，公司资产负债率偏高。2017-2019年，公司资产负债率分别为71.79%、74.03%和71.79%，先升后降，但仍处于70%以上的较高水平。非标债务占有息债务比例较低，近三年维持在5%-6%。存量债券/有息债务由2017-2018年的28%左右，增加至2019年的35%，仍处于可控水平。
2019年短期债务占比提高，短期偿债能力有所下降。2017-2019年，公司短期债务/有息债务分别为18.65%、11.68%和21.47%，2019年占比的提高主要由于短期债务由2018年的14.37亿元增加至25.96亿元。2017-2019年，公司非受限货币资金/短期债务分别为49.61%、50.29%和45.88%，短期偿债能力先升后降，2019年的下降也是由于短期债务增加导致。
（二）常德文旅投：以景区开发建设业务为主，短期偿债压力较小
常德市文化旅游投资开发集团有限公司（以下简称“常德文旅投”）的前身常德桃花源旅游发展有限责任公司，由湖南省桃花源风景名胜区管理处于2001年出资设立。2011年湖南省桃花源风景名胜区管理处将其所持公司100%股权转让给常德市国资委，并经多次改名变更为现名。目前，公司实际控制人为常德市国资委。
1.政府层面
湖南省经济财政实力在全国处于中上游水平，债务率偏高。经济层面，2019年湖南省GDP为39752.12亿元，排全国第9位，按可比价格计算增长7.6%，相较于2018年的7.8%下降了0.2个百分点，排全国第5位。按常住人口算，2019年湖南省人均GDP为5.75万元，同比增长7.1%。财政层面，湖南省2019年实现一般公共预算收入3007亿元，排全国第13位，一般公共预算收入增速为5.1%，排全国第11位。债务层面，湖南省2019年债务率为859.25%，排全国第6位，处于偏高水平。
常德市经济财政实力在湖南省14个市州中排名靠前。2019年常德市GDP和一般预算收入分别为3624.2亿元、183.5亿元，均排省内第3名；人均GDP为6.25万元，排省内第5名。但常德市债务率也偏高，2019年为1041.87%，排省内第5名。
常德市政府对常德文旅投支持力度较大，公司2019年获得61.29亿元资产无偿划入。作为桃花源景区唯一的投资、建设及运营主体，该公司获得了常德市政府在政府补助、税收优惠、资产划转等多方面的支持。2017-2019年，公司收到的政府补助分别为0.49、0.46和0.33亿元。2019年，常德市国资委将评估值为55.71亿元的林木资产和5.58亿元的水务管网、强弱电管网和路灯等资产无偿划入公司，使得公司总资产由2018年的不到95.02亿元，大幅增加至2019年的166.89亿元。
2.平台层面
从业务构成来看，公司属于主要从事景区开发建设业务的平台，城投属性较强。公司主要承担桃花源景区的基础设施配套和提质改造建设，并负责景区资源的运营管理。代建业务收入是公司最主要的营业收入和毛利润来源，2017-2019年代建业务营收占比分别为75.79%、90.32%和89.09%，与此同时毛利润占比均在80%以上。截至2019年3月末，公司主要代建工程均已建设完毕，在建项目仅剩下渊明路工程，加上拟建项目计划总投资合计为0.68亿元，已投资0.3亿元，尚需投资0.38亿元，未来投资规模较小。
景区运营方面，收入规模较小，盈利能力较弱。公司运营的桃花源景区为国家4A级景区，目前主要由子公司常德市桃花源旅游管理有限公司负责，并委托深圳锦绣中华发展有限公司提供景区运营管理服务，收入来源包括门票收入、景区内商户销售提点收入和景区物业对外出租收入。2016年，桃花源景区启动“6+1”提质改造项目[1] ，景区随之全面关闭，直到2017年9月末才重新开园运营。自重新开园至2019年3月末，桃花源景区累计接待游客172万人次，实现门票收入约5500万元。门票价格方面，2018年5月，为落实政府工作报告中“创建全域旅游示范区，降低重点国有景区门票价格”的总要求，桃花源景区门票的最高指导价格由180元/人降为128元/人，对门票收入产生一定不利影响。
其他业务方面，公司还开展了商品销售及服务业务，收入主要来自矿泉水销售和景区服务（酒店、餐饮、自营商铺商品销售）等，2019年营收有所上升，但毛利率大幅下降。从营业收入来看，2017-2019年公司分别实现商品销售及服务业务收入0.20、0.25亿元和0.31亿元，收入的提高主要得益于景区投运后相关市政维护和游客服务增加。从毛利率来看，由于人力成本上升，2019年商品销售及服务业务成本较去年同期提高175.62%，使得业务毛利率降低了74.6个百分点。但该业务收入占比较小，对公司整体毛利率影响较小。
盈利能力方面，公司2019年净利润和净资产收益率均有所下降。从净利润来看，2017-2019年，公司净利润分别为0.78、0.79和0.24亿元，2019年净利润下降69.2%，主要是当年投资收益下降较多所致。从净资产收益率来看，2017-2019年公司净资产收益率分别为1.36%、1.45%和0.30%，2019年净资产收益率大幅减少，主要是由于2019年公司资本公积大幅增加61.29亿元，使得净资产有所提高，同时净利润也下降较多。
偿债能力方面，2019年公司资产负债率和非标债务占比大幅下降。2017-2019年公司资产负债率分别为38.98%、46.21%和32.50%，2019年大幅下降主要是由于总资产规模大幅增加71.87亿元。2019年非标债务/有息债务由2018年的24.16%下降至12.86%，但仍有点偏高。与此同时，由于公司2019年新发了9.5亿元PPN，存量债券/有息债务上升至45%的偏高水平。
2019年公司短期债务占比很小，短期偿债能力有所下降，但仍然处于较高水平。2017-2019年，公司短期债务/有息债务占比较低，分别为0%、1.1%和2.75%，有息债务主要以长期债务为主。2018-2019年公司非受限货币资金/短期债务分别为1506.16%和307.16%，受非受限货币资金大幅下降和短期债务有所提高的影响，短期偿债能力有所下降，但仍然处于较高水平。
（三）小结及投资建议
政府层面，重庆市是西部唯一直辖市，经济财政实力处于中等水平，债务率偏高。常德市经济财政在湖南省14个市州中排第3名，但债务率也相应偏高，排第5名。重庆旅投和常德文旅投受政府支持力度均较大，近年来多次获得政府补助、税收优惠、资产划转等支持，并且重庆旅投还可以向政府申请土地储备，利用土地收益来弥补项目资金缺口。
平台层面，重庆旅投属于主要从事旅游经营业务的平台，市场化程度相对较高。公司运营的旅游景区等级较高（1个5A级，4个4A级），旗下高星级酒店也较多，但入住率稍弱。此外，公司还从事豪华游轮运营、旅行社服务和旅游地产等旅游衍生业务，其中豪华游轮业务发展速度较快，旅行社服务业务虽然营收占比第一，但毛利率较低。未来公司将聚焦旅游主业，逐步退出房地产市场。重庆旅投整体盈利水平较低，资产负债率偏高。2019年短期债务由上年的14.37亿元增加至25.96亿元，导致短期偿债能力有所下降。
常德文旅投属于主要从事景区开发建设业务的平台，主要承担桃花源景区的基础设施配套和提质改造建设，并负责景区资源的运营管理。代建业务收入是公司最主要的营业收入和毛利润来源，景区运营业务收入规模较小，盈利能力较弱。2019年常德市政府将林木等资产划入公司，使得公司总资产规模大幅增加71.87亿元，因而资产负债率大幅下降13.71%至32.5%。由于非受限货币资金大幅下降并且短期债务有所提高，2019年公司非受限货币资金/短期债务比重由上年的1506.16%减少至307.16%，但仍然处于较高水平。
综合公司基本面和存量债估值来看，重庆旅投的“19重庆旅投CP002”、“14重庆旅投MTN001”、“18渝旅01”具有一定性价比，剩余期限分别为0.17年、1.31年、0.96年（行权剩余期限），估值分别为3.96%、4.69%、5.19%。常德文旅投的“16常文旅”、“18常德文旅PPN001”具有一定性价比，剩余期限分别为0.87年、0.9年（行权剩余期限），估值分别为4.91%、4.93%。
注：
[1]提质改造工程主要包括秦谷、五柳湖改造及太极广场项目、桃花山及桃源山景区改造项目、五柳小镇改造项目、秦溪（包括主景区入口及游客接待中心）以及文艺演出项目等。
风险提示：
1.城投相关政策超预期：若城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。
2.数据口径存在偏差：本文数据主要来自评级报告、募集说明书、审计报告，若数据口径存在偏差，可能影响分析结果。
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已外发报告标题：《文旅类城投平台，了解一下？》
报告作者：
刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
姜 丹，执业编号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn
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