【广发固收刘郁团队】货币政策报告首提建设现代央行制度，如何影响利率

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摘 要   

当前，利率市场存在两个层面的“分割”：一是同业存单发行利率与DR007的“分割”。从2018年下半年“把好货币闸门”以来的情况来看，这种监管因素导致的“缺长钱”，从而带来存单和DR007的利差持续扩大，可能并非常态。二是信用债收益率与LPR的“分割”。防风险对金融市场形成约束，避免低利率引发金融“套利”，无风险利率上行的效应向信用债市场传导；而同时LPR维持较低位，配合直达实体经济的货币政策数量工具，以支持稳企业、保就业目标。防风险和稳就业搭配的背景下，出现了这种信用债收益率与LPR的分割。

现代央行制度如何影响这种利率“分割”。首先，本次货币政策执行报告在中国人民银行法（修订草案）意见反馈截止时间3天后发布，征求意见结束后，“建设现代中央银行制度”已经渐行渐近。

其次，人民银行办公厅课题研究小组发表的《建设现代中央银行制度》一文提出现代中央银行制度有四个特点：更加注重运用价格型调控框架、更加注重与公众的沟通、更加注重独立性、更加注重金融监管。注意到2019年以来，央行积极实施预期管理：一是今年10月易纲行长在金融街论坛上关于闸门和宏观杠杆率的表述，均写入了三季度货币政策执行报告；二是今年6月易纲行长在陆家嘴论坛上预告“全年人民币贷款新增近20万亿元”，7月到10月的新增贷款基本符合全年近20万亿贷款的增长模式；三是定期的金融统计数据新闻发布会，通过解读数据和提问环节，向投资者有效传达货币政策信号。

最后，“现代中央银行制度”对利率的影响：减轻“分割”。现代中央银行制度之下，价格型政策重要性进一步上升，健全利率传导机制，预期管理强化，可以避免市场预期反复扰动带来的影响，不同市场之间的“分割”程度可能趋于降低。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

11月26日，人民银行发布2020年三季度货币政策执行报告。货币政策执行报告中首次提到“建设现代中央银行制度”，这将如何影响利率？

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当前利率相关市场的两个“分割”

MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

当前，利率市场存在两个层面的“分割”：一是同业存单发行利率与DR007的“分割”。今年5月下旬以来，DR007快速回到7天逆回购利率2.2%附近，近期DR007围绕2.2%附近波动。同时，同业存单发行利率持续趋于上行，甚至在DR007相对平稳之后，同业存单利率仍处于上行趋势中。以1年期股份行同业存单发行利率与DR007的利差走势来看，2018年下半年以来，两者的利差，基本上围绕1年期MLF利率与7天逆回购利率的利差75bp上下波动。今年10月以来，这一利差逐步上行突破100bp。这背后反映的可能是银行压降结构性存款，导致的负债端压力上升，银行同业负债竞争加剧。而且当前同业存单发行利率的上行，也在向国债、国开债收益率传导，甚至影响到部分投资者形成加息预期。

从2018年下半年“把好货币闸门”以来的情况来看，这种监管因素导致的“缺长钱”，从而带来存单和DR007的利差持续扩大，可能并非常态。要么存单发行利率向下，要么DR007向上，当前来看，随着年末压降结构性存款指标完成，进入2021年同业存单发行利率向下的可能性会略高。

二是信用债收益率与LPR的“分割”。今年5月以来，伴随无风险利率持续上行，信用债收益率也处于上行趋势中，再叠加近期的信用风险事件的影响，小部分信用债收益率出现明显上行。而与之形成对照的是LPR利率8个月未作调整。债券市场和贷款市场的关系，似乎并未因LPR形成机制改革而变得更为密切，反而继续呈现“分割”的状态。这背后反映出，防风险对金融市场形成约束，避免低利率引发金融“套利”，但无风险利率上行的效应向信用债市场传导；而同时LPR维持较低位，配合直达实体经济的货币政策数量工具，以支持稳企业、保就业目标。防风险和稳就业搭配的背景下，出现了这种信用债收益率与LPR的分割。

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现代央行制度如何影响这种利率“分割”

MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

两个层面的“分割”，结合货币政策执行报告首次强调“建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，健全市场化利率形成和传导机制，构建金融有效支持实体经济的体制机制”，如何理解？

首先，“建设现代中央银行制度”还有多久？注意到2019年11月十九届四中全会提出建设现代中央银行制度；2020年4月人民银行办公厅课题研究小组发表《建设现代中央银行制度》；2020年10月中华人民共和国中国人民银行法（修订草案征求意见稿）发布；2020年10月底国务院金融稳定发展委员会召开会议，继续强调“建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，健全市场化利率形成和传导机制”。货币政策执行报告再次强调“建设现代中央银行制度”。而本次货币政策执行报告在中国人民银行法（修订草案）意见反馈截止时间3天后发布，征求意见结束后，“建设现代中央银行制度”已经渐行渐近。

其次，“现代中央银行制度”包括哪些内容？人民银行办公厅课题研究小组发表的《建设现代中央银行制度》一文提出现代中央银行制度有四个特点：更加注重运用价格型调控框架、更加注重与公众的沟通、更加注重独立性、更加注重金融监管。注意到2019年以来，央行在与市场沟通方面已经提前发力，积极实施预期管理，至少有以下三个方面：

一是今年10月易纲行长在金融街论坛上关于闸门和宏观杠杆率的表述，均写入了三季度货币政策执行报告（见《重提“闸门”，如何影响利率》）。后续需关注央行主要官员的重要讲话所指明的政策方向，可能逐渐形成与美联储高官讲话引导市场预期相类似的情况；

二是今年6月易纲行长在陆家嘴论坛上预告“全年人民币贷款新增近20万亿元”，7月到10月的新增贷款基本符合全年近20万亿贷款的增长模式，充分体现出央行开展预期管理的公信力（见《宏观杠杆率趋稳假设下，2021社融有何变化？》）；

三是定期的金融统计数据新闻发布会，通过解读数据和提问环节，可以向投资者有效传达货币政策信号。相比于央行行长或副行长的讲话的“预期管理”作用，新闻发布会上往往是对以往信息的重复性解读。例如今年10月14日，2020年第三季度金融统计数据新闻发布会文字实录上，发言人提到“应该允许宏观杠杆率有阶段性的上升”，是对二季度货币政策执行报告中“上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升”的重述，而非指向未来政策方向。

最后，“现代中央银行制度”对利率的影响：减轻“分割”，政策利率和市场利率的互动，市场利率之间的互动，可能都会更为顺畅。现代中央银行制度之下，价格型政策重要性进一步上升，健全利率传导机制，预期管理强化，可以避免市场预期反复扰动带来的影响，一方面央行政策利率和市场利率的互动更为通畅，另一方面不同市场间利率的传导也更为顺畅。结合今年10月易纲行长在金融街论坛上提到的“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”，预计央行通过政策利率本身、以及公开市场政策工具的投放数量，可以对货币市场、债券市场、贷款市场利率施加更广泛、更迅速的影响。不同市场之间的“分割”程度可能趋于降低。

一个可供参考的例子是1年期MLF利率与7天逆回购利率的期限利差，可能映射到存单利率与银行间短端利率的期限利差之上，也可能映射到不同期限国债或者信用债的期限利差之上。

参考资料：

[1] 人民银行：2020年三季度货币政策执行报告

[2] 中华人民共和国中国人民银行法（修订草案征求意见稿）

[3] 中国人民银行办公厅课题研究小组：建设现代中央银行制度

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

经济金融数据解读系列：

已外发报告标题：《货币政策报告首提建设现代央行制度，如何影响利率》

对外发布时间：2020年11月27日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，执业编号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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