哪些区域城投对债券融资依赖度高？
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摘 要
个别地方国企发生债券违约以来，地方国企债务风险管控工作进一步加强，尤其是对于债券。投资者也越来越关注企业有息债务中债券融资的占比，普遍认为债券融资占比越高，刚性兑付压力越大，再融资受市场环境影响也越大。债券融资作为城投有息债务中最重要的部分之一，投资者对城投债券再融资风险的关注度也在上升，因此本文将聚焦分析城投2019-2020年末有息债务中债券融资情况。
2020年末全国城投债券融资占比有所上升，由2019年末的28%上升至30%，与2020年整体城投债发行大幅增加有关。从省份层面整体来看，2020年末主要是城投债大省（例如天津、江苏、湖南、重庆）或者鼓励发展直接融资市场的省份（例如山西、江西）债券融资占比靠前。内蒙古、黑龙江等弱区域2020年债券融资明显收缩，占有息债务比例相较2019年末大幅下降，反映出弱区域被市场规避，难以新增债券融资。
分地级市看，本文排除仅有1个城投平台样本的地级市后，统计出2020年末城投债券融资占比超过40%、上升5个百分点以上的地级市（含直辖市的区）有16个。其中，广东省深圳市、天津市北辰区、广东省汕头市、重庆市巴南区2020年债券融资占比上升幅度较大，分别为23、14、11和10个百分点。
分主体评级来看，2020年末低评级城投债券融资占比下滑，A+、AA-城投的债券融资占比分别下滑2.4和3个百分点，分别降至26.7%和20.4%。而中高评级城投债券融资占比有所上升，AA+城投从2019年的31.9%上升到35.7%，AAA城投从2019年的24.9%上升到25.8%。
分行政级别来看，2020年大部分行政级别城投的债券融资占比均有上升。其中区县级城投升幅最大，为3.4个百分点，省级城投基本不变。
从微观个体的视角来看，债券融资占比过高的城投，容易受到债券市场行情及城投融资政策调整的影响，增加债券再融资接续的不确定性。与此同时，债券刚性兑付压力较大，难以像银行贷款那样进行私下协商展期或者续贷，因而投资者需格外关注这类城投。
我们统计了样本中债券融资占有息债务比例超过70%的城投，一共有71家。其中区县级城投有33家，占比47%；AA及以下主体共有47家，占比66%。从省份分布看，城投大省江苏占比最高，有13家，占比18%；其次是湖北省、山东省各有6家，江西省、四川省各有5家。
核心假设风险。因样本局限性数据统计结果可能有偏差。
备注：如未特别说明，本报告中所引用的数据或资料都来自wind、各城投2019-2020年审计报告。
个别地方国有企业发生债券违约以来，地方国企债务风险管控工作进一步加强，尤其是对于债券。2021年2月28日国务院国资委下发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》的通知，提到“各地方国资委要加快建立健全地方国有企业债务风险监测预警机制，各地方国资委要把防范地方国有企业债券违约，作为债务风险管控的重中之重。”随后国务院国资委又下发了《关于报送地方国有企业债务风险管控情况的通知》，其中对于债券占带息负债的比例进行了规定，要求纳入债务风险重点管控范围的企业，原则上债券余额占带息负债总额比重不超过30%。2021年4月22日，交易所发布的公司债券《审核重点关注事项》对企业有息债务结构也提出了约束，若踩红线，公司债券募集资金用途将受到一定限制。
与此同时，投资者也越来越关注企业有息债务中债券融资的占比，普遍认为债券融资占比越高，刚性兑付压力越大，再融资受市场环境影响也越大。债券融资作为城投有息债务中最重要的部分之一，投资者对城投债券再融资风险的关注度也在上升，因此本文将聚焦分析城投2019-2020年末有息债务中债券融资情况。
本文纳入统计的城投来自于我们的发债城投名单（判定方法请见报告《全国城投平台完整名单出炉》）。由于仅发行过私募债、尚未披露2020年年报的城投无法获取最新的2020年末明细数据，我们进行了剔除，最终剩下2024家城投样本数据。在后续分析中，还对母子公司关系进行了判定，避免因合并报表重复计算的问题。
具体计算口径为：有息债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款（不含专项应付款）+其他权益工具-永续债（永续债券、永续信托、永续贷款等）。债券融资=一年内到期的非流动负债中的应付债券+其他流动负债中的短期融资券+应付债券+其他权益工具-永续债中的永续债券（剔除永续类贷款、永续信托等）。债券融资占比=债券融资/有息债务。
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哪些区域债券融资占比高？
2020年末全国城投债券融资占比有所上升，由2019年末的28%上升至30%，与2020年整体城投债发行大幅增加有关。从省份层面整体来看，2020年末主要是城投债大省（例如天津、江苏、湖南、重庆）或者鼓励发展直接融资市场的省份（例如山西、江西）债券融资占比靠前。内蒙古、黑龙江等弱区域债券融资明显收缩，占有息债务比例相较2019年末大幅下降。
山西、天津、江苏、湖南和重庆2020年末城投债券融资占比较高，均超过35%。其中，山西是全国唯一城投债券融资占比超40%的省份，其余4个省份均为城投债大省。虽然山西城投样本较少，但大部分主体债券融资占比超过40%。不过2020年债券融资占比相较2019年略有回落，下降3个百分点，主要系省内城投非债券融资的有息债务涨幅更大。
2020年末城投债券融资占比下降最大的是内蒙古，相较2019年末下降14个百分点。受2019年12月“16呼和经开PPN001”技术性违约影响，2020年内蒙古城投债一级市场大幅收缩，净融资为-200亿元。与此同时，2019-2020年末内蒙古城投有息债务总规模基本不变，但债券融资总规模从2019年的439亿大幅降至228亿，减少了211亿，降幅达48%。内蒙古的城投样本中，2020年“应付债券”与“一年内到期的应付债券”合计数均减少，其中减少较多的有鄂尔多斯市国有资产投资控股集团有限公司（-60.37亿元）、内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司（-53.23亿元）、呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司（-24.69亿元）。由此可见，弱区域被市场规避，难以新增债券融资。
分地级市看，本文排除仅有1个城投平台样本的地级市后，统计出2020年末城投债券融资占比超过40%、上升5个百分点以上的地级市（含直辖市的区）有16个。其中，广东省深圳市、天津市北辰区、广东省汕头市、重庆市巴南区2020年债券融资占比上升幅度较大，分别为23、14、11和10个百分点。深圳市2020年债券融资占比上升幅度较大的原因为，深圳市地铁集团有限公司当年债券融资规模较2019年的131亿增至475亿，增加了345亿；深圳市人才安居集团有限公司2020年开始债券融资，当年融入121亿元。
2020年末城投债券融资占比下降超过5个百分点的地级市有24个。其中，内蒙古呼和浩特市、内蒙古鄂尔多斯市、辽宁省营口市、山西省长治市2020年债券融资占比降幅较大，分别为34、26、26和24个百分点。呼和浩特市、鄂尔多斯市、营口市主要是因为在有息债务规模变化不大的情况下，债券融资规模大幅减小。而长治市主要是由于2020年末有息债务增加幅度远大于债券融资增加幅度。
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哪些城投主体债券融资占比高？
分主体评级来看，2020年末低评级城投债券融资占比下滑，A+、AA-城投的债券融资占比分别下滑2.4和3个百分点，分别降至26.7%和20.4%。而中高评级城投债券融资占比有所上升，AA+城投从2019年的31.9%上升到35.7%，AAA城投从2019年的24.9%上升到25.8%。具体来看，AA及以下的弱资质城投中，内蒙古、黑龙江的城投债券融资占比下降最多，分别下降7和6个百分点；而浙江省和上海市债券融资占比上升最多，分别为6和20个百分点，符合区域分化下的弱资质城投债券融资预期。
分行政级别来看，2020年大部分行政级别城投的债券融资占比均有所上升。其中区县级城投升幅最大，为3.4个百分点，省级城投基本不变。具体来看，区县级主体中，2020年债券融资占比大幅下降的省份分别是山西省（-24%）、内蒙古（-15%）、辽宁省（-11%）、黑龙江省（-9%）和新疆（-5%）。而区县级城投债券融资占比显著上升的有广西（6%）、四川省（6%）和福建省（10%）。
从微观个体的视角来看，债券融资占比过高的城投，容易受到债券市场行情及城投融资政策调整的影响，增加债券再融资接续的不确定性。与此同时，债券刚性兑付压力较大，难以像银行贷款那样进行私下协商展期或者续贷，因而投资者需格外关注这类城投。
我们统计了样本中债券融资占有息债务比例超过70%的城投，一共有71家。其中区县级城投有33家，占比47%；AA及以下主体共有47家，占比66%。从省份分布看，城投大省江苏占比最高，有13家，占比18%；其次是湖北省、山东省各有6家，江西省、四川省各有5家。
风险提示：
因样本局限性数据统计结果有偏差。
城投解惑系列
之八：城投公司债发行知多少？
之十：城投债又开始提前兑付了
之十三：城投拿地知多少？（江苏篇）
已外发报告标题：《城投解惑系列之十四：哪些区域城投对债券融资依赖度高？》
对外发布时间：2021年5月19日
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