城投债估值分化路径
摘 要
二是信用债发行额和净融资额双降，并且净融资额转负。2022年9月，信用债发行额为9745亿元，较8月的1.15万亿元出现下降。与此同时，9月信用债到期规模仍达万亿规模，导致9月净融资转负，为-706亿元，环比8月下降1893亿元。
三是各评级及期限信用债收益率均上行，城投债低评级、短久期表现较弱。AA评级及以上城投债短久期收益率上行幅度较大，在7-8bp，3Y和5Y收益率上行幅度为1-4bp；AA(2)城投债收益率各期限收益率上行7-9bp。
2022年以来，年内重要会议之前，投资者普遍认为地方政府维稳意愿强烈，叠加流动性环境整体宽松，短久期城投债下沉成为主流策略，带动省间和省内的城投债分化缓和。而重要会议之后，随着城投债整体偿债规模上升，投资者趋于谨慎，城投债估值可能重新走向分化。
城投债省间分化主要有以下几种类型：一是收益率下行幅度排名靠前的省份，涨幅和抗跌性面临削弱，典型的是天津和新疆。二是绝对收益率水平较低的省份，由于收益率下行空间有限，排名通常在中下游，比如北京、上海、广东。三是排名出现下滑趋势的省份，比如江苏、河南。四是基本面平稳、排名相对稳定的省份，比如浙江、湖北、安徽、江西等。五是收益率较高的弱区域出现两级分化，青海、贵州、甘肃、云南、广西的排名通常靠后，而辽宁、吉林和黑龙江估值有所修复、收益率排名上升。
城投债省内分化的路径可能沿着均值回归的方向。目前，部分强区域弱城投利差已经压缩至历史低位。随着城投债整体偿债风险的上升，投资者趋于谨慎，弱城投可能将迎来估值调整压力，从而带动低评级相比高评级城投债的评级利差走扩。
展望未来，在城投债分化可能加剧的背景下，城投债宜适当缩小风险敞口，一方面，警惕非标占比高、土地出让金难以覆盖债务利息、综合财力对政府性基金收入依赖度大且土地出让金大幅下滑、未来1年内到期及行权城投债规模较大的区域；另一方面，也需防范部分经济财政实力较强省份的尾部城投的估值波动风险。
风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。
9月信用债配置需求减弱
2022年9月，信用债配置需求较去年同期有所减弱，其中货基和基金在二级市场净买入信用债规模下降较多，而银行理财净买入规模同比增加1倍。具体来看，9月银行理财净买入信用债规模为516亿元，去年同期为204亿元。货基和基金净买入信用债规模分别为463亿元、654亿元，较去年同期分别减少289亿元、393亿元。
9月各评级及期限信用债收益率均上行，城投债短久期表现弱于中长久期。从中短期票据收益率表现看，9月信用债收益率全线上行2-7bp，分化不明显。AA评级及以上城投债短久期收益率上行幅度更大，在7-8bp，3Y和5Y收益率上行幅度为1-4bp。AA(2)城投债收益率各期限收益率上行幅度均较大。
从信用利差看，中短久期产业债和城投债利差变动幅度较小，在2bp以内。而由于9月5Y利率债上行较多，5Y信用债利差收窄，收窄幅度普遍在10bp以上。目前，短久期信用债的利差处于历史低位，截至2022年9月30日，各评级1Y、3Y大多处于2015年以来的10%以下分位数。
从评级和期限利差看，9月城投债评级利差大多走扩1-3bp，期限利差多数被动收窄2-6bp。截至2022年9月30日，中高评级3Y-1Y、5Y-3Y期限利差仍处于2015年以来的73%-87%分位数。
2022年9月，信用债各期限、各等级表现相差不大。2022年9月，从信用债总指数看，1年以下、1-3年、3-5年指数收益率分别为0.15%、0.17%和0.18%，相差不大。隐含评级AAA和AA信用债指数收益率均为0.17%，总体较为均衡。
城投债估值分化或加剧
四季度在城投债资产荒格局、市场风险偏好下降的双重力量博弈下，城投债估值将延续分化缓和趋势还是重新走向分化加剧？
2022年以来，重要会议召开之前，投资者普遍认为地方政府维稳意愿强烈，叠加流动性环境整体宽松，短久期城投债下沉成为主流策略，带动省间和省内城投债估值分化减小。一方面，弱区域的天津、辽宁、吉林、黑龙江等省份城投债，收益率下行幅度排名靠前；另一方面，强区域的AA(2)、AA城投债收益率下行幅度，也明显大于AAA、AA+城投债，省内分化缩小。
随着时间推移，城投债的省间分化发生变化。我们以每月末存量公募城投债为样本，计算每只城投债月末较上月末行权收益率的变动值，并得到各省城投债的收益率平均变动值及对应排序，排序为1说明该省份的收益率下行幅度最大或收益率上行幅度最小。
从月度收益率表现排序来看，省间分化主要有以下几种类型：一是收益率下行幅度排名靠前的省份，涨幅和抗跌性面临削弱，典型的是天津和新疆，其中天津在2022年2-5月收益率表现排名第1或第2位，6月以来排名明显下降，9月的回调幅度较大，收益率平均上行了15bp，在28个省份中排名第25位。二是绝对收益率水平较低的省份，由于收益率下行空间有限，排名通常在中下游，比如北京、上海、广东。
三是排名出现下滑趋势的省份，典型如江苏，2022年1-5月收益率表现排名靠前，年初城投债资产荒以及江苏城投债收益率挖掘空间较大推动了明显的下沉行情，而6月以来江苏城投债收益率表现的排名出现了下滑趋势；此外，河南城投债收益率表现的排名也明显下滑，可能受到省内地产市场疲软、烂尾楼负面的拖累。
四是基本面平稳、排名相对稳定的省份，比如浙江、湖北、安徽、江西等。五是收益率较高的弱区域出现两级分化，青海、贵州、甘肃、云南、广西的排名通常靠后，而辽宁、吉林和黑龙江估值有所修复、收益率排名上升。
城投债省内分化，沿着均值回归的方向。2022年初以来，短久期下沉策略推动弱城投的收益率大幅下行，尤其是隐含评级AA(2)、AA城投债以及1年以内城投债，带动强省份各地级市之间、低评级和高评级城投之间的利差普遍收窄。
以江苏省公募城投债为例，2022年9月各地级市城投债收益率普遍上行，并呈现以下特征，一是财力较强的地级市9月调整幅度较大，比如苏州、南京等，可能由于这些地级市城投债的流动性较好、收益率转向相对及时，而弱地级市的城投债估值调整存在滞后，后续可能面临补跌压力。二是从财力较强、估值调整及时的地级市来看，AA(2)城投债的收益率上行幅度较大。三是各地级市1年以内城投债收益率上行幅度普遍大于其他期限。
目前，城投债利差已经普遍压缩至历史低位。重要会议之后，随着城投债整体偿债规模上升，投资者趋于谨慎，弱城投可能将迎来估值调整压力，从而带动城投债估值重新走向分化。
展望未来，在城投债分化可能加剧的背景下，城投债宜适当缩小风险敞口，一方面，警惕非标占比高、土地出让金难以覆盖债务利息、综合财力对政府性基金收入依赖度大且土地出让金大幅下滑、未来1年内到期及行权城投债规模较大的区域；另一方面，也需防范部分经济财政实力较强省份的尾部城投的估值波动风险。
9月信用债净融资额转负
9月信用债发行额和净融资额双降，并且净融资额转负。2022年9月，信用债发行额为9745亿元，较8月的1.15万亿元出现下降。与此同时，9月信用债到期规模仍达万亿规模，导致9月净融资转负，为-706亿元，环比8月下降1893亿元。
2022年9月，信用债净融资同比依然呈现下降趋势，净融资同比下降980亿元，其中，城投债净融资仅为250亿元，同比下降1356亿元，产业债净融资为-955亿元，同比上升376亿元。
1-9月合计来看，信用债净融资为1.61万亿元，同比增加688亿元，主要由于上半年产业债发行回暖。其中，城投债净融资1.28万亿元，同比减少5514亿元。而产业债净融资3307亿元，2021年同期净融资为-2895亿元，净融资规模较大的行业包括建筑装饰、综合、非银金融、交通运输、化工等。
2022年9月，各省城投债净融资分化，区县级城投净融资同比持续为负。2022年1-9月，省级城投债净融资为927亿元，同比增加894亿元；市级城投债净融资为4732亿元，同比减少1626亿元；区县级城投债净融资为3790亿元，同比减少了3752亿元。其中，江苏、广东、云南、广西、江西和浙江的市级城投债净融资同比下滑较多，浙江和江苏区县级城投债净融资同比分别减少了1596亿元和1446亿元。
地产债方面，国企净融资为正，民企和公众企业净融资均为负，地产债总体净融资为-3亿元。2022年9月，央企和地方国企地产债净融资均转正，分别为55亿元、19亿元。民企地产债净融资缺口相对较大，净融资为-57亿元，主要在于到期规模达104亿元。9月公众企业地产债发行20亿元，净流出21亿元。
9月70%的存量公募债收益率位于3%以下
从存量债收益率分布看，2022年9月信用债收益率全线上行，收益率3%以下的债券余额占比小幅下降。截至2022年9月30日，公募信用债中，行权收益率3%以下债券余额占比达70%，略低于8月末的72%和7月末的71%；3%-3.5%余额占比为14%，3.5%-4%余额占比5%。
9月长久期银行资本债相对抗跌
2022年9月，银行资本债到期收益率全线上行，长久期品种相对抗跌。其中，1Y品种跌幅更新更大，上行幅度在5-9bp，3Y和5Y上行1-5bp。信用利差方面，中长久期银行资本债信用利差收窄，而短久期品种由于收益率上行较多，利差普遍小幅走扩。5Y银行资本债利差大幅压缩13-14bp，3Y银行资本债利差压缩1-4bp，而1Y品种信用利差普遍走扩，其中1Y银行二级资本债利差走扩3-4bp。此外，银行资本债相对同期限城投债的票息优势仍偏弱，AAA-银行二级资本债信用利差比同期限AAA城投债高4-7bp，银行永续债高14-17bp。
2022年9月，银行二级资本债和普通金融债之间的品种利差走扩，3年期走扩幅度更大。截至2022年9月30日，3YAAA-和3YAA+银行二级资本债品种利差较2022年8月31日分别走扩1bp、6bp；5Y银行二级资本债品种利差走扩幅度较小，在0-2bp之间。银行永续债品种利差变动分化，3年期品种利差走扩，5年期收窄。3YAAA-和3YAA+银行永续债品种利差分别走扩3bp、2bp；5Y银行永续债利差小幅收窄0-1bp。目前，银行二级资本债品种利差均在20bp左右，银行永续债品种利差在30bp左右，均处于历史低位附近。
2022年9月，银行二级资本债换手率小幅下降，银行永续债换手率维持上月水平，均大于同期城投债。2022年9月，银行二级资本债和银行永续债换手率分别为16%、16%，银行二级资本债换手率较上月下降1个百分点，银行永续债较上月持平，均高于同期城投债换手率（13%）。
9月城投债收益率上行，短久期上行幅度大
我们以2022年9月30日存量公募城投债为样本，计算每只城投债9月30日较8月31日行权收益率的变动值，并得到各省城投债分隐含评级、行政级别、期限的收益率平均变动值。9月城投债收益率整体下行，AA和AA(2)的收益率表现较弱，多数省份公募城投债隐含评级AA、AA(2)的收益率上行超过5bp。
分期限看，1年以内收益率上行幅度较大，为15bp，1年以上城投债收益率上行小于5bp。分省份看，云南、青海、甘肃和天津上行超过15bp。
9月地产债利差普遍走扩
9月，中债增担保下，美的置业、新城控股、碧桂园和旭辉成功发债，不过对整体二级市场的影响比较有限。
9月，房企利差大多走扩，多数民营房企和部分国企的利差走扩幅度相对较大。头部民企龙湖利差走扩28bp。公众企业的远洋、金地，利差走扩幅度也较大。央企和地方国企的利差出现不同幅度走扩，其中，大悦城、中国铁建、首开股份、联发集团、绿城、华发股份利差走扩超过20bp。
9月煤炭、钢铁债利差走势分化
2022年9月，煤炭发债企业利差表现整体优于城投和其他行业，多数煤企信用利差收窄。9月，地方国企中，淮南矿业、兖州煤业、晋控山西煤业等10家发债煤企信用利差走扩，除了皖北煤电走扩23bp，其余走扩幅度不足10bp。多数地方国企信用利差收窄，其中冀中能源（集团）利差压缩幅度最大，为398bp，平煤股份和晋能控股电力分别压缩19bp、11bp。
目前，多数央企和地方国企利差处于2015年以来的较低位置，陕煤化、淮北矿业（集团）、晋能控股电力、山煤集团、华阳新材料和京煤集团利差分位数仅为1%。
2022年9月，钢铁发债企业利差大多走扩，其中，河钢集团、河钢股份、沙钢集团利差走扩超过20bp，而南钢股份、宝武、首钢股份利差收窄3-5bp。目前钢铁企业利差大多低于20%历史分位数。其中，太钢不锈、鞍山钢铁、宝武等多家企业的利差处于2015年以来的3%以内。
风险提示：
信用月报
之三：5月信用债，冰与火之歌
之十一：城投债发行起变化
之十七： 期限利差压缩行情已启动
已外发报告标题：《2022年9月信用月报——城投债估值分化路径》对外发布时间：2022年10月12日
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
黄佳苗，SAC 执证号：S0260521090001，邮箱：huangjiamiao@gf.com.cn
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