李蓓：遇见最丑恶最美好的人性，见证最有趣的周期轮回

2018年7月一个周六下午，李蓓走进人民公园对面一座五星级酒店。

装修有点老派的大堂里，讲着上海话的中年妇女们围在一起，喝下午茶，就着麦卡龙，扯着家长里短。今年夏天上海被高温持续煎烤。预告中的台风尚未登陆，人们渴望着来场暴雨尽早浇灭这魔都的炙热。

酒店大堂走到头，乘着窄窄的电梯到顶层，就是北京大学FICC校友俱乐部沙龙的会场。签到台后，几个神色严肃的年轻人一丝不苟地向来宾索要名片，一百多人的会议室座位很快就被热情的校友填满。

李蓓是沙龙的第一位发言人。她踩着5寸的金色高跟，粉红色半截裙春意盎然，长发披肩，婉约有致。

迎着台下听众期待的眼神，李蓓走上讲台，开始了关于宏观对冲投资“道与术”的分享。

虽然嗓子发炎，声音夹杂着几丝沙哑，李蓓的言谈中却传递着亲切和自信。开场白中，她这样介绍自己：“我是中国最老的宏观对冲基金经理。”

北大人总是有点“狂妄”的，更何况是在自己人的场子。但李蓓的自我介绍并没半点夸张。

2011年，中国法规上发生变化，使得宏观对冲基金的存在成为可能。李蓓从就职的公募基金离职，加入泓湖投资，发起成立了中国的第一只真正意义上的宏观对冲基金。

2017年5月，李蓓自立门户，成立上海半夏投资。她的第一只基金去年年底开始运作。今年上半年市场普遍哀鸿遍野，李蓓给投资人交出了6个月24%的成绩。

但赚钱并不意味着好过。资产管理行业的本性，决定了基金经理长期处于痛苦中。她跟我解释，从行为心理学的角度讲，盈亏的效应是不对称的。人群平均来说，“亏一块钱”的痛苦，可能是“赚一块钱”效用的两倍。

“但我是4倍到5倍，所以我比别人更容易痛苦。”

但这也有好处。李蓓说，经常痛苦的人，在市场中可以活得更久。而她，才刚刚开始而已。

华晨宇的双截棍

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投资的武林门派众多，等级森严，各路神仙动不动就谁也看不上谁。

宏观对冲是什么？不少人雾里看花。在北大FICC的沙龙上，李蓓用华晨宇版的“双截棍”来揭开迷雾。

华晨宇改编周杰伦的双截棍充分混搭，和原版比面目全非。开始部分是钢琴伴奏着的浅吟低唱，紧跟着一段紧张激昂的说唱，随后是国风戏曲，最后是被李蓓形容为“歌剧院风”的合唱。演唱完毕，镜头扫过汪峰，他脸上表情惊悚，他感受到了压力和畏惧。

李蓓说，宏观对冲之于传统的投资人，就好像这混搭的双截棍之于汪峰等传统歌手，类似“手握二向箔”进行“降维攻击”的性质。

首先，宏观对冲在工具上有优势，可以在三个资产类别里做选择，可以做多也可以做空。大部分传统投资人依赖于股票和债券的牛市赚钱，但李蓓说宏观对冲不需要。

“为什么？股票熊市的时候，我们可以做空赚钱。债券熊市的时候，也可以做空赚钱。今年股债都不好，我们可以做商品，还可以用期权，管理风险赚波动率的钱。”

在今年3月的实际交易中，李蓓使用了一个期权组合，把基金潜在最大损失控制在3%-4%，但潜在的最大收益，有可能30%。

金融专业出身、就读于元培班的李蓓，把这降维攻击的宏观对冲，比喻为中国哲学流派里的周易。

她曾经撰文详细阐述自己的理解：儒家看重微观行为规范，但对天命和国运持消极接受的态度；道家认同阴阳交替周期轮换，但认为过程是混沌不可把握的；周易则是既看到了周期轮换，又深刻而细致地描绘了这种周期轮换的规律。

“周易的八卦乘以八卦得六十四卦，非常类似于周期的嵌套共振。”

在李蓓看来，国运可以判断、把握，周期亦然，充满了规律。

做真正意义上的宏观对冲，需要知悉周期，了解当下债务周期、技术周期、产能周期各处于什么位置。要把握这种大格局、大趋势，除了对周期理论理解深刻，还要熟知经济史。

李蓓深入研究过美国和日本的整个经济和市场发展过程，周期演变的过程，资产价格随之变化的情况。对几次大的危机和萧条，比如美国1929年大萧条、80年代储贷危机、87年股灾，日本泡沫生成和破灭的过程更是从里到外吃了个透。

在具体的宏观分析中，如果要准确把握经济周期和资产价格的拐点，还需要逻辑能力强，对数据有充分的掌握和理解。

而这是李蓓天生的优势。大学时上逻辑导论课，不管老师在试卷里埋多少陷阱，她一眼就看出来。“当然我也有明显的弱点，语言能力弱，老记不住别人的名字。”她说。

未名湖畔的对话

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李蓓出生在贵州一个普通家庭，在典型的“放养式”环境里长大。父母酷爱打麻将，李蓓5岁就已经是熟练的牌手。家里经常大人一桌，小朋友一桌。李蓓初中的时候，有一次打麻将一天赢了小伙伴50元，那时她妈妈月薪1500元。

50元是她少年打麻将生涯赢得最多的一次。开心之余，她算了一下，就算每天赢50，一个月也就跟她妈妈赚的一样多。

“我的志向肯定要远远超过我妈才行吧。”这么一想，李蓓对打麻将再也没有兴趣了。

1997年亚洲金融风暴来袭，媒体上充斥着对索罗斯在东南亚事迹的报道。这点燃了李蓓对金融的兴趣。她考入北大金融系，又自作主张地加入元培班。当时元培班的指导老师是海德堡大学哲学系毕业的北大艺术系的朱青生教授。他鼓励来自不同专业的学生接受更广泛的人文教育。去艺术系选课也是元培班学生的特权。

除了本专业的经济类课程，李蓓选了法学院、电子系、社会学系等的课。她大一的时候曾经试图选贺卫方的《比较司法制度》和周其仁的《新制度经济学》，被老师以“必然会挂”的理由拒绝了。尽管如此，她还是坚持去旁听了若干节课。

广泛选课的一个后果是分数不高。一些为了出国、拿高分的同学知难而退。但李蓓对保研和出国无所谓，不断“乱选课乱听课”。

那时的李蓓活跃在清华BBS股票版，她是版主之一，ID是“Purplemm”。她最喜欢的颜色是紫色，人称“Purple妹妹”。股票版的另一位版主是去年刚拿了股票私募金牛奖的罗晓春，他的ID是“Rick”。那时已经在招商证券做研究员。

有一天，“Purple妹妹”和“Rick哥哥”约在未名湖边散步聊天。李蓓问罗晓春，怎么样可以当基金经理。罗晓春说，要先去基金公司做研究员，最好有硕士以上学历，工科背景。

2007年李蓓硕士毕业，正赶上大牛市，顺利进入公募基金，成为一名研究员。

第一年，她研究做得顺风顺水，第二年，李蓓就遇上了2008年全球金融危机。她本认为焦煤供应负增长，供需极度紧张，不可能大跌。但焦煤在8月之后暴跌，相关股票也随之大跌。“突然就惨了。”

2009年初，李蓓研究判断，对上游工业品需求的大幅下滑，是全产业链恐慌去库存造成的，终端需求并没有波动这么大。而焦煤的供应一直很低，同比负增长。她判断当需求拐头时，相对其它工业品，煤炭是最紧张最有瓶颈的一个环节，肯定第一个涨回来。

那时市场上大部分人的意见和她不一样。人们认为当一轮经济周期起来时，需求和价格的传导，是从下游到中游到上游，先是房地产、汽车，然后是钢铁、化工，最后才轮到煤炭有色。

李蓓坚持己见，说服公司大量买进煤炭股，后来很多股票都赚了两倍。

同年初，螺纹钢期货计划上市。基于看好煤炭股同样的逻辑，她认为经济回升叠加产业链补库存，螺纹钢会大涨。她去开期货帐户，螺纹钢期货上市第一天就买入。当天她一看交易席位，空头持仓第一名是沙钢集团。

跟行业大龙头对着做，李蓓一点也不心虚：“我觉得我是对的，无所谓。”

几个月后，螺纹钢期货从3000多元涨到了接近5000元。

莫斯科不相信眼泪

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在研究中，除了宏观数据，李蓓也看很多中观和微观的数据和信息，正面、侧面、反面，反复去印证，找到现阶段经济的主要驱动因素。

研究框架的完整对她来说至关重要。否则只有点，不成体系。

“如果影响价格的有10个因素，那任何时候你的分析都要有这10个因素，这是完整的框架。但这10个因素的权重是变化的，在某个阶段可能只有1-2个是核心驱动。在给定阶段，我们需要量化，分析是哪几个因子是主要驱动，有没有新因子进来。” 她解释说。

在北大FICC活动现场，有同学问李蓓，今年股市不好，你还不错，别人亏钱，你还涨了20%多，但明年股票牛市你怎么办？

李蓓答道：你千万不要担心。

“为什么？其实我真的是看明年股票会见大底，后续开启一个牛市，但那个时候我可以加杠杆抄底。我左手股指期货，右手股指期权。涨得估计会比那些那个股票基金还要快，这是工具的优势。”

此刻台上的李蓓自信笃定，似乎一切尽在把握。然而坚强如她，也曾经有脆弱的时刻。

2008年金融危机期间，李蓓买煤炭股亏了钱，她陷入情绪低谷，忍不住流了眼泪。当时在她身边最亲近的人，甩给她一句冷冰冰的话：莫斯科不相信眼泪。

2017年，她与梁博士那场举“市”瞩目的分手，再次让李蓓体会到市场的残酷，人心的现实。面对市场上的各种流言蜚语，李蓓在微信公众号上表达了自己的立场。

当时的李蓓成绩耀人。从2011年9月基金成立到2016年底，李蓓负责的“泓湖重域”费后5年多累积收益215%，费后年化复合收益24.4%。

从2013-2015年，李蓓连续三年，以优良表现为公司揽得金牛对冲基金奖。她从2011到2015年持续盈利，但在2016年亏损5.4%。

她在声明中写道，因为2016年的业绩表现不佳，她却被前夫兼创业伙伴要求“下岗”。

被要求交出基金管理权限的那一刻，李蓓下定决心：一定要单独做一家自己的公司，把命运握在自己手里。她发现，跌在坑里的时候，不能期待别人会对自己有信念，只能靠自己爬出来。

“我习惯直接一点，透明一点，要不然不真实的流言更多。这样一次性公开说清楚不那么累，不然我每个人都要解释一下。”她说。

痛下决心后，李蓓重新起步，创立半夏投资。她投入自己所有积蓄，成为自己基金最大的投资人。基金最初的投资人里，还有一些信任她的机构和个人投资者，李蓓感激在心。

“在这个阶段投我新的基金，是在我最需要支持的时候，其实就是抄了我李蓓个人的底。我作为一个人，一个基金经理，我的职业生涯的底。我相信我以后会做得很好的，我会懂得感恩的。”

她决心要给早期的投资人回报和优待，但并不是所有人都理解或支持李蓓，她从来不介意。“总是有些人喜欢你，有些人不喜欢你。让时间说话好了。”

离婚事件发酵后，引来一些突如其来的“同情”。李蓓觉得莫名其妙。

“我不需同情，我又不缺钱花，我又不丑，我又年轻。就算你们开始不认同我，过两年如果我真的业绩好再说。我不知道他们为什么要同情我。你们凭什么同情我？”

李蓓在她的陆家嘴办公室里和交易门聊天

负和市场

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李蓓选择重新开始。但那句“莫斯科不相信眼泪”，她一直没忘。

做债券有票息，做股票有分红，但期货是绝对的负和市场，交易所一直收费。“负和市场很残酷也很公平，不能想着自己是女人。”她说。

2016年之后市场波动加大，政策冲击变多，她开始补课，学习技术分析，并且在数据跟踪上更加高频和敏感。“不进步就会死掉。”

回顾起来，她认为自己交易员的属性，最近两三年多了不少。

“以前偏多研究员和经济学家的属性，因为以前趋势比较顺，比如宏观政策的趋势性和持续性比较强，产业上扰动也不多。这两年政策变得快，产业里扰动的因素也多了很多，比如环保之类的。”

另外现在人心博弈的成分特别重。“举个例子，从3月份到6月份，一吨钢的利润其实是从五六百回到一千多，基本面一直改善，但期货一直涨，股票一直跌。这就是人心。”

李蓓清楚自己的优劣势，也知道自己该抓什么，该放弃什么。她全年对商品看空，虽然最近她也认为市场会涨，但她宁愿平掉空仓，回避风险，而不是开多仓来回做。

“小周期来回做要求极高的交易能力和心理素质，我不来回做，就没有那么大的压力和负担。”

她的路数偏研究和哲学，喜欢写点东西，更像一位有原创思考的经济学家。她并不惧怕权威，跟好朋友徐小庆意见不一致时，她曾经写下《与徐小庆先生商榷》一文。

她在文章里写道：我虽然认为未来两年大概率会发生危机，且就在中国，但并不代表长期我看空中国。相反，我热爱中国，非常看好中国的长期竞争力。但越是这样，我越希望危机和出清早一点发生，不要被人为地延后。

“我很欣赏徐小庆，因为是朋友，才敢写一篇和他的观点相反的文章，不熟的人我就不会写了。”她说。

李蓓的粉丝很多，刚出道时，人们称她“金融小魔女”。现在，人们称她“蓓神”。她都笑笑了之：“在二级市场，绝对不要拼颜值，没有用的，你又不是去做主持人。”

看数据，就跟看八卦差不多

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30岁生日那天，李蓓本打算给自己买一个爱马仕Birkin，却被告知要排队。

“这样我就不愉悦了。不是说我拥有它，享受快乐，反而是说我牵肠挂肚。”

李蓓不喜欢“为物所役”。她再也不买爱马仕了。

作为一个对消费没有特别高要求，钱也够花的人，李蓓把最主要的精力，放在事业上。她钟爱资产管理行业。这行没有天花板，还可以保持自己独立的人格。

“比如我做了十年、十五年，有人做了两年，人家赚钱我亏钱的时候，我在人家面前就是S**t，这个特别公平。”

入行以来，对她影响最大的是她第一位老板，优秀的宏观基金经理李旭利。

当时业内盛行自下而上的选股风气，李旭利鼓励李蓓追随内心，选择宏观作为自己的方向。

李蓓还是新人时，他就告诉她要多跟产业和学界的人聊，跟基金经理互相聊最没有意义。李蓓现在都记得前老板说过的话。“为什么有羊群效应，羊群不光是散户，就是基金经理们追涨杀跌。”

做研究时，绝大部分的研究报告她都不看，“90%都是重复的”。她直接看数据。看周期数据时，她会归纳出拐点信号。“比如说一般像十年的周期或三到五年的周期，你可看到一系列指标的渐次周期轮动，有些领先有些滞后。比如最领先的一般是财政和货币，再下一步你又可以看到汽车、家电、房地产终端销售的变化，再下一步库存的变化，然后你又能看到新订单、新开工的变化，然后你看到工业生产的变化，一般最后才是价格的变化。”

她跟踪大量的宏观和中观、微观数据指标，把它们归纳为：领先的、同步的、滞后的。

把握拐点上领先指标很重要，但是要靠跟踪很多高频的、同步的指标用来确认拐点。

她每个月给核心投资人发两期报告，每一期常常有40-50页，只有前面三四页是文字，其它的全都是数据和图表。

“对我来说看数据很有乐趣，就跟看八卦差不多。”

轮回

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李蓓微信上的联系人五花八门，有的是临汾卖煤的老板，有些是唐山钢厂的管理层，他们会在微信群里发各种接地气的段子和视频。他们是李蓓了解中国的必要触角。

除了研究数据，李蓓沉迷于历史的钻研。在了解当时大概背景后，她会找出包括经济增长、通胀、银行体系、就业、资产价格的全套数据反复研究。从数据中归纳出历史和现在的相同和差异。

她研究过了美国和日本所有的大周期和金融危机，也搞清楚了中国改革开放以来所有的周期。

“历史真的是重复的。市场也是重复的，但不是简单的重复。周期这个东西，它就是一轮一轮。”

有时手下研究员做一个新的行业的数据，他们看不出来矛盾的地方和不合理的地方，李蓓一眼就能看出来。这是对历史数据熟悉和足够敏感后的特别能力。

这十年，市场让李蓓见识到了最丑恶和美好的人性，以及最有趣的周期轮回。

她发现市场从绝望到集体性亢奋，只需要三五年。市场里的人就是可以从“那么悲观”一下子到“那么癫狂”。产业变迁、大国崛起也是周期。

高中时，李蓓曾经读到一篇报道，说希拉里的鞋子200多美金一双，而且穿几天就不穿了。她当时觉得不可想象。

“但现在我们和希拉里都穿一样的鞋子，这就是过去20年中国崛起的体现。”

十年一梦。十年让李蓓看透历史、看透市场、看透人性。做好风控的底线，她依然可以尽情拥抱现在的美好。

达里奥曾在《原则》一书中写道：如果你看上一年的自己，不觉得自己是一个傻瓜，那就说明你这一年什么都没有学到。

李蓓告诉我：“我每年都有这种感觉，我每年都觉得前一年的自己是傻瓜。”

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