2019年大宗物业交易观察 | 外资抄底中国物业是长线投资！

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国内所谓私募或产业资本的地产运作基金大部分都是单纯的资本运作型，狭义的资产管理，资本驱动资产的业务逻辑。自身没有经营能力去做资产的管理和经营。而国外的基金公司，它是自己运营，资产管理可以做标准化的资产管理
产业资本存在的一个特点就是短周期，无论是“2+1”、“3+1”、还是“4+1”，都是短周期的资金。它不能直接来操盘，还需要额外成立SPV公司，通过进行一系列股权的组合来实施股权、所有权、经营权的分离，私募公司通过SPV公司来控制投资项目，SPV公司再委托第三方运营公司来运营。同时国内的退出并不是纯粹的开放型市场退出，私募基金管理周期只有3～4年，它要找不着接手方，就会面临无法退出的违约风险。
而国外做的资产证券化；例如“Reits融资产品”，恰恰是靠物业自身经营的收益给这些股东每年固定的分红，可以有效的降低地产行业的资金杠杆，使其走向良性发展道路。

地产往期阅读：

外资频频活跃在中国商业地产大宗交易市场上。数据显示，黑石、凯德、基汇等外资机构在中国内地的大宗房产交易中，据戴德梁行研究报告显示，2019年以来，北京的大宗房产交易累计交易金额超过750亿元人民币，同比上涨35%，其中外资占比升至约50%，并且外资买家在中国北京的大宗房产交易已达11宗，已经占比高达26%。

　　另外，据世邦魏理仕最新统计，在海外资本的推动下，在2018年中国商业地产大宗投资交易金额超过2600亿元，创下历史记录的同时较2017年增长10%。外资在国内大宗商业地产的投资总额超过850亿元，同比大幅增长68%。

“过去，外资并不是成规模购买北京的大宗物业。今年以来，我们看到越来越多的投资人从上海、中国香港和新加坡等地飞来北京，洽谈收购事宜。”戴德梁行中国资本市场部副董事总经理刘兵在接受《证券日报》记者采访时表示，“仅在今天，我们就接待了三批来自上海的投资客户。”

值得一提的是，随着房地产监管趋严，住宅地产的投资回归理性。商业地产因为暂时还没有太多的政策限制，投资机构纷纷将目光转向了国内一线城市商业地产投资。

“自2018年起，由于国内去杠杆政策的推行和人民币对美元汇率的下跌等原因，融资渠道进一步收紧，外资抄底中国市场，大肆购买一线城市商办物业。”刘兵向《证券日报》记者表示，今年北京商办物业交易额创下新高实际上在一年前就埋下了伏笔。大宗房地产交易一直是全世界大金主资产配置的选项之一，通常来讲，买卖交易周期要持续一年至两年，而无论是中资买家还是外资买家，多是以机构主体进行收购，涉及主权基金、保险基金、养老基金等，比如安联集团。

2019年10月16日，安联合营公司收购价值10亿欧元写字楼项目融新科技中心85%的权益，余下15%权益由卖方东久中国继续持有。

据悉，安联集团是欧洲寿险巨头，2018年底，安联（中国）保险控股获批为中国首家外资保险控股公司，2019年初，安联旗下的安联投资备案了外资证券类私募，成为最早获得投资中国资本市场的外资集团之一。在不动产方面，在融新科技中心之前，安联2018年还收购了中关村甲级写字楼高科岭98%的权益。

至于购买商业物业的用途，刘兵向《证券日报》记者表示，自用买家交易额连续两年占比超20% ，但更多企业关注“自用+投资”。外资买家之所以扎堆在北京市场购买大宗物业，除了资产配置外，回报率也是重要动力。

事实上，北京写字楼市场因其租金高、空置率低、商办物业投资回报稳定，未来一年至两年间，仍将对大量外资买家产生很强的吸引力，尤其经过改造升级后资产价值提升也是外资买家投资的动力，如今看来，在充满着丝丝寒意的中国不动产市场中，北京变成了投资人眼中最稳定的市场。

刘兵解释称，从被收购标的来看，北京有一些业主在资产价值较低时就已经持有，以前租赁者排队来租，缺乏改造运营动力，但现在市场发生了转变，若不投入一些成本提升服务，租金收入可能会下降。而外资收购后，一般会对这类资产有所改造，通过运营来提高投资回报率。

值得一提的是，无论是中资买家还是外资买家，在资金来源方面，除了主权基金、保险基金等资金较为充裕的机构外，刘兵也向记者透露，市场上大多数机构在做房地产大宗交易时，也会启用杠杆。

至于2020年北京大宗房地产交易市场会向哪个方向走，刘兵表示，随着人员、业务调整的稳定，加之整体经济刺激的需求，2020年外资和中资对房地产大宗交易支持力度，无论是金融机构主投还是配资上面都会有好的趋势。有稳定收益的核心资产，仍会受到资本的追逐。

　　显然，海外资本看好中国商业地产市场，特别是一线城市的商业地产项目备受青睐。

那么，为何海外资本会看好中国商业地产？

中国商业地产的格局和现状究竟是怎样的？

当下的痛点有哪些？

国内商业地产企业将如何应对与寻求新发展？

中国网地产特此专访蓝光商业集团总裁张刚先生，请他结合蓝光商业的案例，一起探讨中国商业地产发展新路径！　　

▲蓝光商业集团总裁张刚

　　中国网地产：首先，海外资本从2018年延续至今，大规模收购中国商业地产项目，特别是一线城市的项目。请问，您认为外资为何会选择在这个时间节点，大量配置中国商业物业资产，他们为什么会这样做？

　　张刚：近几年房地产市场开始从增量进入到增量和存量并存时期。一线城市的增量明显减少，存量不断增加，城市更新兴起。存量资产的盘活所需投资周期长，操盘难度大，对国内高周转型地产开发企业而言，并非业务首选。2018全年到2019年第一季度，受国际大环境影响，人民币汇率阶段性波动下行，而国内经济的改革出现向好趋势。在这期间外资进入国内一线城市大量并购优质物业资产的动作频频，外资房地产基金类公司以资产收购占主导。现在到国内配置一线城市地产，除去物业自身价值外，还会有长远来看好人民币汇率止跌回升的预期。这些外资基金的性质，大部分都是高净值人群（投资），如保险类、养老类基金，它们的特点就是“基金量比较大”、“利率比较低”、“要求回报3年以上长周期”。

　　国际上这种房产投资基金封闭周期会更长一些，大部分是在5～7年，而国内相对比较短，有“2+1”的，有“3+1”的，长的也不过是“4+1”。因此，在投资周期方面，国际房地产投资基金会更长。

针对5～7年的投资回收周期中，国内一线城市的优质物业资产所需要的操盘周期会更适合资本长周期投资的打法。

　　还有一种提法叫“逆周期收购”。“逆周期收购”在实操过程中，是比较难的。我们更希望做“全周期”操盘能力，而不是单纯做“逆周期收购”。“全周期”意味着，在房地产经济形势好的情况下，我们有获取项目、经营项目、管理项目的能力；在形势不好的情况下，我们也有对于风险的预期研判、平衡周期波动所带来不利影响的能力。

　　以上这些，是一年多时间外资获取项目占比明显高于内资的主要原因。内资还处于经济“L”型的过程当中，但对于外资来说早已开始“腾笼换鸟”了。

　　中国网地产：目前整个商业地产行业的现状是怎样的呢？请从行业发展阶段、头部企业布局情况，以及产品业态升级等方面分析？

　　张刚：刚才讲了，整个外资还是聚焦在一线和二线的省会城市为主，这是它们拿地（项目）的特点。那么，目前行业的现状呢？

　　第一、增量还是继续增加，现在是存量与增量并存的状况；

第二、从行业的发展和头部企业布局的情况来看，2018年以来，行业提出“回归一、二线城市”，这个提法背后的根本原因是大型城市及大城市集群的虹吸效应。虹吸，指随着大中型城市、超大型城市、以及城市集群崛起的背后，更多的是经济资源、人才的力量、资金的持续注入、包括公共配套设施设备的持续优化，这些会更多地吸取人才的持续流入。人才的持续流入，是奠定地产，尤其是商业地产未来持续向好的关键性因素。

　　我们目前提出了“新消费”、“新场景”、“新业态”、以及“新管理”。从这几个维度来看，对于“新消费”而言，既有声音说“升级消费”，也有声音说“降级消费”。不管是“升级”，还是“降级”，都只是从消费的某一个维度去解读的。在消费趋势方面，随着GDP的不断增加，过去我们提出的从“肉身消费”过度到“精神消费”的趋势是没有变的，这恰恰符合了马斯洛的五个层级的人性需求。

从消费者的结构来看，以80后、90后、00后为代表的新生代消费群体正在崛起，跟新生代相匹配的就必然是新生事物。包括娱乐化的精神，其实也体现在方方面面，吃个饭得去好看的地儿，还得去找有表演的，所以现在网红打卡地很受欢迎。这恰恰反映了由消费者的需求，衍生到业态的不断升级。

　　在业态方面，场景化、娱乐化，跨界的趋向也越来越明显。线上线下一体化融合加快，像盒马鲜生、苏宁易购，新物种等层出不穷。线上线下一体化，会衍生出来“数字化生活空间”的运用。原来三维空间更多的是指物理空间，现在数字化空间延展出把线上的部分与空间结合。比如优衣库的线上工厂店，它能够跟线下起到互动协调，把原来早上10点到晚上10点线下的消费时段，跨度到24小时，打破了实体店铺营业时间的限制。另外一个是“碎片化”。“碎片化”表现为，它不仅仅是在店里，而是无时无刻无处不在消费。同时，我们也有发现到关于儿童的业态，包括母婴类的、儿童教育类的、儿童娱乐类的，现在正在继续呈现高比例的快速增长。

　　经济水平提升到10000美元的程度后，以基本生活为主的消费将低于没有满足精神需求的消费增长。现在满足以文化、娱乐、体验这类需求消费的增长是非常迅猛的，远高于满足基本生活需要的消费，这也是在消费特征中的表现。

　　中国网地产：我们知道，中国商业地产经历了快速扩张，正处于一个高存量的时期，在这个时期，不论是行业，还是企业都遇到了诸多制约，您认为当前行业最核心的痛点有哪些？

　　张刚：随着宏观经济政策的变化，调控政策的加码，商业配比的持续增长，对于大部分房地产企业而言，从原来的无商业，到现在被动持有商业，并且商业比例在地块的占比越来越大，最大的痛点则是被动持有的商业地产项目如何盘活。它的表现形式是前期既无策划又无规划，这就导致有大量的商业地产项目陷入停滞，甚至烂尾，这是行业普遍的情况。从这些情况来看，在行业里边儿，要改造一个项目比新建一个项目难度要大很多。这种被动解题的行业痛点在未来很长一段时间内仍然是不可逆转的。在“城市更新”过程中，针对旧有项目、存量项目当中市场的调整与改变，需要匹配更好的业态，匹配更好的市场需求。另外区域政策的因素需要前置考虑。很多地区的城市更新政策跟进不完善，一个项目由于原来的报规报建已经失效了，需经过重新的报规报建，如何与新的业态匹配，是政策跟进行业发展所亟待解决的痛点。

　　中国网地产：针对上述这些行业痛点，目前各商业地产企业是怎么应对的，您觉得哪些行业经验是值得借鉴的？未来商业地产的发展趋势是怎样的？

　　张刚：对于增量的项目，我们遵循“以终为始”。以终为始，内容反推策划，是商业地产行业企业应该具备的基本的商业地产“全生命周期的价值管理”的逻辑。先根据项目所处的城市区域、项目本身周边的市场、消费者的消费需求，来判断这个项目应该匹配的经营业态。判断为谁服务，市场的容量有多少，确认消费者的需求之后，才能有的放矢的落位应该匹配的业态和经营的品类以及不同业态的配比。很多地产公司上来先搞规划，搞完规划，行不通以后，再倒回来做，行业遇到的大量问题都是这样。“以终为始”则是先想明白了到底这个地方市场需求是什么，然后根据市场需求，先策划后规划。

　　对于存量项目，目前有几种类型。第一种类型是工业改商业，随着城市工业类产业外迁，很多工业项目改为文创、改商业，尤其是文创类产业及多种主题类的产业导入。第二种类型是商改办、商改住，匹配的是有些城市的局部商业过热，商业存量明显远超该区域的消费容量，也包括线上的一些冲击，实体商业过度饱和。这种情况下国家出台了相关调整政策，比如商业改租赁性质的住宅，是有相关的政策扶持的，解决了租赁刚需。另外一个是商改办，现在有大量的新兴的公司、创新型的公司、各种孵化器，这类新兴公司需要一定量的办公空间。第三种类型是酒店改办公，或酒店改居住，这几年高端酒店，尤其是四星级以上的广大酒店，市场业绩表现疲软，转型的方向，第一个是往服务式公寓，长租公寓方向转，第二个就是酒店改办公。

　　以上是存量项目的几个方向，不管怎么改，每个行业的投资回报率是不同的，例如商业地产的净资产投资收益率在5%～7%，办公类的做得比较优秀的在4%～6%，服务式公寓的收益率3%～5%，这是我们在决定业态方向时必须考虑的。

　　目前蓝光商业建立了“以全面财务预算为核心的资产管理体系”。我们有两个资产管理体系，第一个是全生命周期的资产管理体系，第二个是以全面财务预算为核心的资产管理体系。

　　未来商业地产发展趋势，需要从几个维度去解读。

第一个维度，一定是政府、开发商、投资者和经营者多方互盈，这是我们的终极目标。

第二个维度，商业地产的各个业态，不管是酒店、公寓、写字楼、商业，未来将会呈现有机的生态圈融合，而不是彼此割裂。

第三个维度是线上线下一体化，不仅仅是互联网＋，而且是空间＋的概念，我们要在物理空间上衍生服务配套。

　　中国网地产：作为最早涉足中国商业地产的企业，蓝光商业集团目前的布局情况如何？我们在商业地产领域有哪些经验和思考可以和大家分享呢？

　　张刚：蓝光商业集团，我觉得是紧随着蓝光发展的步伐，2008年开始，从区域走向全国，目前布局了70余座重点城市。我们的产品线涵盖了从商住、商办，集中和开放式商业、专业类的市场、酒店、高尔夫球会等。

　　蓝光商业在资产管理上布局了国内一线城市，比如北京海悦城项目，上海虹桥项目，以及一些强二线和新兴的产业集群，比如成都电脑城项目。在城市的布局中，更多的是综合体，而不是单一业态的项目。例如北京海悦项目，就是既有商住又有商办还有商业。

　　第二，我们会参与城市中心的旧改，蓝光商业有自己专业的运营能力和成熟的产品线能够实现快速的复制。另外，蓝光商业自2018年开始大力推出轻资产输出业务，目前已经服务过中铁、中节能、云投等央企国企，未来这项服务会迅速的向全国拓展。

　　如果谈到经验，作为涵盖多产品线的房地产公司，蓝光商业一路走来，“全生命周期的资产价值管理”一定是价值为核心，在“投、融、建、管、退”这几个维度当中，需要有投融的专业化能力，建设的专业化能力，运营管理的专业化能力，最后要有清晰的退出路径。

　　另外一个是“全面财务预算为核心的资产价值管理”，行业里做得优秀的（公司），从一开始的项目投资到最后的项目退出，预算偏差都不会超过10%。这是一个优秀公司的表现，当然我们还有很长的路要走。

　　第三，随着今年上半年首个国内公募REITS试点发行，这也为目前这种资产经营管理的企业开辟了非常有益的路径。当然我们也必须清醒的看到，目前国内的REITS和国际化的REITS还有很多的区别，或者说差异。

第①是公司的法人主体，目前我们大多是公司化的主体，国外是基金化的，或合伙人制；

第②，在退出机制上还不是一个纯市场化的退出，只是有条件的退出；

第③，在于税收方面，国际化的公募REITS，实际上90%的利润是可以分享给投资者的，但是国内我们不光要有25%企业所得税，而且还有土地的增值税。这些高税率将会影响企业做资产管理的积极性，税率问题是我们要做REITS需要亟待解决的难点和问题。

　　国际上怎么去做REITS呢？是先成立一个基金去收购物业，收购以后，基金所有的股东，都是这个物业的持有方，这个基金本身还有经营这个物业的能力，不太像我们国内的基金，我们国内的基金大部分是资本运作，国内所谓的地产运作基金大部分都是资本运作型，自身没有经营能力需要委托第三方去做资产的管理和经营。我们蓝光商业不光要做资产管理，而是要做“资产管理＋运营”。国外的基金公司，因为它是自己运营，资产管理可以做标准化的资产管理，而我们国内大多数资产管理是狭义的资产管理，资本驱动资产的业务逻辑。

　　目前，国内的REITS在公募的层面才刚刚开始试点，更多是私募或产业资本。产业资本存在的一个特点就是短周期，我刚才讲的，不管是“2+1”、“3+1”、还是“4+1”，都是短周期的。它不能直接来操盘，还需要额外成立SPV公司，通过进行一系列股权的组合来实施股权、所有权、经营权的分离，私募公司通过SPV公司来控制投资项目，SPV公司再委托第三方运营公司来运营。国内的退出并不是纯粹的开放型市场退出，私募基金管理周期只有3～4年，它要找不着接手方，就会面临无法退出的违约风险。而国外做REITS，恰恰是靠物业自身经营的收益给这些股东每年固定的分红。

来源：中国网地产

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——刘凡

中央国债登记结算有限责任公司副总经理

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