【国元计算机】同花顺(300033)深度研究报告：聚焦金融信息服务，基金销售前景广阔
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✭ 金融信息服务行业龙头，全产业链布局驱动业务持续成长
公司是国内领先的金融信息服务提供商，产品及服务覆盖产业链上下游的各层次参与主体。目前，公司主要收入来源为增值电信服务、软件销售及维护、广告及互联网业务推广服务、基金销售及其他交易手续费等其他业务。2017-2020年，公司营业收入CAGR达26.35%，扣非归母净利润CAGR达35.49%，经营性现金流净额CAGR达52.79%。2020年，公司实现营业收入28.44亿元，扣非归母净利润16.58亿元，销售净利率高达60.62%。
✭ 坐拥海量客户资源，流量变现渠道不断丰富
公司现有业务平台覆盖了证券市场中不同类型的客户群体。机构客户方面，公司的产品及服务已覆盖国内90%以上的证券公司，2020年底，“爱基金”平台共接入基金公司及证券公司156家。个人用户方面，根据易观千帆APP月度TOP榜，2021年2月，同花顺活跃人数排第一，为3074.37万人，大幅领先东方财富的1413.88万人，约为大智慧的3.70倍。基于庞大的B端及C端用户群，公司流量变现渠道不断丰富，驱动业务规模持续扩大。
✭ AI技术持续赋能产品及服务创新，打造人工智能产业生态
公司十分重视创新与技术研发，每年研发经费投入占总收入都在15%以上，2020年底，研发人员占员工总数的60.52%。公司AI开放平台持续发展，面向客户提供智能语音、智能投顾等多项产品及服务，为银行、证券、保险等行业提供智能化解决方案，并积极拓展至生活、医疗、教育等更多领域。根据同花顺AI开放平台的数据，目前有3亿海量用户，AI服务累计调用量达到179亿次，提供30项核心技术服务。公司聚力打造基于人工智能的产业生态，将其打造成新的利润增长点，进一步增强公司的核心竞争力。
✭ 投资建议与盈利预测
公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商，产品及服务覆盖产业链上下游的各层次参与主体，伴随着中国资本市场的快速发展，未来成长空间较为广阔。预测公司2021-2023年营业收入为35.59、44.95、55.94亿元，归母净利润为20.82、26.52、33.42亿元，EPS为3.87、4.93、6.22元/股，对应PE为30.46、23.91、18.98倍。过去三年，公司PE主要运行在30-90倍之间，目前计算机（申万）指数PE TTM为59.9倍，维持公司2021年45倍的目标PE，对应的目标价为174.15元。维持“买入”评级。
✭ 风险提示
资本市场行情低于预期；行业监管政策变化；付费用户增长低于预期；人工智能业务发展不及预期；行业竞争加剧等。
1. 金融信息服务行业龙头
1.2.1 增值电信服务：产品+流量优势，C端市场大幅领先
1.2.2 软件销售及维护：进入壁垒较高，市场格局稳定
1.2.3 广告及互联网业务推广服务：开户引流变现能力强
1.2.4 基金销售及其他交易手续费等其他业务：新的利润增长点
1.3 股权结构及分红情况2. 金融市场创新发展，信息需求持续增长
2.1 外部环境逐步回暖，投资者结构优化2.2 互联网趋势明显，移动化驱动创新2.3 金融科技时代，行业稳健成长2.4 基金行业持续繁荣，代销机构竞争激烈3. 持续打磨AI开放平台，开拓各类应用场景
3.1 AI开放平台：覆盖全行业的AI解决方案3.2 i问财：为AI业务提供海量价值数据3.3 iFinD：面向B端客户，具有较高性价比3.4 MindGo：国内量化投资的领跑者4. 盈利预测与投资建议
5. 风险提示
01
公司是国内最早从事互联网金融信息服务的企业之一，深耕该领域近三十年。公司于2009年在深交所成功上市，成为国内第一家互联网金融信息行业的上市公司，也是业内唯一一家国家信息化试点工程单位。公司在产品、客户、商业模式及品牌技术等方面均有独特而明显的优势。公司长期坚持技术创新，实践“让投资变得更简单”的理念。
公司成功运用“免费经济学”原理，形成有特色的创新业务模式。针对投资者的需求，公司运用“免费经济学”原理，推出“平台免费，增值服务收费”的业务模式。以免费的证券行情交易客户端与同花顺金融服务网为平台，为证券公司提供安全、可靠的网上证券交易综合解决方案与服务，为投资者提供直观、专业、及时的数据及个性化资讯服务。公司通过平台聚集大量活跃流量用户，并贴近市场了解投资者需求，开发符合市场需求的增值收费产品，从而实现从流量的积累到流量的变现。
1.1 公司业绩与资本市场景气度显著相关
公司业绩与证券市场景气度显著相关，具有较高的Beta属性。受益于牛市行情，公司于2015、2016年迎来业绩大爆发（2015年扣非归母净利润同比增长1747.09%），当市场行情低迷时，2017-2018年公司营业收入与扣非归母净利润持续下滑，2019年市场行情回升，公司业绩开始好转。2020年，公司营业收入与净利润增速创近五年新高，全年实现营业收入28.44亿元，同比增长63.23%；实现扣非归母净利润16.58亿元，同比增长98.31%，公司收入快速增长的主要原因为：1）国内证券市场交投活跃，投资者对金融信息服务、基金投资需求增大，驱动C端投资者付费意愿提升；2）公司根据市场情况，通过加大AI技术应用研发、产品迭代创新，进一步提升相关产品及服务的品质。
2017-2020年，公司销售毛利率与净利率保持在89%及45%以上，规模效应有望驱动毛利率稳步提升。2020年公司整体毛利率达91.66%，同比提升2.04个百分点，净利率达60.62%，同比提升9.09个百分点。毛利率与净利率均保持稳定的主要原因为：1）公司核心业务增值电信服务的产品主要为可复制性较强的标准化产品，成本主要为向交易所、数据提供商等支付的数据使用等费用，成本较低且相对固定；2）广告及互联网业务推广服务，变动成本增幅较小；3）公司费用端管控高效合理，期间费用率近三年持续下降。
经营活动现金净流量与A股成交额高度相关，预收模式保障现金流长期充裕。公司的核心业务为增值电信服务，业务收入根据用户使用产品时长进行分期确认，体现为订单完成时收到现金形成合同负债等，后续再逐步确认为营业收入。因此经营性现金净流量更能反应公司真实的经营情况，营业收入及净利润均存在一定的滞后性。在2015年牛市行情下，公司经营性现金净流量实现新高16.15亿元，而公司营业收入于2016年达到峰值17.34亿元，具有一定的滞后性。2019-2020年，A股成交额与经营活动净流量增长趋势基本吻合。
2018-2020年预收款项（合同负债）持续增加，未来公司收入弹性较大。2015年牛市行情后，因资本市场走势下行，投资者购买付费增值服务意愿不断下降，预收款项持续走低。2019年资本市场行情开始回暖，预收款项拐点显现，同比增长达48.14%。2020年，公司合同负债达9.48亿元，同比增长13.26%，为未来利润释放奠定坚实基础。
从产品类型来看，公司业务日趋多元化，目前主要涵盖四大核心业务：增值电信服务、广告及互联网业务推广服务、软件销售及维护、基金销售及其他交易手续费等其他业务。过去三年，公司主营业务保持稳健发展态势，2018-2020年，增值电信服务营业收入CAGR达24.93%，广告及互联网业务推广服务营业收入CAGR达61.52%，软件销售及维护营业收入CAGR达30.07%，基金销售及其他交易手续费等其他业务营业收入CAGR达118.79%。公司近年不断丰富业务外延，深耕流量变现逻辑，业务发展更加多元化，有利于增强公司业绩抗风险能力。
增值电信服务为公司当前核心业务，是营业收入的主要来源。增值电信服务经历2015-2016年业绩爆发后，2017-2018年市场行情低迷，收入回落，但降幅逐步收窄。2020年，增值电信服务实现营业收入12.85亿元，同比增长45.14%，主要为证券市场行情回暖，市场活跃度增加，驱动投资者购买意愿及付费规模的提升。近年来随着公司业务多元化发展，增值电信服务占总营收的比重降至2020年的45.18%，较2019年下降了5.64个百分点，以年度来看，增值电信服务稳定性较强，付费产品具有较高的需求刚性与用户粘性，一定程度平滑了市场行情变化引起的业绩波动。
广告及互联网业务推广服务呈稳健增长态势，是目前公司第二大业务板块。广告及互联网业务推广服务为公司基于海量交易型用户流量，向金融机构提供的各类营销服务，如券商、期货开户导流与广告业务等。该业务毛利率水平较高，过去六年始终维持在94-98%的区间。
基金销售业务在低基数下，有望维持高速增长态势。2015年，基金销售业务迎来爆发式增长，电子商务以及其他业务实现营业收入2.36亿元，同比增长1082%。在经历2017-2018年市场行情低迷后，2019年随着资本市场逐步回暖，基金销售业务再次进入高景气周期。2020年，基金销售及其他交易手续费等其他业务收入达4.82亿元，同比增长104.82%，我们认为主要原因是：股票市场交投活跃，基金发行规模不断提升，需求持续增长，投资者不断通过基金入市。公司凭借海量活跃用户的流量优势，加大基金、黄金等代销业务投入，相应手续费不断增长。基金销售业务毛利率持续提升，可能是公司基金销售业务存量逐渐形成规模，尾佣收入提升，拉高了毛利率。
软件销售及维护是公司的传统业务，收入较为稳定。公司是最早进行研发并推出网上证券交易系统的公司之一，该业务B端客户资源优势明显，目前已覆盖国内近90%的券商。当前大部分券商系统已较为完善，存量市场较为稳定，公司主要以收取更新维护费用为主。随着资本市场活跃度提升，有望拉动券商网上行情交易系统的扩容需求及个性化功能需求。2020年软件销售及维护的营业收入为2.41亿元，同比增长51.23%，占营业收入比重降至8.49%。
经营活动现金流量净额明显改善，费用率管控高效合理。公司经营活动现金净流量与资本市场活跃度高度相关。2015年，资本市场景气度高，公司经营活动现金流净额为16.15亿元，同比增长687.80%。2016-2018年经营活动现金净流量受市场行情低迷影响整体下行，但降速逐步收窄。2020年，经营活动现金净流量达到历史新高20.66亿元，为扣非后归母净利润的1.25倍，公司经营质量持续提升。2020年，在轻资产模式下，公司业绩逐渐体现规模效应，销售费用率、管理费用率、财务费用率均呈下降趋势，销售费用为2.88亿元，同比增长44.52%，主要为加大营销推广力度、销售人员薪酬增加所致。公司财务费用长期保持收益状态，主要为利息收入，反映了公司优秀的财务状况，也充分验证公司商业模式的成功。
公司坚持以研发创新为导向，研发投入绝对额远超友商。公司坚持自主研发、自主创新的道路，技术优势为公司核心竞争力之一。2020年，公司研发投入为5.85亿元（全部费用化），同比增长25.89%，占营业收入的比重为20.58%，高于东方财富、大智慧等同行业公司。2015-2020年，公司研发投入CAGR达15.98%。公司近年来通过加大对大数据、人工智能领域的技术、产品研发的投入，不断丰富产品体系，对产品功能进行迭代升级，满足投资者差异化需求，夯实公司流量基石。以人工智能领域为例，公司目前可以对外提供30项人工智能技术与服务，为多个行业提供智能服务解决方案，成效显著。
公司高度重视核心研发团队的打造，2020年底研发人员占比高达60.52%。2014-2020年，公司研发人员从605人持续增长至2456人，CAGR达26.30%。截至2020年底，公司已累计获得自主研发的软件著作权315项，非专利技术131项，公司智能语音、自然语言处理等技术应用研发均取得较大突破。在语音识别领域，公司发表的两篇论文被国际语音处理顶级会议INTERSPEECH 2020收录；自然语言处理团队参加全球对话系统技术领域顶级赛事DSTC9，获得跨语言对话状态跟踪任务第一名，相关研究成果均应用于公司产品中，进一步构筑公司技术壁垒。
同花顺人工智能研究院为公司全资打造的人工智能技术创新与合作平台。研究院依托国家人才政策，吸引国内外高端人工智能领域专家、学者加入，同时积极与国内外相关研究机构、高等院校开展产学研合作，研究方向主要为自然语言处理、机器学习与深度学习、图像与文字识别、数据智能、语音技术等，孵化了一批独立人工智能项目组与人工智能产品，为驱动公司技术变革、金融产业变革的核心引擎。
人工智能研究院不断追踪与吸收国内外最新技术，承接多项国家级/省级项目。近年来研究院持续加大对大数据、人工智能等领域的研发投入，积极做好新产品的研发与技术储备工作。根据公司AI开放平台显示，人工智能研究院自2009年起共承接17项国家级、省级重点项目，为推进基于AI技术的解决方案作出了较大的贡献。
1.2 业务版图不断扩充，变现渠道日趋多元化
公司早期以网上行情交易系统起家，采用“平台免费、增值服务收费”的模式，获得券商交易接口与券商建立长期稳定合作，具备B端渠道优势。公司通过研发移动端及PC端免费炒股软件，积累海量C端用户，并不断利用免费流量进行多元货币化变现。公司不断拓宽业务边界至基金、保险销售，贵金属现货经纪，期货及信用卡开户导流，利用人工智能积极探索对现有业务的产品及服务的迭代升级，从而提升内部运营效率、用户转化率与留存率。
1.2.1 增值电信服务：产品+流量优势，C端市场大幅领先
增值电信服务为公司核心业务，是基于互联网金融信息服务平台，面向各类C端用户提供不同增值服务的产品。该业务盈利模式主要为“平台免费、增值服务收费”，通过同花顺金融服务网站、同花顺财经APP向投资者提供全球金融资讯、数据中心、问财选股等全部基础免费功能，从而积累海量活跃用户，同时在网站与APP设置不同价位的增值付费产品，满足投资者差异化、精准化的投资需求。
公司以自身数据积累与多年服务C端客户的行业经验，不断迭代更新产品，产品线丰富多元。目前产品主要可分为PC端产品及手机端产品。其中PC端产品可分为免费产品与付费产品。PC端产品主要有同花顺财经网页、同花顺期货通、同花顺盯盘、模拟炒股等免费产品，以及iFinD全版、Level-2、财富先锋、短线宝及金融大师等付费产品。移动端产品主要包括爱基金、手机炒股、iFinD手机版等。
公司C端付费产品线齐全，差异化付费产品形成公司核心竞争力。公司移动端付费系列产品按功能主要划分为五大类：基础行情、高低点、选股诊股、高端投资及港美股。根据同花顺APP展示的数据，目前移动端产品数为28种，价格区间为3元/月到8万/年，其中手机超级Level-2、神奇电波、同花顺VIP产品位列购买榜Top3。公司目前有5种基于AI技术的辅助决策投资工具：AI龙头寻宝、AI机构探测器、AI分时顶底、AI波段雷达、AI价值回归。投资者可通过炒股经验、炒股偏好、投资需求等条件筛选出适合的一款或多款个性化、专业化炒股软件。随着我国居民财富水平的增长，理财意识的提升，以及公司C端产品性能的持续优化，投资者付费率及留存率有望进一步增长。
月活跃用户数持续领先，移动端流量奠定竞争优势。根据公司2020年年报，公司日均及周均活跃用户数近年来不断创新高，截至2020年底，公司金融服务网注册用户数约为54163万人，每日使用同花顺网上行情免费客户端的人数平均约为1418万人，每周活跃用户数约为1842万人。在证券服务应用移动端软件，公司月活显著高于同行业可比公司。根据易观千帆的数据，截至2021年2月，同花顺APP月活跃用户数为3074.37万人，大幅领先东方财富的1413.88万人，约为大智慧月活的3.70倍。极高的月活跃用户数为公司构筑流量基石，推动公司产品及服务推陈出新，促进活跃用户付费率的提升，保障C端业务的高效变现。
1.2.2 软件销售及维护：进入壁垒较高，市场格局稳定
目前，证券公司的IT系统已经形成一个较为完善的体系。在证券公司信息系统前端应用领域，主要供应商为同花顺、大智慧、财富趋势等。在证券公司信息系统中后台柜台系统领域，主要供应商为恒生电子、金证股份、顶点软件和金仕达等公司。证券公司信息系统末端核心系统则由交易所和证券公司自建。
网上行情交易系统主要为证券公司设计、开发和安装基于互联网和无线网络的行情、交易、资讯、安全等系统，以及提供相应的升级和维护服务。目前市场上具备相应技术实力且拥有一定客户基础的主力企业较少，在该领域，公司的竞争对手主要有财富趋势（通达信）、大智慧等。
证券行情交易软件产品替换率低，市场已形成较为稳定的竞争格局。证券公司通常会选择几家企业的产品作为营业部及网上交易的系统平台，收费模式采用一次性收费加日后维护收费模式。目前大部分券商系统已较为完善，主要以收取更新维护费用为主。受投资者使用习惯、系统安全性、稳定性以及系统升级维护复杂度等因素影响，证券行情交易软件产品黏性较大，全面替换产品供应商的可能性较小，行业进入壁垒较高。网上行情交易系统服务收入与资本市场景气度与新增证券公司数相关度较高。资本市场活跃度提升、市场成交额增长，券商将对网上行情交易系统进行扩容并增加个性化功能服务；证券公司新增数增加，证券行情交易软件的需求度也将提升。2020年，同花顺、财富趋势（通达信）、大智慧的证券行情交易系统收入分别为241.45百万元、226.63百万元、94.27百万元，其中，大智慧的业务体量相对较小，财富趋势（通达信）的毛利率较公司高出12.89个百分点。
1.2.3 广告及互联网业务推广服务：开户引流变现能力强
公司依靠自身高含金量活跃用户，逐步布局与各类金融机构展开合作，盈利模式主要为开户导流业务与广告推广业务等。合作内容主要为向金融机构提供营销服务，包括券商、期货等。券商开户导流业务的盈利模式为通过开户导流，获取首次开户返费等。广告推广业务的盈利模式为根据用户对广告的点击率进行广告返点。广告及互联网业务推广服务具备一定的存量特性与积累效应。
“一人多户”及网上开户政策放开，助力开户导流业务的发展。2015年，随着A股市场取消证券账户“一人一户”的限制及网上开户政策的放开，叠加资本市场景气度提升，投资者在券商间开户的流动性增强。新增开户数的变化用以代表投资者对市场乐观或悲观预期下投资者投资热情的变化，2015年我国证券市场新增开户数高速增长至4005.59万户，同比增长729.24%，新增散户热度达到历史高点，证券市场活跃度不断增长，公司凭借免费软件及增值服务积累的大量活跃交易用户数，与多家券商展开线上开户合作，将C端用户流量转移至B端，开户导流业务迎来爆发式增长。2016-2018年，资本市场景气度下降，新增开户数有所回落，2019年，新增开户数增速回正，市场行情持续向好，公司开户导流业务进一步提升。展望未来，伴随着中国资本市场的快速发展，越来越多的投资者将参与资本市场，依托海量的C端用户，公司开户导流业务前景广阔。
开户导流业务与活跃用户流量高度相关，公司活跃用户数远超券商自有交易软件。同花顺C端高含金量活跃用户流量常年位居行业第一，远高于券商自有移动端APP月活跃用户数，已成为稀缺性资源，行业地位凸显。中小券商由于自有交易软件发展缓慢、活跃用户数较低及较高的线下获客成本，对第三方开户导流平台的依赖度始终较高。根据易观千帆的数据，2021年2月，同花顺APP月活为3074.37万人，约是券商自有软件MAU排名第一的华泰证券的涨乐财富通3.71倍，软件月使用时长超7亿小时。随着公司活跃流量持续提升，中小型券商对公司开户导流业务的粘性逐步增强，公司对券商的议价能力较高，广告及互联网业务推广服务有望维持稳健的增长。
随着证券市场行情回暖，公司凭借海量C端优质用户资源，合作券商数量进一步提升。截至2020年底，公司与90%以上的国内券商展开合作，为大部分券商提供第三方开户导流接口，移动端APP合作开户券商达60余家。
1.2.4 基金销售及其他交易手续费等其他业务：新的利润增长点
基金销售互联网化趋势明显，公司利用流量优势，努力挖掘存量用户、吸引潜在用户，成长空间较大。2012年公司获得互联网基金销售牌照，开始从事基金销售业务，利用技术优势建立、完善“爱基金”销售平台，并在同花顺财经APP中建立“爱基金”渠道接口，为基金销售业务导流。2020年，公司研发上线基金智能投顾“同顺智投”、“小目标”、“懒猫生财”等产品，以满足公众多样化的财富管理需求。基金销售业务的盈利模式主要为认购费/申购费、赎回费构成的一次性收费和尾随佣金及销售服务费构成的长期存量性收入。
基金销售市场竞争激烈，第三方独立基金销售机构在代销产品数量上占据主导地位。随着互联网普及率的提升与互联网理财用户的增长，第三方互联网基金代销机构逐渐成为基金销售市场的主力军。根据Wind的数据，截至2021年4月11日，前十名基金代销机构中有7家为独立基金销售机构，基金销售市场竞争日趋激烈。其中，东方财富旗下的天天基金网的基金销售常年稳居第一，具有明显的竞争优势。公司目前以5373只代销基金，接入130家基金公司，排名第6。
“爱基金”平台上线的基金公司数及基金产品数稳健增长，与东方财富的差距逐渐缩小。根据公司公告，2013-2020年，公司上线基金公司数量由35家增至156家，基金产品数及资管产品从761只增至11063只，进一步优化与充实了“爱基金”平台上相关产品的品种和数量。2018年公司接入基金产品数6940只，首次超越天天基金的基金数6470只。由于基金销售业务存在规模效应，随着上线基金公司数与基金产品数逐年增长，公司基金销售服务的保有量规模有望进一步扩张，从而贡献更为稳定的尾佣收入，进一步改善公司基金销售业务的收入结构。
公司基金销售业务规模有望进一步提升。公司与东方财富于同一时期从事基金销售业务，目前在上线基金公司数与基金产品数之间差距较小，但公司在基金销售收入方面大幅落后于东方财富。2019年，东方财富金融电子商务服务收入高达12.36亿元，公司基金销售及其他交易手续费等其他业务收入仅为2.35亿元，差距明显。预计未来公司依托移动端流量优势，基金销售业务有望在低基数下保持较快增长。
1.3 股权结构及分红情况
公司股权结构较为集中，管理层持股比例稳定。根据公司2020年年度报告，公司董事长、总裁易峥先生1993年毕业于浙江大学电机工程系，作为公司创始人及第一大股东，直接持有公司36.00%的股份，持股比例较高。公司前十大股东共持股74.15%，其中有四位为公司高管，分别为：董事长易峥、副总经理叶琼玖、董事于浩淼、技术总监王进，核心骨干员工持股比例较高，有助于公司长期发展规划的有效落地。我们认为公司核心团队在行业内经验丰富，有望带领公司在未来取得更大的成就。
公司自2009年上市以来，始终保持每年现金分红的传统。根据公司公告，截至2020年，公司共实施12次现金分红，累计派发现金28.30亿元。2018-2020年，公司现金分红金额呈逐年增长趋势，2020年现金分红金额达历史新高6.45亿元，分红率为37.42%。
02
金融市场创新发展，信息需求持续增长
2.1 外部环境逐步回暖，投资者结构优化
资本市场行情回暖，证券市场景气度提升。根据上交所、深交所的数据，2005年股权分置改革以来，我国A股成交额呈波动向上的趋势。2015年A股市场迎来牛市行情，成交额创历史新高255.05万亿元。此后三年，证券市场景气度有所下降。2019年，市场逐步回暖，2020年A股成交额增至206.83万亿元，市场行情持续向好。
投资者数量逐年增加，金融信息服务行业市场空间不断扩大。根据中证登的数据，截至2020年底，投资者数量达1.78亿户，同比增长11.28%。投资者数量的增长一定程度体现资本市场活跃度不断上升，对金融信息服务行业的需求也会随之增长。
A股个人投资者交易额占比高达80%以上，仍为市场主力，公司客户基础广阔。根据上交所年鉴的数据，中国A股个人投资者交易额占比一直维持在八成以上。个人投资者在资本市场的高活跃度为公司业务的发展提供了广阔的市场空间。
大额投资者占比逐渐增加，助推公司C端产品付费用户ARPU值。根据上交所的数据，年末持股市值在10万以下的个人投资者账户占比已从2012年的85.01%迅速降至2019年的56.85%，100万以上的个人投资者账户占比从2012年的1.03%增长至2019年的6.93%，投资者结构变化明显。个人投资者账户持股市值增长使高端金融信息服务的需求度提升，有望推升付费用户的ARPU值，C端业务高弹性较大。
中国经济持续向好，居民可投资资产规模呈逐年增长趋势，投资资产结构逐渐优化。根据Wind的数据，2008-2018年，中国个人持有的可投资资产规模由31万亿元增至147万亿元，期间CAGR达16.84%。其中，居民储蓄仍为个人主要可投资资产，但占比近年来有所下滑，保险、基金等理财产品受欢迎程度不断提升。根据建行测算，2023年个人可投资金融资产有望达243万亿元，财富管理需求将进一步提升。
2.2 互联网趋势明显，移动化驱动创新
互联网普及率及网民规模持续攀升，推动线上金融信息服务及产品不断发展。金融信息服务及产品的发展与互联网信息技术的发展、网民规模与普及率密切相关。根据中国互联网络信息中心（CNNIC）的统计调查显示，截至2020年底，我国网民规模达9.89亿人，互联网普及率为70.40%。互联网普及率的提升，为金融信息服务行业的发展提供庞大的用户基础，投资者可以更及时、高效的掌握资本市场整体行情的变动与追踪个股最新的公告、经营情况。
手机网民规模保持稳健增长态势，为移动端金融信息服务提供客户基础。我国网民中使用手机上网的群体占比由2016年底的97.50%提升至2020年底的99.70%，占比始终维持高位增长。截至2020年底，手机网民规模增至9.86亿人，有助于推动移动端金融信息服务产品不断创新，满足投资者更多个性化投资需求。
我国城乡居民收入稳定且人均可支配收入呈逐年增长趋势，预计居民财富规模增长空间广阔。根据国家统计局的数据，截至2020年，城镇居民可支配收入为4.38万元，同比增长3.48%，农村居民人均可支配收入为1.71万元，同比增长6.93%。农村居民人均可支配收入的增速高于城镇居民人均可支配收入，城乡差距于2020年有所减小。在资本市场环境稳定且一系列利好政策出台的大背景下，城乡居民可支配收入的增加将促进居民的投资理财意愿，从而推进金融信息服务行业的发展。
互联网渠道优势凸显，推动互联网理财用户规模持续扩大。互联网金融模式相较于传统金融模式具有交易成本低、效率高、覆盖广优势，且突破了时间与地域的限制。根据CNNIC的数据，截至2019年6月，我国网络理财用户规模达1.70亿人，较2016年6月增长6832万人，呈现高速增长态势，互联网用户对于网络理财的使用率为19.90%。网络理财服务随着互联网、智能手机普及率的提升，以及大众对于线上理财接受度的提升、网络理财产品根据投资者的需求加速渗透。
2.3 金融科技时代，行业稳健成长
金融信息服务行业为金融行业日趋成熟，专业化分工不断细化的产物，行业发展趋势日渐清晰。在金融科技时代，数据与信息的重要性逐渐凸显，我国金融信息服务行业出现了规模扩大化、技术专业化、产品丰富化、用户成熟化及行业集中化的发展趋势，业内主要有财富趋势、Wind资讯、同花顺、东方财富等诸多参与者。
全球金融信息服务行业规模持续扩大，增速保持相对稳定。根据赛迪顾问的统计，2018年，全球金融信息服务行业市场规模达403.10亿美元，同比增长8.50%，虽然增速较前两年有所放缓，但市场规模仍处于高位且维持稳健增长态势，促使全球各市场关联性不断增强，投资者对金融信息服务的需求度日趋提升。
中国金融信息服务行业规模进入平稳增长阶段，行业成长空间广阔。中国金融信息服务行业经过多年的发展，行业经营模式及盈利模式基本成型，发展状况良好。根据赛迪顾问的统计，2020年，中国金融信息服务行业市场规模预计为380亿元，同比增长20.63%，2021年金融信息服务行业市场规模预计增长至420亿元。伴随着资本市场的发展，未来持续成长空间广阔。
按经营模式划分，金融信息服务行业主要可分为：金融数据终端服务、证券行情交易系统服务、网络财经信息服务。其中，金融数据终端服务可分为金融资讯及数据PC终端服务于金融资讯及数据移动端服务；网络财经信息服务又可根据网站类型分为垂直财经门户网站与综合门户财经频道。
行业内各服务模式的收入来源有所差异。金融数据终端为金融信息服务业内产品销售规模比重较大、技术含量较高的业务类型，目前仍为行业内主要收入来源。证券行情交易系统依托互联网，以软件终端为载体，为券商等金融机构出售行情交易系统并提供日常维护服务。网络财经信息服务的收入来源主要为向用户提供各类财经资讯，并通过网站访问量、点击率等吸引广告商，通过收取广告服务费等方式盈利。该模式进入门槛较低，竞争激烈，但专业的内容服务需要长时间积累，新进入企业短期内难以形成一定的用户规模。
产品结构分化明显，终端投资者信息增值服务产品收入贡献最大。金融信息服务行业主要产品为网络财经信息服务产品、证券交易中介机构综合服务产品、终端投资者信息增值服务产品。其中，终端投资者信息增值服务产品为主要收入来源，且呈现逐年增长趋势。根据赛迪顾问的数据，2019年，该业务收入达200亿元，为金融信息服务业产品收入贡献64.52%，预计2021年占比将达65.95%。
行业政策助推金融信息服务行业进入健康有序、稳步增长的新时期。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出：加强原创性、引领性科技攻关，瞄准人工智能、量子信息、集成电路等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。落实到软件板块，AI、EDA等细分赛道有望受益。对于金融机构来说，产品创新能力的提升需要相对应的信息系统、金融科技升级作为基础，“十四五”规划对金融机构创新能力明确提出了在审慎监管的前提下，稳妥发展金融科技，加快金融机构数字化转型，并强调金融科技监管框架的探索，构建与数字经济发展相适应的政策法规体系，建立金融信息共享整合机制，为金融科技的发展铺平道路。
2.4 A基金行业持续繁荣，代销机构竞争激烈
我国公募基金市场持续发展，2020年新发基金规模达历史新高。据中国证券投资基金业协会统计，截至2020年底，我国证券市场共有7913只公募基金，资产净值达198914.91亿元，份额数达170346.52亿份。公募基金发行份额与权益市场的发展程度密切相关，其中2016年、2020年新发基金数达到发行高点，分别为1303只、1548只。公募基金总规模的扩容及新成立基金数的高速增长，进一步刺激基金销售需求，基金代销平台将分享行业快速发展的红利，不断完善平台生态、丰富平台产品，抢占传统金融机构的客户份额。
第三方基金代销市场规模呈逐年增长趋势，市占率有望持续提升。2014-2018年，第三方基金代销市场规模由6.19万亿元增长至19.99万亿元，CAGR高达34.07%，预计2023年市场规模将达49.27万亿元。在移动互联网趋势下，独立代销机构依靠流量、低价、功能丰富、服务精准等优势，未来将抢占更多市场份额。但随着互联网巨头进入基金代销市场，基金销售领域价格战日趋激烈，基金销售业务利润率面临下行风险。
基金销售渠道多元化，主要以银行、券商及第三方基金销售机构为主，第三方基金销售迅速崛起。目前基金销售模式发展成为以基金公司直销为主，商业银行、证券公司、第三方基金销售机构为辅的多元化体系。从基金销售渠道市场份额看，2015-2019年，银行、券商、基金公司直销市场份额均有不同程度的下降，独立第三方代销机构占比提升近25.10%，渠道竞争日趋白热化。截至2019年底，从基金渠道保有量份额看，基金公司直销占比最大，达57.29%，独立基金销售机构占比仅为11.03%，相较于基金公司直销、商业银行等渠道仍有一定的差距，但保有量份额占比提升较快，未来独立基金销售机构的尾随佣金增长空间较大。公司旗下的爱基金作为第三方独立代销机构，C端流量优势明显，渠道价值有望进一步抬升。
基金代销机构马太效应明显，行业向头部化集中。截至2020年底，第三方基金代销机构数为109家，在全部464家基金销售机构中占比达23.49%，基金销售机构整体增速有所放缓。其中，55家第三方代销机构的基金数超过千只，但有20家代销机构的基金数量不足百只，代销基金规模差距较大。目前头部的第三方基金代销机构主要包括：天天基金（东方财富）、蚂蚁基金（阿里系）、好买基金（腾讯系）等。同花顺旗下的爱基金由于发力较晚，与天天基金、蚂蚁基金的基金销售规模差距仍然较大，但有望通过提升服务质量，逐步提升市场份额。
03
政策助推企业提升技术创新能力，鼓励金融机构发展科技金融产品。“十四五”规划提出：1）国家应强原创性引领性科技攻关，新一代人工智能领域方面，在学习推理与决策、图像图形、语音视频、自然语音识别处理等领域创新；2）完善激励科技型中小企业创新的税收优惠政策，加快关键数字技术创新应用，培育壮大人工智能、大数据、区块链、云计算、网络安全等新兴数字产业；3）稳妥发展金融科技，加快金融机构数字化转型。
3.1 AI开放平台：覆盖全行业的AI解决方案
AI开放平台覆盖领域的延展性逐步体现。AI开放平台打造了覆盖金融全行业（银行、保险、证券、基金、私募、港美股）的智能化解决方案，并创新性推出跨行业解决方案，即法律业解决方案，赋予机器阅读理解法律文本与定量分析案件的能力，辅助法律界人士高效完成法律判决预测。未来公司有望通过AI技术横向拓展服务行业领域。
AI开放平台汇集公司主要AI产品服务，有助于用户系统性了解公司主要研发产品。平台主要提供行业领先的文字识别、自然语言处理、智能语音、知识图谱、智能金融问答等技术服务，拥有语音合成、听写、唤醒、转写，感情分析，智能信息抽取、文本审核，智能机器人等AI产品。公司近期在AI开放平台上线云商城，旨在更透明、高效便捷的向用户提供公司多元化、差异化的热门产品与服务。
AI开放平台目前合作客户主要为银行、券商等金融机构，客户类型有望随着解决方案的拓展不断丰富。目前公司AI开放平台的合作伙伴主要为大型移动通信运营商、券商、银行等。随着人工智能充分发挥海量数据与丰富应用场景优势，促进数字技术与实体经济深度融合，赋能传统产业转型省级，催生新产业、新业态、新模式，公司作为金融信息服务行业头部企业，在金融科技政策不断推进下，有望凭借行业领先的人工智能技术，丰富B端优质客户资源，帮助更多机构实现数字化转型。
3.2 i问财：为AI业务提供海量价值数据
i问财具有准确率高、垂类丰富、数据准确等技术优势。i问财金融搜索引擎运用自然语言技术，依靠公司丰富的金融信息资源，为用户提供更快捷、准确、专业的金融搜索服务。通过海量训练语料、十亿级别问句积累、十年的技术积累，i问财在不同场景下均能达到95%以上的准确率。根据千万级用户的垂类需求，i问财支持多达10种领域的自然语言及数据识别、理解、查询、获取，满足超过90%以上的用户需求。核心金融数据来源于同花顺iFinD客户端，数据可靠准确，非结构化数据来自百家经过认证的专业财经网站，信息质量高。
问财专业版主要具有专业搜索、精选策略、特色指标三大特权。专业版问财在搜索条件、表头指标、问句字数、导数据次数及指标列均远远超过普通版问财，并拥有支持高速访问问句与130+个特色指标的独有功能。特色指标包括行业trin、连板收益、竞价强度、行业龙头等，付费用户可基于大数据并结合AI技术与专业运营分析，精准搜索出主力资金流入的低估板块、预测次日行业热点、当日最有潜力的个股、各行业最优质的价值投资概念股等，提升投资决策的精准度与效率。目前专业版问财服务享有限时6.7折优惠，为198元/季，平均仅需2.2元/天。公司有望通过高性价比与高技术含量的专业版问财，提升用户付费率与留存率，扩大公司盈利增长空间。
产品功能丰富化、业务场景多元化，提升用户使用体验，强化流量粘性。i问财金融搜索引擎为公司AI开放平台上线的搜索引擎类产品。产品功能主要涵盖语言解析、多领域查询、数据齐全等，业务场景为i问财选股、对话机器人与知识库问答。目前i问财主要可对股票、基金、保险类相关问题作出相应回答，并提供用户宏观、资讯、百科等市场动态信息。
2013年公司正式推出i问财智能投顾，为公司研发的AI智能投顾机器人，主要服务于亿万股民，提升其投资决策效率。问财智能投顾结合人机对话与意图识别，用户只需输入自然口语化问句，如股票简称或代码+指标项，问财智能投顾即可做出图文并茂并具备一定投资逻辑的基本解读，使用户高效了解所查公司的基本情况，同时问财智能投顾还可根据用户提出的问题，精准推荐符合用户个性化需求的辅助决策投资工具，旨在提升潜在用户付费率，进一步提升增值电信服务的盈利空间。
公司积极拓展B端业务，iFinD功能持续更新迭代。2010年公司上线iFinD金融数据终端，并于2016年重构iFinD，引入人工智能与垂直搜索引擎技术。iFinD金融终端主要提供基础功能与特色功能，其中基础功能覆盖股票、债券、基金、期货期权、指数、外汇等金融品种，提供最新、最全市场行情、新闻研报等。此外iFinD基于机器学习AI技术，相继推出产业图谱、非结构化数据库、iFinD智能搜索、舆情监控等特色功能，旨在帮助投资者更为高效且可视化的了解各行业上下游关系及业内核心公司、追踪上市公司、非上市公司动态，以此实现企业深度风险挖掘。
iFinD内嵌MindGo量化研究工具接口，向用户提供量化交易投资平台。iFinD金融数据终端内的量化研究工具以海量金融数据为基础，提供投资者量化研究策略、因子策略、因子检测、因子库、策略库、研究平台、模拟交易等量化功能，用户可根据自定义策略或复制使用策略库内提供的策略进行回测，实现投资策略优化。
iFinD除个股基本资料外，还向用户提供与公司业务相关的特色数据，如APP使用情况统计、公司购买理财产品统计等。虽然Wind在金融数据终端具有先发优势，B端客户数规模大且粘性较高，但公司凭借C端用户流量优势，并根据用户需求不断研发创新产品功能，有望通过差异化功能及较高的性价比，持续提升iFinD在金融数据终端领域的市占率。
3.4 MindGo：国内量化投资的领跑者
MindGo量化交易平台为公司旗下的人工智能投资平台，帮助投资者实现量化策略。量化交易平台集海量金融数据、1000+因子库、各类机器学习模型与算法，具有策略构建、选股择时、回测分析、篮子交易、算法交易等复杂功能，为客户提供高效、智能的投研与交易服务，有助于投资者规避风险。
MindGo量化交易平台主要为资管机构、券商以及高校提供解决方案，合作伙伴超500家。随着金融机构对量化人才需求的不断增长，MindGo与多所高校达成合作，共建量化实验室与课程，提高学生量化研究、选股、策略开发、策略实战应用等能力，提升学生就业竞争力。MindGo同时也为券商、资管机构提供投研回测、极速交易、智能投顾等解决方案，助力金融机构为用户实现量化投资与智能投顾服务。
04
盈利预测与投资建议
核心假设：
公司是国内领先的金融信息服务商，深耕互联网金融信息服务行业多年，积极打造互联网泛金融理财智能服务平台。公司客户资源优势明显，产品及服务覆盖了90%以上的券商，C端APP月活用户常年维持行业第一。公司坚持以研发创新为导向，将AI技术应用于现有产品，持续加大产品研发力度，提升核心竞争力。目前，我国多层次资本市场体系不断完善，市场对金融信息的需求持续增长，未来公司成长空间较为广阔。目前，公司的主要业务包括：增值电信服务、软件销售及维护、广告及互联网业务推广服务、基金销售及其他交易手续费等其他业务，我们按照这四个维度来预测公司未来的收入和毛利率。
1. 增值电信服务：该业务目前是公司的核心业务，也是公司主要收入来源。该业务是公司基于互联网金融信息服务平台，面向各类C端用户提供不同增值服务的产品。2019-2020年，该业务收入持续增长，增速分别为7.54%、45.14%，随着AI技术产品化带来活跃用户付费率及ARPU值的提升，预测该业务未来三年将保持稳健增长的态势，收入增速分别为20.09%、23.57%、22.96%。过去两年该业务毛利率分别为86.86%，89.91%，毛利率呈上升趋势体现公司产品边际成本较低，具有规模效应的优势，预测未来三年毛利率仍将呈现上升趋势，维持在89-91%的区间。
2. 软件销售及维护：该业务为公司传统业务，收入较为稳定。该业务积累了海量B端优质客户资源，目前券商的相关系统已经较为完善，存量市场稳定，公司以收取更新维护费为主，随着资本市场景气度的提升，券商系统扩容及个性化需求有望持续提升。2019-2020年，该业务收入增速分别为11.87%、51.23%，预测该业务未来三年增速分别为25.49%、28.49%、26.73%。过去两年该业务的毛利率有所下滑，分别为85.56%、84.09%，预测未来三年将维持在84-85%的区间。
3. 广告及互联网业务推广服务：该业务与资本市场景气度相关性强，盈利模式主要为向金融机构提供各类营销服务，如开户导流业务及广告推广业务，导流业务包括券商、期货开户等。2019-2020年，该业务收入增速分别为44.22%、80.89%，预测未来三年增速分别为22.38%、23.48%、20.25%。该业务的毛利率始终维持在高位，我们认为部分金融机构对于具有高粘性流量优势的第三方导流平台依赖度较高，公司议价能力较强，过去两年业务的毛利率分别为94.62%、96.91%，预测未来三年将维持在96-97%的区间。
4. 基金销售及其他交易手续费等其他业务：基金销售互联网化趋势明显，受行业向好趋势推动，公司基金代销产品数量持续提升，收入呈现低基数下的高速增长态势。2019-2020年，该业务收入增速分别133.73%、104.82%。预测未来三年增速分别为43.29%、35.68%、32.16%。过去两年该业务毛利率分别为92.93%、91.04%，较前几年提升明显，我们认为主要原因是基金销售业务收入结构改善，基金销售保有量规模进一步扩张，存量逐渐形成规模，尾随佣金有所提升，预测未来三年毛利率将维持在91-92%的区间。
可比公司估值：
在国内A股市场中，东方财富、财富趋势、大智慧都是金融信息增值服务提供商，与公司主要业务及商业模式较为相似，目前，财富趋势和大智慧在Wind中无盈利预测；恒生电子主要为证券基金等客户提供IT产品及服务，与公司软件销售及维护业务较为相似，综上，选择这四家公司作为可比公司。从PE估值水平的角度来看，公司的估值水平低于可比公司的平均水平。我们认为公司为金融信息服务行业龙头，目前的PE估值处于较低水平，具备较好的长期投资价值。
投资建议：
目前，国内资本市场处于快速发展阶段，各项政策持续落地，对各类投资者影响较大。随着资本市场活跃度的提升及金融信息服务行业进入健康有序、稳步增长的时期，机构及个人投资者对于金融信息服务的需求随着市场高景气将逐步提升。公司是国内最早从事互联网金融信息服务的企业之一，在产品种类、客户资源、商业模式及技术方面均有较为明显的优势。受益于行业政策对金融机构数字化转型的助推，公司有望凭借优质客户流量优势及技术壁垒，不断扩大市场占有率。若AI技术与公司各项业务的结合更为紧密，产品性能不断升级优化与竞品形成差异，公司业绩有望维持较高增长。
综上，预测公司2021-2023年营业收入为35.59、44.95、55.94亿元，归母净利润为20.82、26.52、33.42亿元，EPS为3.87、4.93、6.22元/股，对应PE为30.46、23.91、18.98倍。过去三年，公司PE主要运行在30-90倍之间，目前计算机（申万）指数PE TTM为59.9倍，维持公司2021年45倍的目标PE，对应的目标价为174.15元。维持“买入”评级。
05
风险提示
1. 资本市场行情低于预期：公司深耕互联网金融信息服务行业，市场需求与资本市场景气度密切相关。国内经济增速放缓、国际政治经济形势发展不明朗等宏观经济因素均有可能导致资本市场行情下行，若证券市场出现中长期低迷，市场交投活跃度低，投资者对互联网金融信息服务的需求度将有所下降，可能导致公司产品销售不及预期，最终可能影响公司整体经营业绩下降。
2. 行业监管政策变化：公司的券商导流业务、基金代销业务等受金融监管政策影响较大。随着互联网金融信息服务行业的快速发展，相关监管机构将出台一系列政策文件，从而完善市场准入制度、加强法律法规建设、完善监督体制机制与信息安全保障机制等措施来规范行业发展，这可能造成行业内的创新开发业务在短期内面临一定的不确定性。
3. 付费用户增长低于预期：近年来，公司的移动端APP月活跃用户数始终处于行业第一，免费客户端注册用户数及活跃用户数呈逐年增长趋势。虽然公司目前较同行流量优势显著，若公司流量用户购买付费产品意愿不及预期、购买付费产品后续费意愿不强，即转化率与留存率较低，将会对公司的核心业务，即电信增值业务的收入增长造成较大的影响。
4. 人工智能业务发展不及预期：公司持续打磨AI开放平台，目前可对外提供30项人工智能技术与服务，可对金融、医疗、法律等多个行业领域提供智能服务解决方案，基于人工智能技术的产品主要有i问财、MindGo等，若公司在人工智能技术上的研发投入不及基于AI技术研发的产品及智能服务解决方案所产生的收益，或是同行业竞争对手也大力开展人工智能业务，人工智能业务是否可为公司带来稳定的业绩增长，目前仍有待验证。
5. 行业竞争加剧：随着证券市场的快速发展，我国基于互联网的金融信息服务需求旺盛，东方财富、大智慧、指南针、财富趋势等同行业公司都以各自所拥有的优势资源提供特色产品。目前，行业内各公司提供的产品差异化特性还不够明显，竞争较为激烈。激烈竞争的市场环境可能会带来产品价格下滑、产品毛利率下降、服务质量要求提高与市场份额难以保持等风险。
注：文中报告依据国元证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。
✭ 证券研究报告：《国元证券公司研究-同花顺(300033.SZ)深度研究报告：聚焦金融信息服务，基金销售前景广阔》
✭ 对外发布时间：2021年4月13日
分析师：耿军军
执业证书编号：S0020519070002
Email：gengjunjun@gyzq.com.cn
联系人：陈图南
执业证书编号：S0020119080032
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