【东亚前海策略】反弹小窗口，休整大趋势

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要

点

本周美股集体下跌，道指跌 0.36%，标普 500 指数跌 0.37%，纳指跌 1.11%。国内市场全线下跌，上证指数跌 4.31%，深证成指跌 3.70%，创业板指跌 0.86%。行业方面，通信（2.32%）、有色金属（1.88%）、电子（1.32%）涨幅居前；休闲服务（-13.10%）、食品饮料（-13.03%）、房地产（-7.96%）跌幅居前。本周北向资金净流出 24.46 亿元，主要流出行业包括国防军工、银行和化工。

我们在上周报告《存量博弈下关注后周期 / 逆周期板块》中提示 “市场从增量博弈走向存量博弈”，“二季度以来的复苏交易正在逐步接近尾声，未来市场尾部风险暴露的可能性正在上升”，“A 股市场波动不断加大，市场的脆弱性不断上升，投资者应逐步降低风险偏好，做好仓位控制”。周二在市场调整之际，我们也前瞻性地指出 “在投资者恐慌情绪宣泄后，市场短期有望迎来反弹窗口”。本周市场的大幅调整与周中反弹也印证了我们观点。

海外市场方面，德尔塔变异毒株在全球加快传播，美欧新增病例环比快速上升。美国 Q2GDP 增长 6.5% 不及预期、美联储开始为 Taper 预热，叠加亚马逊等龙头科技公司下修三季度盈利预期，海外市场整体呈现震荡调整格局，美债、黄金等避险资产走强。

国内市场方面，市场短期迎来反弹窗口，但中期趋势并未改变。本周前两个交易日指数大幅调整，外资持续净流出，前期估值偏高的板块显著调整。在投资者恐慌情绪宣泄后，市场短期迎来反弹窗口。中期来看在海外复苏交易进入尾声，市场步入存量资金博弈的背景下，三季度投资者需保持谨慎，耐心等待市场风险集中释放。从市场风格来看，政策主基调保持 “稳货币 + 稳信用” 不变，不宜对流动性转宽抱有过高期待。从市场热度来看，前期部分热门板块的市场热度可能已经接近历史极端水平，投资者应把握市场反弹的窗口期，及时调整持仓结构。

展望后市，随着疫情担忧逐步上升，海外复苏交易进入尾声，对于国内市场的扰动正在逐步显现。A 股市场波动不断加大，市场的脆弱性持续显现，绝对收益投资者不宜急于抄底，做好仓位控制，相对收益投资者也应逐步调整结构，以应对市场情绪回落带来的抱团品种补跌。在社融下行，基本面压力加大的背景下，建议投资者积极优化持仓结构，以应对未来市场的持续调整期。

行业配置景气优先，积极防御。建议关注 1）伴随全球农产品供需缺口扩大，政策利好叠加行业巨头上市短期催化，种植业有望迎来景气周期；2）关注全球供需缺口弥合过程中，工程机械、油服、重卡、航运、军工等行业投资机会；3）全球 Delta 病毒扩散风险提升，短期可以关注抗疫概念板块机会；4）市场休整趋势确认背景下，关注银行、保险、黄金等防御性较强的行业。主题关注碳中和、央行数字货币、海南自贸区等。

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。

自 4 月以来，我们多次在报告中提出，二季度权益市场处于黄金窗口期。4 月 11 日，我们在报告《短期担忧释放，最终带来的是投资机会》中首次提出 “二季度全球权益市场有望迎来黄金窗口期。”5 月市场对于通胀扰动担忧上升的环境下，我们发布报告《通胀担忧扰动有限，复苏交易仍是主线》，强调 “通胀压力主要来自上游原材料，能源价格的大幅上行存在较强基数效应，美联储继续淡化通胀压力，维持全球权益市场处于窗口期判断，复苏交易仍是主线。”

在市场一片乐观的环境下，我们在 6 月 20 日报告《市场的脆弱性正在上升》中提示 “指数短期仍有进一步上行空间，但波动风险也将继续加大”，在 6 月 27 日发布中期策略报告《知止不殆》，提出 “应逐步降低全年收益预期，做好应对市场波动准备。” 7 月 4 日，我们发布报告《市场脆弱性逐步显现》，指出 “虽然 A 股市场短期仍有进一步上行空间，但是随着波动的不断加大，市场的脆弱性不断上升，投资者应逐步降低风险偏好，做好仓位控制。” 降准落地后，我们也发布报告《为什么不能看债做股》，指出 “货币政策的边际宽松推动债券收益率整体下行，但是对于 A 股投资者而言仍需保持耐心，不宜过度乐观。” 

我们在 7 月 18 日《海外复苏交易接近尾声，A 股回归基本面》报告中指出 “海外市场的交易逻辑开始发生变化”，7 月 25 日《存量博弈下关注后周期 / 逆周期板块》报告中也进一步强调 “市场从增量博弈走向存量博弈”，同时再次强调我们在中期策略《知止不殆》中的观点，“A 股市场波动不断加大，市场的脆弱性不断上升，投资者应逐步降低风险偏好，做好仓位控制。” 在本周前两个交易日大幅调整之际，我们在周三盘中发布报告《抓住反弹窗口期，积极布局逆周期板块》，明确提示 “在投资者恐慌情绪宣泄后，市场短期有望迎来反弹窗口”，随后几个交易日市场快速反弹也再次验证了我们观点。

01 

短期反弹窗口不改中期趋势

市场短期迎来反弹窗口，但中期趋势并未改变。对行业政策收紧的担忧引发本周前两个交易日指数大幅杀跌，外资大幅净流出，前期估值偏高的板块显著调整。在投资者恐慌情绪宣泄后，市场短期迎来反弹窗口。然而在海外复苏交易进入尾声，市场步入存量资金博弈的背景下，三季度投资者需保持谨慎，耐心等待市场风险集中释放。

外资流出压力初步显现，存量资金博弈下市场波动仍将进一步加剧。今年以来北向资金累计净流入达 2200 亿元，流入节奏显著快于过去几年。我们在 7 月 26 日报告《存量博弈下市场脆弱性进一步显现》中指出，由于市场中具有话语权的投资者其交易行为呈现高度趋同性，使得市场极易出现踩踏。从外资的持仓行业配置来看，当前外资在家电、旅游、装饰材料、食品饮料等赛道拥有较高定价权（外资占行业流通市值比重高），这些板块对外资资金流动也更为敏感。相比之下，农业，军工，通信，非银金融等行业外资占行业流通市值比重低，未来外资持续流出的冲击也将相对有限。

从市场反弹来看，在外资整体流出背景下，机构持仓品种成为市场短期反弹热点。二季度主动权益型基金行业加仓幅度与 7 月 28~30 日反弹行情相关系数超 70%。其中加仓幅度前三的电新、医药、电子等行业指数涨幅分别为 8.36%、3.52%、2.92%。

海外方面，Delta 病毒在全球范围内继续发酵，7 月 30 日全球新增确诊达 65 万例。德尔塔新冠病毒变体已存在于 132 个国家，美国、印度、印度尼西亚、巴西、英国是新增确诊病例数最多的五个国家。世界卫生组织总干事谭德塞表示，按照目前的趋势，预计未来两周内全球新冠病例总数将突破 2 亿例。我们在《Delta 病毒如何影响市场？》报告中指出，Delta 病毒风险对市场的影响会更加负面，“群体免疫” 的逻辑被证伪会导致市场对于疫情风险进行新一轮评估。美国 Q2 GDP 增长 6.5% 弱于预期，而核心 PCE 物价指数同比增长 3.5% 创 30 年来新高，叠加疫情反复（美国日新增病例提升至 7.7 万例），本周 10 年期美债利率下行至 1.24%，进一步反映出海外再通胀交易逻辑已经发生变化。

受到 Delta 病毒影响，我国近期疫情也出现了局部散发的情况。南京本地疫情已蔓延至 15 省份 26 市，7 月 31 日国务院联防联控机制新闻发布会表示 “南京此轮疫情短期内仍有扩散风险”。由于 Delta 病毒具有更快传播的特征与免疫逃逸的能力，防控难度的提高也将带动防疫物资需求释放。

美联储态度不因疫情发生方向性改变，海外复苏交易步入尾声。本周美联储召开 7 月 FOMC 议息会议，整体基调偏鸽，但可以看出美联储已经开始在为 Taper 做准备。美联储已经开始讨论缩减资产购买，7 月 FOMC 会议声明 “经济已经取得进展” 并对就业恢复持有积极态度。这一更乐观的表述也意味着 Delta 病毒并未改变美联储的经济前景预测。叠加近期美国就业数据改善，Taper 信号释放的时点也越来越近。根据我们的预测，8 月全球央行年会或者 9 月议息会议仍是合理的 Taper 沟通窗口（《美联储 Taper 如何影响市场？》）。当前美股市盈率已经再次突破 95% 的历史分位数，第三次超过了大萧条前 32.56 的历史次峰，高达 37.25 倍；随着联储政策回归常态化，疫情反复背景下美债利率长端有回落压力，未来美股市场尾部风险暴露的可能性正在上升。

02

把握市场反弹的窗口期，及时调整持仓结构

从市场热度来看，前期部分板块的市场热度可能已经接近历史极端水平。本周行业涨跌幅分化，新能源和半导体板块持续获得资金青睐。本周三大指数全线下跌，中信一级行业中，有色金属、电子和电新分别逆势上涨 2.78%、2.56% 和 0.64%。

从行业热度来看，当前电子行业已处于过热状态，新能源板块正逐步走向过热。2021 年 7 月，电子行业（中信）及电新行业（中信）单日成交额占全 A 比最高值分别为 17.29% 及 12.75%，创下 2021 年来新高，从历史上看，单个行业的成交额占比总成交额达到 20% 以上，往往意味着行业热度已经达到极限水平。从历史上看，无论是 2005 年五朵金花中的公用事业和钢铁，还是 2007 年的银行，以及 2009 年和 2011 年的有色行情，2014 年末的非银，均是如此。

另外一方面，从技术指标来看，当前有色金属、钢铁和电新处于明显过热状态。当前有色、钢铁和电新行业分别有 81.2%，79.4% 和 70.4% 的个股处于周线 MA60 均线之上，分别处于历史 89.2%，83.0%，82.7% 分位数水平。而与之相对的是，金融地产和农业等行业当前处于整体低谷期。

基于金融周期模型，当下后周期 / 逆周期板块的投资机会逐渐显现。通过对社融增速与各行业 EPS 之间的同比相关性及领先性的测算，我们发现在社融上行阶段，盈利能力与社融相关系数较高的顺周期行业将依次受益，其中金融、消费等行业与社融的相关性相对较强；在社融的下行阶段，后周期 / 逆周期行业的投资机会则会依次呈现。2008 年以来，社融同比增速共出现过 4 次触顶回落，分别发生在 2008 年 2 月、2010 年 1 月、2013 年 4 月和 2017 年 7 月。从这 4 次社融见顶后各行业 EPS 后 6 个月的走势来看，中下游部分行业盈利能力出现改善，其中中游材料、汽车、通信等板块景气度提升较为显著。根据我们的模型结果， 农林牧渔、国防军工和机械设备等配置价值将逐渐凸显。

03

经济下行压力隐现，产业政策着力制造业

政治局会议对下半年经济增长压力持更为谨慎的态度。7 月 30 日召开的中央政治局会议指出，“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。相较 4 月份政治局会议的表述，本次会议删除了 “稳增长压力较小的窗口期” 这一表述，同时将 “不稳固” 问题置于 “不均衡” 之前，体现出对下半年经济稳增长压力的态度更趋谨慎。同时，最新公布的 7 月 PMI 数据显示，7 月制造业 PMI 环比回落 0.5 个百分点至 50.4%，低于市场预期的 51.1%。结合此前降准对经济下行压力的确认和7月制造业需求的整体走弱，我们认为下半年经济稳增长的压力会有所显现。

宏观政策基调整体偏暖，货币政策仍维持稳健取向。此次会议继去年 7 月政治局会议以来再度启用了 “跨周期调节” 这一表述，结合 7 月 12 日总理座谈会上提出的 “应对好可能发生的周期性风险”，“跨周期调节” 更多是在表达要在经济下行压力加大的周期中更为积极地使用逆周期调节政策，政策基调整体偏暖。财政政策上会议提出 “合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，这预示着今年偏慢的专项债发行不会急于在三季度追上往年进度，而将留力增长压力更大的四季度。货币政策更加强调 “自主性” 和 “结构性”：一方面，“自主性” 预示政策不会因美联储即将推进的 Taper 而盲目收紧；另一方面，从 7 月 PMI 数据来看，当前小型企业 PMI 连续三个月位于荣枯线以下，中型企业 PMI 也回落至 50%，中小型企业的经营压力进一步加大，货币政策也相应强调了 “助力中小企业和困难行业持续恢复”。但结合国常会 “坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性” 的表述来看，央行稳健货币政策取向没有转变，市场不应对宽松周期抱有过高期待。

纠正运动式 “减碳”，做好大宗商品保供稳价，PPI 下行将改善中游企业盈利能力。此次会议指出，“中下游企业利润空间坚持全国一盘棋，纠正运动式‘减碳’，先立后破，坚决遏制‘两高’项目盲目发展”。这一表述批评了前期运动式 “减碳” 的盲目性，结合 “大宗商品保供稳价” 被再度提及，我们认为随着 6 月 PPI 的筑顶回落，上游价格将震荡下行。前期上游价格的快速上涨挤压了中游企业利润空间，随着价格通过产业链逐步传导，中游企业的盈利能力有望改善。

产业政策上，新能源汽车、科技创新成为突出亮点。会议在结构性政策部分首句即明确指出 “挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展”，明确提出了对新能源汽车产业的支持，内需潜力的挖掘下，新能源车的销量有望得到进一步提升；科技创新领域，会议要求 “引导企业加大技术改造投资”、“开展补链强链专项行动，加快解决‘卡脖子’难题”，企业 “技术改造投资” 的增加将显著推动产业升级的推进，而产业链上 “卡脖子” 领域将成为当前产业政策的重要着力点；碳中和政策上，虽然相较前期的无序减排节奏可能边际放缓，但随着 “2030 年前碳达峰行动方案” 加速落地的临近，碳中和主题仍值得密切关注；此外，本次会议还延续了此前 “财政金融风险处置机制” 和 “房住不炒” 的表述。整体来看，此次会议的产业政策凸显了对制造业领域和产业升级的支持。

民生领域，关注 “三胎” 配套政策，做好新冠肺炎疫情防控。继 5 月 31 日政治局会议提出 “三胎” 政策以来，此次会议再次强调 “落实‘三孩’生育政策”，并要求同时 “完善生育、养育、教育等政策配套”。同时，会议也强调了 “要毫不松懈做好新冠肺炎疫情防控，持续推进疫苗接种工作”，疫情防控同样值得关注。

04

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。

往期报告

分析师与研究助理简介

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易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师承诺 

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S1710521020002

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联系人：慈薇薇 

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联系人：李欣越

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证券研究报告：《反弹小窗口，休整大趋势》

报告发布日期：2021 年 08 月 01 日

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