调研笔记0805：运舟资本周应波调研纪要

这是草根调研第55篇调研笔记

一句话亮点：投资成长股就是对成长股的未来，对产业未知的贴现，看到天际线之外的新大陆的过程。

（运舟资本周应波，路演时间2022年8月）

写在前面

成长股投资方法论，来自波哥。

一 研究投资成长股的框架

成长股是中国A股市场的主旋律，回顾A股30年历史， 1992-2000年第一阶段，年化收益24%，万科深发展为代表；2000-2010年第二阶段，城镇化，家电白酒为代表；2010年第三阶段，经济结构调整，锂电医疗服务消费电子等，每个时代都有每个时代的特征，每个时代都有每个时代的成长股，时代先锋，是我们第一支公募基金的名字。

1、时代机遇的beta：抓住时代脉搏，把握成长动力的企业

20岁形成的消费习惯往往会带入一生，人口红利对消费习惯的影响，互联网，化妆品，智能家电，出境旅游等等方面，在不同年龄层的消费者中倾向不同，年轻一代的消费习惯会逐渐普及到各个人群中。

以2018年的天猫销售数据为例来看，过去十年电商的渗透率是大大提升的。

把握时代机遇的时候，参考的是整体市场的回报，和国别回报的差异，不同国家的发展增速是不一样的，带来的回报参照也是不一样的。

2、积极改变时代的alpha：经营上拥有差异化优势的企业

那些通过技术创新，开创了新技术，新产品，带来生活方式的改变，带来生产力的巨大进步的公司，也值得关注。

包括互联网，机器人，高铁等领域。

3、在中国进行成长股投资的beta和alpha

beta包括改革开放，城镇化率的提高，人口数量的不断增长，尽管最近几年增速有所放缓，依然提供了强大的基数和推动力。alpha则是中国的国别优势，包括大规模制造，技术商业应用的优势，制造业的市值占比和增速都很高，这是我们“扬长”的地方；补短的地方则包括底层创新（设备材料类企业）和企业的全球布局。

4、短中长期视角结合，进行成长股布局

短期，一级火箭速度，1-2年的投资机会，占据市场机会50-60%，包括订单突破，产品价格上涨。

中期，二级火箭速度，3-5年投资机会，业务布局正确，成本控制出色的企业。

长期，三级火箭速度，10年投资机会，良好的公司治理，优秀的管理层。

前两者基本上涵盖了市场大部分的成长股投资机会，但是我们依然期待第三火箭速度的投资机会。

短期看景气，以碳酸锂为例，XX锂业，典型的价格驱动景气的案例；智能手机普及之后，果链零部件公司的爆发式机会，XX声学，订单驱动景气的案例。

中期看布局，XX精密，消费电子→精密制造→智能家居IOT网络。

长期看战略（管理层），国外公司如苹果，下调员工期权行权价格，品牌营销（think different），业务重组（削弱了90%产品线，聚焦四大类产品，消费级和专业级）。

国内公司如BYD，十几年坚持往新能源车进行转型，逐步形成王朝+E系列两大车系。

5、行业景气度的辨识：

关注国内外重大政策和产业政策，新能源车政策周期的变化，早期补贴的力度节奏和方向都有很大的影响，2019年以后行业进入政策过渡期，2020年之后供给创造需求渗透率爆发关键阶段，产品性价比大幅度提升，赢得消费者青睐的车型大规模推出，补贴大量退坡，政策边际弱化。类似的行业还包括光伏和风电。

关注技术节奏和重点领域的技术趋势，5G技术成熟周期，摩尔定律，2018-2019年技术成熟周期，R15-NSA标准冻结到R15-SA标准冻结到R15升级版标准冻结。

结合政策和技术的调研，进行高频的数据验证。比如化工行业的MDI和锂电行业的碳酸锂价格跟踪，MDI是建筑房地产重要的材料，包括冰箱等家电产品的原材料，与宏观经济密切相关。碳酸锂则在2020年初新能源周期，正好处于上游出清价格下跌的交叉点，都会创造出相应的投资机会。

6、成长股选股的关键点

我们希望选中的公司能实现一个最佳的利润增长曲线，这种优势通常来自于经营差异化，要么是卓越的团队，要么是特别好的资源禀赋和品牌优势。

正面清单：优秀企业管理层（稳定性强，股东价值导向，价值观）

负面清单：财务特征（高负债率，产品客户不清晰，毛利率一场，大量关联交易）

估值变化：沿着地平线，展望新大陆。投资成长股就是对成长股的未来，对产业未知的贴现，DCF模型，在大海上行船，看到天际线之外的新大陆的过程。

如果是14世纪的航海家哥伦布，孤独探索，在产业早期进行假设和验证，假设很多，证据不足，但是这在成长股投资早期，偏主题概念阶段是经常出现的，往往也是空间非常大的阶段。

如果是21世纪的企业家曹德旺，抓住明确的时代机遇，把握成长的主升浪，汽车产业从无到有从小到大的阶段，证据非常明确。

既要仰望星空，也要低头计算，不断审视时代机遇，跟随产业趋势，适度前瞻判断，持续跟踪情绪和估值。

二 未来市场展望

1、总体观点“风险出清，成长可期”

宏观环境：防范风险的阶段过去了一大半

2021年下半年以来三重风险，房地产销售下滑，赛道估值泡沫，海外加息通胀带来全球流动性紧缩。

房地产：目前已经进入风险出清的尾声，房地产着陆出清有望在下半年缓解，仍存在一些尾部风险，经济在弱复苏和弱衰退间交织，2023年一季度侯可能启动新一轮周期。

赛道股：大部分行业的交易已经趋于冷静，整体估值比较合理。

海外：货币政策收缩最凶猛的阶段已经逐渐过去，更多矛盾会集中在经济衰退而非通胀上。

因此我们定义当前宏观环境从防范风险到休养生息，从老龄化率，到居民企业信贷需求，都是相对疲弱的阶段。

政策环境从全面收缩转向平稳修复，地产“托底”，教培“自救”，互联网“常态化监管”，医药“触底修复”

外部风险主要来自于通胀，但中国处于有利位置，淡化指数，聚焦成长，重现上半年大幅冲击的概率不大，市场风险溢价接近中性位置。

2、看好四大领域投资机遇

能源革命浪潮：创新降本，创新低碳。光伏空间展望，未来3-5倍空间；2025年电动车渗透率达到50%，复刻智能手机发展趋势，产业主导者有很多出现在A股。

AI在各行业的应用：目前还处于0-1的时期，计算成本的急速下降，为AI计算提供可能，在各领域看到AI从0到100的变化，扫地机器人，自动驾驶，无人驾驶汽车，AI虚拟人交互等等。

升级版中国制造：人口优势从数量到质量，各指数top3的行业已经发生了明显的趋势变化，关注新能源，半导体，生物科技等新兴行业的投资机会。

Z世代消费浪潮：中国人口结构演变后的长期趋势，收入可观，敢于花钱，悦人不如悦己。医美，潮玩，新式餐饮连锁，元宇宙，beb3.0在AR硬件基础上的发展，等投资机会。

三 问答环节

Q 未来希望创造的成长股投资优势？

希望做行业研究和投资风格的聚焦，在感兴趣的行业做垂直的发展，TMT，新能源，新材料，新医药，半导体。3-5年内以A股为主，以后会考虑进行欧美本地股的研究，做垂直领域，打深打透，进一步迭代我们在公募阶段的研究框架，取得更好的收益特征。

Q 对苹果这类十年维度投资机会的看法？

过去没有足够的时间去进行十年维度的投资，过去的投资机会主要来自于订单价格变化和中期业务布局的变化，投资人相对也是比较年轻的，希望通过5-8年的努力，把握住十年维度的投资机会。

Q 对生物医药行业的看法？

非常值得关注，14亿人口的老龄化加深，医疗服务市场广阔，在医保集采等政策压力下，寻找一些不受政策影响的品种，以及医疗器械领域加工配套出口，医疗消费等领域的投资机会。

Q 对新能源、半导体行业的看法？

新能源行业过去两年渗透率提升很快，资本市场对这个领域的定价也非常充分，现在处于渗透率提升的第一季，市场定价最充分的阶段，产业本身还有几倍的成长空间，但是快速拔估值的投资机会已经过去了，未来关注自下而上的结构性机会。

半导体行业在海外是成熟行业，在国内是新兴行业，国产化率很底，到明年下半年都有周期向下的压力，但是产业发展进口替代的空间巨大，除了周期本身的逻辑，还要考虑进口替代的逻辑。

Q 全球经济衰退的压力？

更多关注国内，率先走出衰退，走出着陆阴霾的比较优势阶段，权益类资产投资性价比较高的阶段。

Q 对科创50的看法？

科创板和创业板的结构有显著差异，创业板2009年开通，2012年满三年；2019年开通，2022年满三年，每个阶段都代表了最有成长性的企业，经过过去两年的估值消化，对科创板未来的空间依然看好。

Q 对长期经济形势的看法？

经济基数足够大，不宜对经济增速过于乐观，增速逐步下台阶是一个客观规律，从速度走向质量是一个明确的趋势，偏成长的结构性机会是一个长期的状态。

Q 对港股的看法？

作为中国纳斯达克的补充市场，A股的科创板+创业板+港股（吸纳中概股回归），对于互联网投资，港股是一个很好的补充，估值处于历史较低的位置，离岸市场同时受到国内国外两边流动性的影响，不会作为主力市场，而作为A股投资的补充，投资上更为稳妥。

Q 对军工行业的看法？

受政策影响比较大，未来成长空间较大，装备从小批量到大批量发展的过程中，但是也有数据不透明的问题，看好上游材料上游零部件的配置机会，不作为配置重点行业。

Q 成长股的估值如何把握？

战略角度看行业发展阶段，0-1的时候可以接受比较高的估值容忍，90-100的时候，估值需要极具收缩。

同时，估值也可能与行业内部不同环节的商业模式有关，关注上游下游的差异。

Q 大消费，酒店航空等行业的看法？

期待下半年疫情政策，能够给消费场景提供支撑，更看好新兴消费领域，整体消费红利已经过了增速最快的时期，尽管有一些恢复性的增长，但是更看好医美潮玩新式餐饮外卖互联网应用等新方向。

Q 光伏行业怎么看？

过去几年发展很快，中国独步全球，下半年光伏原材料价格下降，缓解成本压力，还需要参考石油天然气等传统能源的价格，对欧洲分布式光伏的替代影响，未来8-10年依然是产业发展的快速成长期，下半年特别关注电池技术迭代变化的机会。

Q 基本面和产业趋势的提前度如何把握？

第一持续关注基本面的变化，通过一线产商一线专家跟踪。第二关注不同企业的发展模式，上下游的交叉验证，减少犯错的概率，适度前瞻判断，并有坚实的数据支撑来验证自己的判断。

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