【江丰转债定价建议：首日价格区间122-127元|东北固收转债分析】
首席分析师：陈康 S0550520110001
研究助理：余袁辉 S0550120120011
报告发布时间：2021/08/11
报告摘要
8月10日，江丰电子发布公告，拟于2021年8月12日通过网上发行可转债，本次募集资金5.17亿元，扣除发行费用后，拟投入募集资金1.19亿元用于“惠州基地平板显示用高纯金属靶材及部件建设项目”，拟投入募集资金2.46亿元用于“武汉基地平板显示用高纯金属靶材及部件建设项目”，剩余资金用于“补充流动资金”。
江丰转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级A+，主体评级A+。发行规模为5.17亿元，初始转股价格为51.93元，参考公告发行日正股收盘价格 52.88元，转债平价101.83元，参考同期限（6年）同评级（A+）的中债企业债到期收益率（2021年8月10日）为8.96%，到期赎回价115元，计算纯债价值为72.44元。综合来看，债券发行规模一般，流动性一般，评级偏弱，债底保护性偏差。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。
转债首日目标价122-127元，建议积极申购。截止至2021年8月10日，江丰转债平价在101.83元，参考可比捷捷转债（评级AA-，存续债余额11.95亿元，平价143.63元，转债价格145.65元，转股溢价率23.47%）和国微转债（评级AA+，存续债余额15.00元，平价151.02，转债价格175.29，转股溢价率25.11%）。江丰转债定位应该接近捷捷转债，江丰转债上市首日转股溢价率水平应该在【20%，25%】区间，转债首日上市目标价在122-127元附近。
我们判断，1、转债评级较弱，发行规模较小，转债流动性偏弱，债底保护性较差，机构入库较难，一级参与无异议；2、公司是高纯溅射靶材行业的龙头企业，积累了较高的技术优势，打破了我国高纯溅射靶材长期依赖进口的局面。3、半导体产业链继续向国内转移，将推动国产化靶材市场进一步增长。
综合分析，我们预计江丰转债首日上市转股溢价率在20%-25%附近，对应价格在122元-127元附近，建议积极申购。
预计首日打新中签率0.0040%~0.0046%附近。我们假设本次老股东配售比例20%~30%，则江丰转债留给市场的规模为3.62亿元~4.13亿元。当前江丰转债设置优先配售和网上发行，近期发行的金博转债（A+，发行规模5.99亿元）、富瀚转债（A+，发行规模5.81亿元），网上有效申购张数约882万张/935万张。假定江丰转债有效申购数量为900万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0040%~0.0046%附近。
风险提示：行业景气度下滑，产能落地不及预期
报告内容
8月10日，江丰电子发布公告，拟于2021年8月12日通过网上发行可转债，本次募集资金5.17亿元，扣除发行费用后募集资金净额拟全部用于以下项目：
江丰转债打新分析与投资建议
(一) 、转债基本条款分析
江丰转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级A+，主体评级A+。发行规模为5.17亿元，初始转股价格为51.93元，参考公告发行日正股收盘价格 52.88元，转债平价101.83元，参考同期限（6年）同评级（A+）的中债企业债到期收益率（2021年8月10日）为8.96%，到期赎回价115元，计算纯债价值为72.44元。综合来看，债券发行规模较小，流动性偏弱，评级偏弱，债底保护性较差。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。
(二)、 转债上市初期价格分析
转债首日目标价122-127元，建议积极申购。截止至2021年8月10日，江丰转债平价在101.83元，参考可比捷捷转债（评级AA-，存续债余额11.95亿元，平价143.63元，转债价格145.65元，转股溢价率23.47%）和国微转债（评级AA+，存续债余额15.00元，平价151.02，转债价格175.29，转股溢价率25.11%）。江丰转债定位应该接近捷捷转债，江丰转债上市首日转股溢价率水平应该在【20%，25%】区间，转债首日上市目标价在122-127元附近。
我们判断，1、转债评级较弱，发行规模较小，转债流动性偏弱，债底保护性较差，机构入库较难，一级参与无异议；2、公司是高纯溅射靶材行业的龙头企业，积累了较高的技术优势，打破了我国高纯溅射靶材长期依赖进口的局面。3、半导体产业链继续向国内转移，将推动国产化靶材市场进一步增长。
综合分析，我们预计江丰转债首日上市转股溢价率在20%-25%附近，对应价格在122-127元附近，建议积极申购。
(三)、 转债打新中签率分析
预计首日打新中签率0.0040%~0.0046%附近。根据最新财报数据显示，正股江丰电子前两大股东为姚力军先生和宁波拜耳克，持股比例分别为24.98%和5.83%，合计持股比例30.81%，前十大股东持股比例53.70%，公司股权结构较为分散，机构投资者持股比例较低，市场关注度一般。我们假设本次老股东配售比例20%~30%，则江丰转债留给市场的规模为3.62亿元~4.13亿元。
当前江丰转债设置优先配售和网上发行，近期发行的金博转债（A+，发行规模5.99亿元）、富瀚转债（A+，发行规模5.81亿元），网上有效申购张数约882万张/935万张。假定江丰转债有效申购数量为900万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0040%~0.0046%附近。
正股基本面分析
(一)、公司主营业务及所处行业上下游情况
公司是高纯溅射靶材行业的龙头企业，积累了较高的技术优势，打破了我国高纯溅射靶材长期依赖进口的局面。主要产品为全系列的高纯金属溅射靶材，包括铝靶、钛靶、钽靶等。公司靶材产品主要应用于包括半导体（主要为超大规模集成电路领域）、平板显示、太阳能电池等领域。
高纯溅射靶材行业的上游行业主要是各种高纯金属生产企业，我国的金属提纯技术水平发展程度有限，长期以来，国内高纯溅射靶材生产企业主要通过从国外进口而获得高纯金属供给。从原材料价格来看，高纯金属受宏观经济环境的影响较小，在一定时期内均保持较为稳定的价格。下游行业主要是半导体、平板显示器、太阳能电池、光学镀膜等制造企业， 半导体用靶材的技术含量和靶材材料的附加值是所有应用领域中最高的，而平板显示用靶材和太阳能电池用靶材的技术难度低于半导体用靶材。
根据SEMI统计，2016-2018年全球半导体芯片用溅射靶材产值从6.7亿美元增长至8亿美元，CAGR为9.3%。随着晶圆厂产能向中国转移，2019年国内半导体用靶材市场达到1.5亿美元，同比增长25%。随着半导体产业链继续向国内转移，将推动国产化靶材市场进一步增长。
据IHS Markit指出，全球LCD投资从2022年开始将变得更为谨慎。在京东方和TCL华星光电10.5代线正式投产之后，LCD面板投资将会迎来终止。作为技术的迭代方向，OLED行业投资将会迎来激增，在未来五年之内产业资本支出将高达80亿美元。在OLED等新兴技术上，大厂商仍在抓紧增加技术储备。在上游产能配套齐备之后，OLED或将在不同尺寸、柔性等应用场景迎来爆发，以更加低廉的价格进入市场。
目前国内太阳能电池主要以硅片涂覆型太阳能电池为主，薄膜电池的产量仍较小，而且以硅薄膜电池为主，因此溅射靶材市场规模较小。据江丰电子招股说明书显示，2018年度，我国太阳能电池用靶材市场规模约为23.3亿元，结合近几年光伏行业发展情况(光伏装机量)测算，2020年，我国太阳能电池用靶材市场规模达31.7亿元。
全球的靶材制造行业，特别是高纯度的靶材市场，呈现寡头垄断格局，主要由几家美日大企业把持，根据SEMI，日矿金属是全球最大的靶材供应商，靶材销售额约占全球市场的30%，霍尼韦尔占全球市约20%的份额，此外，东曹和普莱克斯分别占20%和10%。目前，国内靶材厂商主要聚焦在中、低端产品领域，在半导体、平板显示器和太阳能电池等市场还无法与国际巨头全面竞争。
近年来，中国已是国际重要的中低端靶材生产基地，并逐步向高端市场发展。终端应用领域的不断扩展和快速发展，强劲的消费需求有利于驱动溅射靶材市场不断扩容，促进技术进步和产业成熟。随着全球半导体、平板显示、光学元器件、太阳能电池等行业生产规模持续扩张，我国进一步强化作为全球的电子信息、家用电器、太阳能电池及组件等产业的重要制造基地的地位，并直接带动了溅射靶材行业的发展，给国内溅射靶材厂商带来良好的发展机遇。
(二)、公司经营情况
公司主营业务是高纯溅射靶材的研发、生产和销售，主要产品为全系列的高纯金属溅射靶材，包括铝靶、钛靶、钽靶等。公司靶材产品主要应用于包括半导体（主要为超大规模集成电路领域）、平板显示、太阳能电池等领域。
公司营业收入逐年提高，营业收入增速上涨。2018年至2020年，公司营业收入分别为6.50亿元、8.25亿元和11.67亿元，同比增速分别为18.12%、26.98%和41.41%，主要得益于下游市场对靶材需求的增加。
公司业务收入主要来自钽靶业务。2018年至2020年，钽靶业务收入逐年上升，分别为2.06亿元、2.98亿元和4.04亿元，占营业收入的比例分别为 31.70%、36.11%和 34.67%，主要为半导体市场需求增长及公司市场份额的保持和提升所致。
公司营业收入主要来源于境外，但近年境内收入占比上升。2018年至2020年，公司在境内收入呈现上升趋势，分别为1.77亿元、2.35亿元和3.92亿元，主要原因为国内半导体集成电路及平板显示领域市场需求的扩大。
公司营业成本构成与收入构成的结构相似。2018年至2020年，钽靶业务成本逐年上升，分别为1.44亿元、2.33亿元和3.02亿元，与主营业务收入变动趋势相匹配。
公司毛利率保持稳定，与行业内可比公司平均水平相近。2018年至2020年，公司毛利率水平分别为29.60%、31.06%和28.10%，毛利率水平与可比公司相比接近。主要业务产品钽靶毛利率下降趋势明显，分别为30.06%、21.87%和25.29%。主要原因是原材料高纯钽靶坯料采购单价有所上升。2018年至2020年，铝靶业务毛利率逐年上升，分别为29.87%、34.79%和36.88%。
公司期间费用率保持稳定，期间费用占比最大的为管理费用。2018年至2020年，公司期间费用率分别为14.00%、18.30%和14.57%。管理费用逐年上升，分别为0.42亿元、0.82亿元和0.91亿元，管理费用率呈上升趋势，分别为3.60%、9.94%和7.80%。
公司盈利能力有所提高，归母净利润逐年增加，增速上行。2018年至2020年，公司归母净利润分别为0.59亿元、0.64亿元和1.47亿元，其增速分别为-8.16%、9.14%和129.28%，2021年第一季度，公司归母净利润为0.18亿元，同比增长5.15%。
公司研发投入逐年增加，占营收比重有所下滑。2018年至2020年，公司研发费用分别为0.47亿元、0.60亿元和0.74亿元，研发费率分别为7.23%、7.27%和6.34%。公司应收账款规模逐年增加，占营收比重较大。2018年至2020年，分别为1.31亿元、2.09亿元和2.61亿元，公司应收账款占营收比重分别为20.15%、25.33%和22.37%。应收账款规模上升的主要原因为公司营业收入规模的持续增加。
公司应收账款周转率基本保持平稳，存货周转率稍有下降。2018年至2020年，公司应收账款周转率分别为 5.22次、4.86次和4.97 次，高于同行业可比公司平均水平。公司存货周转率分别为2.41 次、2.04 次和2.03 次，低于同行业可比公司平均水平。公司ROE水平呈上升趋势，高于行业内可比公司平均水平。2018年至2020年，公司ROE水平分别为9.98%、9.95%和17.15%，高于行业内可比公司平均水平。
(三)、公司股权结构和主要控股子公司情况
公司股权结构稳定。公司的控股股东和实际控制人为姚力军，直接或间接持有公司股权32.20%，姚力军持有的公司股份中79.55%处于质押状态。公司限售股股份占39.26%，非限售流通股占60.74%，前十大股东持股比例53.70%。公司拥有各级直接或间接控股子公司23家。
公司的主要业务收入贡献来源于3家子公司（2020年营收合计占比42.57%），其中合肥江丰电子材料有限公司主营业务为液晶显示等专用材料开发及生产，江丰电子材料（香港）股份有限公司主营业务为半导体、元器件用溅射靶材批发零售，KFMIJAPAN株式会社主营业务为用于制造电子工业、精密工业薄膜关联产品的进口和销售，铝、钛、铜等非铁金属的出口，强化塑料及其加工产品的进出口和销售等业务。
(四)、公司业务特点和优势
公司是我国本土靶材的龙头企业，在半导体领域具备一定的国际竞争力。公司自成立以来专注于高纯溅射靶材的研发、生产和销售业务，注重自主研发，成功打破了我国半导体领域靶材长期依赖进口的局面，并已成为众多全球知名半导体厂商和平板显示厂商的供应商。
定制化研发和生产。公司依据下游客户的需求进行产品定制化研发及生产。不同下游客户通常对于靶材的材料、成分、形状、尺寸、性能参数等方面的要求各有不同，因此，公司的生产特点呈现为“多品种、小批量”。在产品研发及设计前期，公司会投入大量精力与终端客户进行技术、品质、性能的交流，当产品通过客户认证评价后，生产部门依据预计销售订单情况合理制定生产计划。
长期稳定的供应渠道。公司建立了稳定的原材料供应渠道，与主要供应商结成了长期稳定的战略合作伙伴关系，根据制定的采购计划实施采购；对于其他原材料的采购，公司通常会选择2-3家合格供应商，建立多家供货渠道，经询价后确定供应商并及时采购入库。
优质的客户资源。经过多年的技术研究与突破，江丰电子的高纯金属溅射靶材已实现了规模化量产，成功打破了我国靶材长期、高度依赖进口的局面。在半导体领域，公司已成为台积电、SK海力士、中芯国际、联华电子等全球知名半导体厂商的供应商；在平板显示领域，公司已成为京东方、华星光电等全球知名面板厂商的供应商。
严格的产品质量要求。由于超大规模集成电路、平板显示器、太阳能电池等下游客户对溅射靶材的产品质量、性能指标等有着较为严苛的要求，因此，高纯溅射靶材行业存在严格的供应商和产品认证机制。公司与潜在客户初步接触之后，需要经过供应商初评、产品报价、样品检测、小批量试用、稳定性检测等认证程序之后，才能成为合格供应商并批量供货。
(五)、本次募集资金投向安排
公司本次拟募集资金总额不超过5.17亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于“惠州基地平板显示用高纯金属靶材及部件建设项目”、“武汉基地平板显示用高纯金属靶材及部件建设项目”及“补充流动资金”。本次拟投入募集资金1.19亿元用于惠州基地平板显示用高纯金属靶材及部件建设项目，2.46亿元用于武汉基地平板显示用高纯金属靶材及部件建设项目，剩余1.51亿元用于补充流动资金。
惠州基地平板显示用高纯金属靶材及部件建设项目主要建设平板显示制造用的铝靶、铜靶、钼靶等全系列高纯金属溅射靶材的生产线、机台关键部件产品生产线。经预测，项目经营预测期为 11 年（含建设期 2 年），完全达产后（第5年）该项目营业收入为26,547.82万元。
武汉基地平板显示用高纯金属靶材及部件建设项目主要建设平板显示制造用的铝靶、铜靶、钼靶等全系列高纯金属溅射靶材的生产线、机台关键部件产品生产线。经预测，项目经营预测期为 11 年（含建设期 2 年），完全达产后（第5年）该项目营业收入为43,220.70万元。
江丰转债发行时点安排
本文节选自东北证券研究所已于2021年8月11日发布《江丰转债定价建议：首日价格区间122-127元|东北固收转债分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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