首单！注册制改革实施后，创业板重组方案落地！

作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

会议邀请：高禾投资研究中心将于下周日（2020年6月28日）晚上19:30在线组织一场投资报告会，主题是《再融资新规下，定增投资市场总结和投资机会》，欢迎对上市公司定增投资感兴趣的小伙伴们，积极报名参加哦！查看文末海报，即刻报名！

华凯创意15亿并购易佰网络案例分析报告

一、案例背景

（一）上市公司基本情况与历史沿革

1、基本情况

华凯创意（300592.SZ）是国内空间环境艺术设计领域的领军企业之一，上市公司主营业务为展厅展馆的设计布展，包括城市展览馆、博物馆、企业文化馆等大型展馆综合布展业务。

目前公司可以为各类空间环境提供从艺术设计、专业实施到运营管理、维护升级的全流程、跨专业的整体服务，服务对象包括城市展览馆、博物馆、图书馆、科技馆等。其经营范围遍布全国，主营业务地区为华东地区和华中地区。

来源：公司官网

根据各产品收入情况，博物馆展示、城市文化馆展示和其他文化馆展示为公司主要产品。其中，博物馆展示系统占比最高达34.14%，并且占比呈上升趋势。自2017年以来，因展馆业务的实施与结算进度不达预期以及推进重大资产重组的费用增加，公司的总体营业收入呈下降趋势。

来源：上市公司公告

2020年3月，公司报告一季度总体营业收入为1796万元，归母净利润为亏损878万元，主要系受全球新冠肺炎疫情的影响，上市公司、公司供应商及公司客户复工推迟，公司已有项目的实施工作均受到不同程度的推迟,从而对报告期经营业绩产生不利影响。

2、历史沿革

2009年2月，华凯创意于湖南成立。公司最初主营业务为城市规划馆业务，依托“多元总承包”的概念，提供从策划设计、空间环境到多媒体的总方案，降低场馆规划的总成本，成功签约杭州、信阳、钦州、辽阳等大型规划馆项目。同年，华凯创意在上海设立全资子公司，利用上海“东方设计之都”的地缘优势，专注于做文化主题馆布展设计。到2010年，规划馆的营业收入已经占到华凯创意的70%以上。

2014年，看到国家逐年加大对公共文化设施的投入，公司把目标转向博物馆的布展设计，成功签约云南曲靖、内蒙古呼伦贝尔、聊城、库尔勒等大型规划馆项目。此外，公司与IAI亚太设计师联盟签约成立湖南创意基地，并获批为国家级文化产业示范基地。

2017年1月20日,华凯创意成功登陆深交所A股创业板，股票代码300592，成为行业内首家A股上市企业。至此，华凯创意已在全国50多座城市完成了200多个大型文化主题馆的综合布展设计和实施项目，其中包括长沙市三馆一厅、贵阳城乡规划展示馆、隆平水稻博物馆、中共二大会址纪念馆等。

华凯创意实际控制人为周新华，其个人直接持有上市公司13.01%股权，通过控股湖南神来科技有限公司持有上市公司13.07%股权，合计持有上市公司26.08%的表决权，为上市公司实际控制人。

来源：上市公司公告

（二）收购动因

第一，寻找新利润增长点，整合业务资源。标的公司深圳易佰网络科技有限公司成立于2011年，总部位于深圳，在东莞、武汉、成都设有分公司，是华南地区跨境电商行业发展较快的公司之一。

易佰网络是一家依托中国供应链资源、以市场需求为导向的跨境出口零售电商企业，主要通过亚马逊、ebay等第三方电商平台向国外终端消费者销售商品。

来源：公司官网

华凯创意自2017年来主营业务增长乏力，业绩下滑。与华凯相比，易佰网络业绩增长表现较好。2017年-2019年，易佰网络实现营业收入分别约为9.16亿元、18.16亿元、35.67亿元；当期对应净利润分别为3686.2万、9018.42万、9650.28万。根据业绩承诺，易佰网络2019年-2022年净利润要分别达到1.41亿元、1.7亿元、2.04亿元、2.51亿元。

跨境出口电商主要分为泛品类和精品类电商，易佰网络属于泛品类电商，注重选品和规模效应。

华凯创意董秘王安祺公开表示，疫情期间，易佰网络基于目标市场终端消费者的需求，加强开发和供应了消毒防护、远程办公教学、母婴玩具、厨房卫浴、园艺日用、室内健身等品类产品，充分发挥‘国内仓+第三方海外仓+亚马逊FBA仓’协同发展和运营平台、海外仓库、终端市场的多元化分布的优势，一季度业绩实现了逆势增长。

来源：上市公司公告

另外，易佰网络回应中美贸易摩擦对其业绩影响时表示，其经营的主要商品并不在加征关税的商品清单内，对单个国家不存在重大依赖。

第二，欧美电商渗透率低于中国，跨境电商市场空间广阔。在国家利好政策的支持下，跨境电商得到了迅速发展。根据电子商务数据中心数据显示，2019年我国跨境电商交易规模达到10.8万亿元，在2020年将达到12.7万亿元。疫情期间，全品类电商更满足消费者基于安全因素的宅家需求，受疫情制约最低，跨境电商在海外市场的渗透率进一步提升。

王安祺公开表示，欧美国家目前电商渗透率仅10%左右，远低于中国30%的渗透率，因此我们十分看好跨境电商的市场前景。我们对于易佰网络的并购考虑的是跨境电商获得了国家政策高度支持，并且电商对传统外贸的代替也越来越明显，国外的发达国家和新兴经济体在电商的渗透率方面，与中国相比还有很大的差距，未来跨境出口电商有很大的发展空间。

针对易佰网络与上市公司的业务跨度较大，上市公司未来会坚持双主业经营，收购部分由原有团队独立运行，但会在公司治理方面施加影响。上市公司依托原有业务，收购优质出口电商企业进而优化资源配置，实现跨越发展。

二、收购过程

（一）2019年6月21日，第一版重组预案

本次交易中，上市公司拟以发行股份、可转换公司债券及支付现金相结合的方式，购买福鼎芒励多、罗晔、福鼎超速度、易创辉煌、晨晖朗姿、繸子马利亚、李旭、黄立山及汇丰大通壹号合计持有的易佰网络 90%股权，作价15.12亿元。其中，以股份支付的比例为81.03%，以现金支付的比例为17.71%，以可转换公司债券支付的比例为1.26%。公司拟向特定投资者发行股份、可转换公司债券募集配套资金，募集配套资金总额不超过3亿元。

（二）2020年1月16日，重组委否决并购交易

2020年1月16日，证监会上市公司并购重组审核委员会2020年第3次会议召开，华凯创意发行股份购买资产未获通过。

并购重组委的审核意见为：标的资产的持续盈利能力存在重大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。

来源：证监会官网

（三）被否后三改交易方案，及时响应创业板注册制改革

在经历证监会否决后，华凯创意对此次重大资产重组交易方案先后共进行三次调整。

2020年3月17日，公司在经历证监会否决后进行首次调整。

来源：上市公司公告

此次公司结合新修订的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》《上市公司重大资产重组管理办法》等法规进行一下调整：

1、募集配套资金的发行对象确定为北京永瑞财富投资管理有限公司拟筹建和管理的私募投资基金等七名特定对象，募集配套资金由询价发行调整为定价发行，相应调整募集配套资金的定价基准日、发行价格和股份锁定期；

2、募集配套资金发行股份数量上限由本次发行前上市公司总股本的20%调整为30%，募集配套资金总额上限相应由30,000万元调整为30,791.30万元，募集资金用途在支付本次交易的现金对价和相关费用基础上增加补充上市公司和标的公司流动资金、偿还债务；

3、取消通过发行可转换公司债券的方式购买标的资产和募集配套资金。

2020年4月13日，公司对交易方案再次进行调整。

此次公司主要对重大资产重组募集配套资金的相关事项进行调整，将募集配套资金由定价发行调整为询价发行，并相应调整募集配套资金的定价基准日、发行价格、发行对象数量和股份锁定期，交易方案其他内容保持不变。具体内容为：

1、发行股份定价基准日为发行期首日，发行价格调整为9.44元/股且不低于发行期首日前20个交易日上市公司股票均价的80%；

2、公司实际控制人周新华不参与询价但接受询价结果，其认购价格与其他发行对象的认购价格相同；

3、周新华募集配套资金的股份锁定期为18个月，其他发行对象的锁定期为6个月。

2020年6月17日，华凯创意再次披露资产重组草案，此次调整为创业板注册制改革下，华凯创意进行的第三次调整。

来源：上市公司公告

具体调整内容为：

1、募集配套资金总额上限相应由30,791.30万元调整为50,000.00万元；

2、发行价格由9.44元/股，不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%调整为8.80元/股，不低于定价基准日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价的80%；

3、本次募集配套资金将用于支付本次交易现金对价、支付本次交易相关费用、偿还上市公司及标的公司银行贷款、“易佰云”智能化企业管理平台升级建设项目、补充标的公司流动资金，其中用于补充上市公司和标的公司流动资金、偿还债务的比例不超过拟购买资产交易价格的 25%，具体如下：

来源：上市公司公告

本次交易中，上市公司拟以15.12亿元的价格收购易佰网络90%股权，除南平芒励多、南靖超然之外的其他交易对方拟将其所持全部股权通过本次交易转让给上市公司。其中，以发行股份方式购买资产金额为1,267,791,862.91 元，对应发行价格为8.80元/股，股份数量为144,067,253股；以支付现金方式购买资产的金额为 244,208,137.09 元。股份支付比例为83.85%，现金支付比例为16.15%。

经过前后三次调整，华凯创意对发行方式及发行价格、募集配套资金总额与用途进行变动。从资产评估报告中可以看出，易佰网络的估值由上一次16.81亿元上升至18.23亿元，评估值增加1.42亿元。在标的资产估值已经增值的情况下，双方仍坚持以15.12亿元价格完成交易。

三、案例点评

（一）创业板注册制改革，协同效应不再被视为必需

本次交易前，上市公司主要经营文化创意产业，为城市展览馆、博物馆、图书馆、科技馆等提供从创意策划、空间设计、影视动画到多媒体集成的整体解决方案。通过本次交易，上市公司通过重大资产重组的形式切入跨境出口电商行业，该行业近年来展现出良好的发展态势。

本次重组交易案例显然属于跨界并购案例，科创板和创业板注册制改革是有明显区别的。

在科创板注册制改革下并购重组案例中，协同效应是监管部门十分重视的一个层面。上交所发布的《科创板上市公司重大资产重组审核规则》中就明确规定，“科创板公司实施重大重组或发行股份购买资产的，标的资产应符合科创板定位，所属行业应与科创公司处于同行业或者上下游，且与科创公司主营业务具有协同效应”。

而《创业板上市公司重大资产重组审核规则》（下称“《规则》“）具体条例中的表述为，“上市公司应当充分披露标的资产所属行业是否符合创业板定位或者与上市公司处于同行业或者上下游，与上市公司主营业务是否具有协同效应。如具有协同效应的，应当充分说明并披露对未来上市公司业绩的影响，交易定价中是否考虑了上述协同效应；如不具有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。”

显然，科创板是增量改革，而创业板则是存量改革，两者之间有着明显的不同，即创业板注册制改革兼顾上市公司行业转型，协同效应并不再作为必需项。

（二）交易对价仅为累计业绩承诺的一倍

注册制改革下，上市公司信息披露质量和并购标的资产的经营情况是监管最关注的审核要点，而对比此前的交易方案来看，本次新版重组报告对于标的资产的持续盈利能力和可实现性有更加详细的信息披露。

新版重组方案，上市公司用了一百多页的篇幅去介绍易佰网络就是最好的证明。在这长达一百页的介绍中，上市公司详细披露了易佰网络的基本信息、历史沿革、财务状况、业务状况、经营模式、行业发展前景等，详细程度堪比IPO申报时招股书中的“业务和技术”部分。

业绩承诺方面，在已公布的草案中，华凯创意也详细的介绍了并购实施后具体的业绩承诺、业绩补偿及超额业绩奖励方案。

具体来看，根据上市公司与业绩承诺方南平芒励多、罗晔、南靖超然、易晟辉煌签署的《盈利预测补偿协议》，业绩承诺方承诺，易佰网络2019年至2022年实现合并报表中扣非后归母净利润分别不低于1.41亿元、1.70亿元、2.04亿元、2.51亿元。

其中，尤其需要注意的是，业绩承诺累计金额合计高达7.66亿元，而本次交易对价依然为15.12亿元，交易对价仅为累计业绩承诺的一倍，而过往的经验值为3-4倍，也就是对本次华凯创意业绩承诺要求大幅提高。

（三）首例创业板重组方案审核流程将成为关注焦点

创业板实施注册制改革，审核程序、反馈流程和审核周期必然成为市场关注焦点。

在审核程序上，《规则》中明确规定，在上市公司提交了相关申报材料之后，交易所重组审核机构便开始向上市公司、交易对方、独立财务顾问、证券服务机构提出首轮审核问询（申请发行股份购买资产的，间隔时长为10个工作日内；申请重组上市的为20个工作日内），在发行人回复之后，若交易所仍存疑虑，可在进行二轮问询，以此类推，直到交易所问询完成，出具审核报告，构成重组上市的还要提交上市委审议，此后便是向证监会报送审核意见，提交证监会注册的最后一步。交易所成为更加前线的审核“守门人”。

从审核周期上来看，《规则》显示，监管方面，上市公司申请发行股份购买资产的，交易所自受理申请文件之日起45日内作出最终决定；申请重组上市，不涉及股份发行的，3个月内作出决定；涉及股份发行的，交易所也会在规定的时限内作出决定，交易所审核和证监会注册的时间总计不超过3个月。

从上市公司方面来看，申请发行股份购买资产的，回复时长总计不得超过1个月；申请重组上市的，时间总计不得超过3个月。上市公司难以在前款规定的时限内回复的，可以在期限届满前向交易所申请延期一次，时间不得超过1个月。

按照此审核流程来看，本次华凯创意重组方案最快9月份就可以通过，也将成为今年被否后二次上会成功的案例。

——————

以上，为本报告正文内容。会议邀请：高禾投资研究中心将于下周日（2020年6月28日）晚上19:30在线组织一场投资报告会，主题是《再融资新规下，定增投资市场总结和投资机会》，欢迎对上市公司定增投资感兴趣的小伙伴们，积极报名参加哦！查看文末海报，即刻取得联系！

【高禾投资研究中心研究报告系列】

您的观点是什么？

欢迎评论区留言！

请扫描下方二维码，联系我们工作人员。欢迎推荐具有良好发展前景的上市公司、处于成长期、成熟期的企业和项目，包括但不限于消费、医疗健康、企业服务等领域，项目资料和业务合作递。期待与您的交流哦！

「高禾投资」长期专注于医疗服务、科技、新材料、大消费领域投资，以PIPE投资基金为主，包括但不限于定向增发、并购重组和可转债、可交债、大宗交易和协议转让等投资工具，同时通过一二级联动+量化对冲等多重策略产品以提高投资收益率和稳定性。

免责声明：本报告仅供高禾投资客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“高禾投资”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。