2年不到，股价暴涨8.63倍！今年开始和恒瑞战略合作，这家公司到底做什么的？

作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

会议总结：高禾投资研究中心已于本周二（2020年6月16日）晚上19:30召开线上投资交流会，主题是《【线上活动】证监会并购审核通过率降至3年新低（活动报名，微信即可）》，错过会议时间的朋友，可以联系工作人员，获取回听方式！点击上述文字链接，或者查看文末海报，即刻取得联系！

导语

2016年登陆上交所主板市场，2018年10月创出上市以来股价新低之后，其股票便一路暴涨，至今2年不到时间，区间涨幅已经超过8倍，而这家上市公司名叫司太立（603520.SH）。

来源：雪球网、月K线图

公司全称浙江司太立制药股份有限公司，成立于1997年，是一家专业从业从事研发、生产、销售X-CT非离子型造影剂系列和喹诺酮类系列原料药及中间体的高新技术企业，拥有国内造影剂仿制药产品中规模最大，品种最齐全的工厂。

为何把这家公司叫做细分行业的隐形冠军呢？

作为行业龙头的恒瑞医药又为何要给这家公司重磅订单呢？

请看，今天的

司太立——全球造影剂API龙头，再融资6.72亿元助力新一轮成长

公司简况

浙江司太立制药股份有限公司成立于1997年，是从事研发、生产、销售X-CT非离子型碘造影剂系列和喹诺酮类系列原料药及中间体的高新技术企业。公司深耕造影剂领域近20 年，逐步成长为国内第一、全球领先的造影剂API龙头企业。公司于2016年在登录A股市场，2018 年收购海神制药，进一步巩固龙头地位与全球话语权。2019 年公司实现收入 13.1 亿元，同比增长 47.0%，实现归母净利润 1.7 亿元，同比增长81.8%。

来源：公司官网

公司以“聚合生命能量，呵护人类健康”为经营理念，不断丰富X射线造影剂系列产品，已具备产业化能力的产品有碘海醇原料药、碘帕醇原料药、碘佛醇原料药、碘普罗胺原料药、碘克沙醇原料药等。

公司产品质量稳定，碘海醇原料药已获得欧盟CEP证书和日本登录证。在喹诺酮类系列原料药方面，公司在左氧氟沙星系列产品杂质分离及合成领域处于国内领先水平。

来源：公司公告、高禾投资研究中心

公司控股股东是胡锦生先生与胡健先生（胡锦生之子），两人合计直接持股40.2%。同时胡爱敏（胡锦生之妹）及台州聚合为其一致行动人，四方合计持股46.2%，股权结构集中。

公司旗下共有 8 家参股或控股公司，核心子公司包括江西司太立、浙江海神制药以及上海司太立等。其中江西司太立经营范围包括 X-CT 非碘离子造影剂原料及中间体、喹诺酮类药物的原料及中间体等；海神制药主要生产碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇等造影剂原料药；上海司太立是制剂子公司。通过不断的资源整合，司太立现已实现“中间体工厂—原料药—制剂”的一体化模式。

01

原研替代成为潮流

造影剂行业隐形冠军

造影剂又称为对比剂、显影剂，一般在医学成像过程中使用，能更清晰地观察到不同的器官、细胞组织类型或躯体腔隙。造影剂可按使用环境分为X射线造影剂、磁共振造影剂和超声造影剂，其中，X射线造影剂是造影剂市场核心主体，占整个造影剂市场规模的70%以上。其中，碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇、碘普罗胺使用最为广泛。

公司主营各产品中，碘克沙醇原料药的价格最高，碘海醇最为畅销，2018年碘海醇原料药用量约3300吨、碘帕醇1990吨、碘克沙醇 700吨，公司产品中，碘海醇原料药销量最大，碘克沙醇原料药销量增长最为明显，与这一市场趋势相匹配。

来源：公司公告、高禾投资研究中心

造影剂全球规模稳定，每年增长较小。主流品种专利期已过十余年，市场却仍以原研药为主（2014-2018Top10药品中原研占比 75%-80%）。尤其欧美市场，仿制药几近空白。

根据Newport Premium数据显示，截至2018年，全球造影剂市场规模为60.8亿美元，其中X射线造影剂占据全球造影剂市场的主体。

来源：Newport Premium，中国医药工业信息中心、高禾投资研究中心

从具体的地区分布来看，全球造影剂市场份额主要还是集中在发达国家，美国约占全球造影剂市场总值的37.63%，欧洲约占全球造影剂市场总值的28.80%。美国在2018年对超声造影剂的使用有明显提升。发达国家人均收入高、医疗设施先进，加上“重诊断”的观念深入人心，因此目前造影剂的消费主要集中于欧美日等发达地区和国家。造影剂在发达国家使用较早，市场已经成熟，目前的使用量保持在一个稳定的水平。而拉丁美洲，由于市场规模较小，资本市场准入问题和经济增长乏力等，对医疗类产品的投资上依然显著不足。

而以中国为代表的新型市场，市场占比小，但随着国民经济的腾飞，医疗条件的逐渐改善，还有居民诊断需求的不断提高，对造影剂设备的使用也处于显著上升阶段。

据中国医药工业信息中心的数据显示，2019年，全国医院市场X射线造影剂市场规模达139.45亿元，约占市场总额的83.63%；磁共振造影剂市场规模达21.76亿元，约占市场总额的13.05%；超声造影剂市场规模约为5.54亿元，约占市场总额的3.32%。

2019年，我国X线造影剂市场占比高于全球X线造影剂市场占比，主要原因是，与磁共振和超声影像相比较，CT在国内应用范围更为广泛，同时磁共振价格较为昂贵，因此普及率不及CT。超声造影剂无论国内还是全球，使用量均较少，市场占比较低。

来源：PDB，中国医药工业信息中心、高禾投资研究中心

国内造影剂行业除了规模较小、增长较快的特点外，还有依靠仿制药市场快速发展的特点。

目前造影剂行业基本属于核心品种专利到期十余年之后，而行业仍由原研行业垄断的情况。随着司太立等API 企业的扩产壮大与恒瑞医药、扬子江等制剂企业的发展，这一僵局率先在中国打破（2018仿制药占比59%）。

全球以原研为主的市场格局将为仿制药的发展提供肥沃的土壤，同时带动对上游原料药的需求，原料药企与仿制药企相辅相成，将在全球范围内掀起原研替代的浪潮。

02

公司业绩快速成长

一体化布局促进公司进一步发展

从过去几年来看，公司从2016年开始，营业总收入和归母净利润逐年提高，尤其是在2019年公司成长明显。

2019年公司实现收入13亿元同比增长47%、归母净利润1.70亿元同比增长81.83%，表现亮眼，主要是母公司主要品种销量保持快速增长，价格基本稳定及合并海神制药所致。收购后，充分协同效应海神制药实现收入2.48亿元同比增长12.84%、净利润6385万元同比增长70.54%。扣除海神制药后的母公司收入增速约21.20%，保持稳健增长。此外，公司为回报股东每年采取稳健的分红政策。

来源：公司公告，高禾投资研究中心整理

公司于2018年11月以 8.05亿元现金收购海神制药 94.67%股权，实现控股，2019年继续收购少数股权 3.53%，强化控制权。

海神制药为国内第二大造影剂原料药企业，拥有 180吨碘海醇与 100吨碘帕醇产能，产品获欧盟、日本、韩国等认证，远销欧洲、日本及东南亚（碘海醇原料药具有欧盟、日本等7国认证，碘海醇制剂拥有葡萄牙、韩国等9国批文）。公司与海神制药的合并有望实现强强联合，有利于在产品研发、市场开拓、客户共享等方面形成协同效应，强化公司的海外销售。

来源：公司官网

公司作为在X射线造影剂仿制原料药的先进入者，核心产品认证齐全：碘海醇原料药已获得日本登陆证、欧盟 CEP 认证（全球仅四家企业获得两者认证），碘帕醇原料药已获得日本登陆证、欧盟 CEP认证和美国 DMF 认证。此外，公司立足现有优势品种的同时，加强对 X 射线造影剂碘美普尔、磁共振造影剂钆贝葡胺、钆特酸葡胺、钆喷酸葡胺等产品的研发，旨在实现潜力品种的全线布局。

同时，公司作为全球造影剂原料药行业龙头，与恒瑞医药，北陆药业，日本 Fuji，德国 Midas 等国内外制药企业建立了紧密深入的合作关系，共同进行目标市场的开发。公司2012年成立上海司太立，开始进行造影剂制剂的研发和生产，向下游产业链拓展。公司产品线布局丰富，涵盖碘海醇、碘帕醇、碘佛醇、碘克沙醇等五大类品种的同时，也涵盖碘美普尔等潜力品种，制剂产品的布局可以使公司更加灵活的运用“中间体+原料+制剂”的组合策略，与下游客户进行深入的合作。公司当前共有 5个品种的6个规格产品申报生产，其中碘帕醇、碘海醇已于今年先后获批，另外，碘克沙醇也在推进当中，后续都将为公司贡献业绩。

03

携手恒瑞开启全球市场

新产能投产打开新一轮成长空间

近年来，公司持续投入项目建设，在建工程中的核心项目为“X 射线造影剂工程”（IPO 项目）以及“上海司太立工程”，两者合计占当期在建工程规模的 75.6%。2019 年 12 月 28 日，公司公告“年产 2035吨 X 射线造影剂原料药技改及扩产项目（二期）”已建设完成并进行试生产，该项目包含年产 1330 吨碘海醇和年产 505 吨碘帕醇生产线，项目落地有望打开公司产能瓶颈。

上海司太立是公司“中间体—原料药—制剂”产业链模式中至关重要的一环，当前项目进展程度达到 95%，有望在今年完全转固。

一直以来，公司对上海司太立持续投入，其业绩严重拖累了公司利润表现，2018/2019 年分别亏损 0.55/0.56 亿元（当期归母净利润分别为 0.94/1.70 亿元）。随着该工程的完全转固以及“碘海醇注射液”、“碘帕醇注射液”等制剂产品的逐步上市，上海司太立的业绩亏损有望快速缩窄。

公司5月12日公告与恒瑞医药就碘海醇、碘帕醇两制剂达成合作，公司负责产品的研发、注册与生产，恒瑞医药负责商业化，两者就销售所得毛利润五五分成，合作期为销售之日起五年。

来源：公司公告、高禾投资研究中心

公司为国内最大的造影剂原料药生产商，恒瑞医药为国内最大的造影剂仿制药生产企业，二者为长期合作伙伴，当前就国内市场的碘克沙醇、碘佛醇展开合作（2019年恒瑞为公司贡献约36%的收入）。公司拥有稀缺的造影剂原料药产能，碘海醇、碘帕醇制剂已经获批，恒瑞医药拥有强大的销售能力，碘克沙醇、碘佛醇快速放量，并谋求制剂出海，二者的强强联手，有望在全球范围内掀起原研替代的浪潮。

此外，公司公告拟通过非公开发行募集资金6.72 亿元用于新产能建设（2020年3月公告定增修订稿，且已于6月13日获证监会通过）。此次项目产品主要包括碘佛醇造影剂原料药、钆贝葡胺造影剂原料药、定制医药中间体、三碘异酞酰氯及碘化物中间体。碘佛醇是当前非离子型有机碘化合物造影剂主流产品之一；钆贝葡胺是一种适用于肝脏和中枢神经系统的诊断性磁共振成像（MRI）的顺磁性对比剂，现阶段国内钆贝葡胺原料药生产企业较少，存在较大的产品需求与市场空间；三碘异酞酰氯和碘化物均为合成碘盐类造影剂的关键中间体。此次项目的实施有利于公司产品结构的优化升级，进一步巩固行业地位。

来源：公司公告、高禾投资研究中心

04

投资总结和风险提示

投资总结：第一，司太立是造影剂API领域的隐形冠军。公司是从事研发、生产、销售X-CT非离子型碘造影剂系列和喹诺酮类系列原料药及中间体的高新技术企业。公司深耕造影剂领域近20 年，逐步成长为国内第一、全球领先的造影剂API龙头企业。

第二，造影剂行业在全球发展规模较小、成长较慢，但是在中国成长很快，并且基于整体行业的核心专利过期，司太立等代表性企业在中国开启原研药替代的仿制药市场。

第三，公司业绩在过去快速增长，未来一段时间也将处于业绩快速增长期。公司在2018年收购海神制药后实现营收和利润的大幅度上升；时至2020年-2021年，前期IPO募集的“X 射线造影剂工程”以及“上海司太立工程”即将投产，为公司带来新的成长空间，与恒瑞合作更为公司在全球发展做好了布局；新一轮6.72亿元定增完成后，产能将进一步扩张。

风险提示：制剂销售不达预期，环保风险，产能释放进展不达预期。

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以上，为本报告正文内容。高禾投资研究中心已于本周二（2020年6月16日）晚上19:30召开线上投资交流会，主题是《【线上活动】证监会并购审核通过率降至3年新低（活动报名，微信即可）》，错过会议时间的朋友，可以联系工作人员，获取回听方式！点击上述文字链接，或者查看文末海报，即刻取得联系！

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