【中金外汇】中金看日银#26：福本智之谈日本通缩经验对中国经济启示
2023年6月中国CPI同比持平(前值0.2%、预期0.2%)、环比-0.2%(前值-0.2%)；PPI同比-5.4%(前值-4.6%、预期-5.0%)、环比-0.8%(前值-0.9%)；中国二季度GDP同比+6.3%(前值4.5%、预期7.1%)。近期、中国投资者对未来的中国经济与通胀的走势关注度较高，日本在过去的发展经历或许会给中国经济带来重要的借鉴意义。
在此背景之下，2023年7月20日，中金日本(CICC Japan)联合内地各业务部门有幸邀请到了日本央行前国际局局长、大阪经济大学教授福本智之(FUKUMOTO Tomoyuki)先生以《日本通缩经验及其对中国经济的启示》为主题面向中金公司的客户举办了线上视频会议[注]。福本先生1989年进入日本央行，职业生涯经历了日本泡沫经济的巅峰与崩溃，福本先生曾任日本驻华大使馆经济部一等秘书、日本央行北京代表处的首席代表、国际局局长等，对中国经济有着长年的观察与研究，福本先生是少有的精通中日两国经济的专家。中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院院长彭文生博士主持了本场会议。
在演讲部分，福本先生分四个部分介绍了自己的观点。
1、日本经济在地产泡沫崩溃后的变化：福本先生认为日本地产泡沫崩溃后存在四点特征，①全国地价降了一半以上，商业用地以及东京、大阪等一线城市的降幅最大；②地产泡沫崩溃后，日本的潜在经济增速从4%下降到1%；③2005年金融稳定后经济也未能实现反弹，近年潜在经济增速不到0.5%；④1999年左右日本陷入温和而持久的通货紧缩，至2012年CPI、GDP平减指数分别下降了4%、15%。
2、日本经济长期低增长的背景：福本先生认为日本经济低增长持续30多年的原因主要有以下4点，①宏观政策的失误，主要表现在财政政策没有持续性；②不良债权处理拖延，在处理完上花费了15年时间；③长期低经济增长和通缩固化了经济主体低收入增长和无通胀预期。居民和企业对投资和消费维持了谨慎态度；④人口老龄化对总需求和总供给都有影响，尤其是对总需求的影响很大。
3、当下中国经济状况：福本先生认为目前CPI偏低可能是受到了特殊因素的影响，并认为CPI可能不会一直走到同比为负，但是总需求不足可能也是主因之一。日本资产负债表的调整主要发生在企业端，但中国可能是居民的资产负债表在边际上发生了调整，原因可能来自①难以预期未来房价上涨、②难以预期未来收入增长。福本先生认为地产的问题值得重视，中国经济增速今后的恢复取决于地产行业能否实现软着陆。
4、日本经验对中国经济的启示：福本先生认为中国目前的发展阶段不能完全等同于90年代初的日本，如果采取正确的政策来遏制经济过快的减速，或能防止经济陷入长期低迷与通缩。关于提振经济的方法，一部分建议是偏短期的宏观政策，例如扩大财政、放松银根；另一部分建议是要加快经济改革，福本先生认为两部分的政策都需实施，同时还需要加上地产坏账的快速出清。
在问答环节，福本先生认为人口问题虽然重要，供给侧改革是必要的，但是不可低估资产负债表调整对经济带来的紧缩压力，加强宏观政策的力度也十分必要，供给侧、需求侧的政策需要双管齐下。日本泡沫经济崩溃后的负面冲击为何当年被低估，福本先生认为主要原因或许是缺乏经验。日本某种意义上是先驱者(Pioneer)，首先遇到了如此棘手的问题，此后美国吸取了日本当年的教训，拼命要避免日本化(Japanification)，所以美国此后的宏观政策十分积极。最后，关于财政的可持续性，福本先生认为不能简单地以政府债务对GDP的水平来判断债务风险，还需考虑对外净资产或净负债、国债外国人持有比率等因素。福本先生认为日本的潜在经济增速可能不会迅速反弹到很高水平，日本央行温和的货币政策调整对于财政而言或许可以接受，当然也存在一些不确定性因素。
[注] 本报告中有关福本先生演讲交流的内容仅代表其个人观点。
Text
正文
（以下所有内容为福本智之先生视频会议的内容整理，并以第一人称的形式表述。以下内容不 代表中金公司观点）
福本智之先生演讲部分
中国目前的CPI与PPI的走势似乎出现了走向通缩的迹象，经济的走势也相对疲软，这种情况下我也频繁收到朋友问我是否认为中国会变成日本泡沫经济崩溃后的样子，我认为中国当局的应对起到关键作用。接下来我从当局者以及央行的观点出发介绍一下我自己的看法。我的介绍分为四个部分：日本经济在地产泡沫崩溃后的变化、日本经济长期低增长的背景、当下中国经济状况、日本经验对中国经济的启示
日本经济在地产泡沫崩溃后的变化
我认为日本地产泡沫崩溃后存在四点特征。
①全国地价降了一半以上，商业用地以及东京、大阪等一线城市降幅最大
日本当年资产泡沫比较严重的领域在于商业用地(图表1)，主要是办公楼、店铺、购物中心等(不包含工业用地)，主要是企业部门推高了地产泡沫。日本地产泡沫崩溃之后，全国的地价下降了一半以上，其中也是商业土地降价幅度较大，尤其是在东京与大阪，下跌了80%，降幅十分严重(图表2)。
图表1：日本全国土地价格的走势 (1984年=100)
资料来源：福本智之先生根据CEIC、日本国土交通省数据制作
图表2：东京、大阪的商业地价的走势 (1984年=100)
资料来源：福本智之先生根据CEIC、日本国土交通省数据制作
②房地产泡沫崩溃后，日本的潜在经济增速从4%下降到1%；③2005年金融稳定后经济也未能实现反弹，近年潜在经济增速不到0.5%
根据日本央行的潜在经济增速测算，在泡沫经济崩溃之前日本的潜在经济增速徘徊在4%左右，但泡沫经济崩溃后潜在经济增速迅速下降至1%附近(图表3)。虽然经济的潜在增速可以计算，但是当年并未料到会发生如此迅速的滑落。2005年时日本的坏账问题已基本出清，但经济增速依旧没有出现明显的反弹。这点同美国有很大不同，国际金融危机(GFC)发生之后，美国经济虽然出现了萧条，但是美国的经济潜在增速并未出现那么大幅度的下降，此后美国经济的反弹也较为迅速。日本与美国之间发生如此差异的原因也值得我们深思。
图表3：日本潜在经济增速测算 (%)
资料来源：日本央行
④1999年左右日本陷入温和而持久的通货紧缩，至2012年CPI、GDP平减指数分别降了4%、15%。
1999年左右日本的CPI与GDP平减指数的同比都陷入了负值，1999-2012年左右可以说是日本的通缩时期(图表4)。2023年，日本政府对当下的通胀形势判断为“虽然不能说彻底摆脱通缩，但已不再是通缩的局面了”。但长期以来，日本的温和而持久的通缩使得家庭与企业产生了“物价不上涨”的强烈预期，这个对经济十分不利。
图表4：日本物价走势（%）
资料来源：World Bank Data
日本经济长期低增长的背景
我认为日本经济低增长持续30多年的原因主要有以下4点。
①宏观政策的失误，主要表现在财政政策没有持续性。
回顾过去，不得不承认日本的宏观政策中存在失误，货币政策虽然也存在改善的空间，但主要表现在财政政策没有持续性。
最近辜朝明先生的“资产负债表衰退”理论备受关注，就财政政策的持续性而言我也基本同意他的观点。日本的资产负债表调整主要发生在企业部门，非金融企业的债务占GDP比率在泡沫经济顶峰时期高达140%，但此后下降至100%(图表5)。地产泡沫崩溃之后，企业所持有的商业土地的市场价值出现大幅滑落，企业优先偿还自身的负债，调整了资产负债表。
图表5：日本居民、非金融企业债务占GDP比重 (%）
资料来源：国际清算银行
资金流量表来看，泡沫经济崩溃之前非金融法人(企业)部门为资金不足部门，但是地产泡沫崩溃后，企业纷纷偿还此前的贷款，导致1990年代后期企业部门逐步转为资金过剩部门并一直持续到现在(图表6)。家庭也长期处于资金过剩，与此相对，“借钱”的重任落到了政府的肩上(图表6)。日本政府的财政对支撑经济起到了重要的作用，但问题在于财政的扩张缺乏持续性，尤其是1997年4月日本政府决定将消费税由3%上调至5%，而1997年的秋季日本发生了金融危机，财政紧缩叠加金融危机使得日本经济陷入通缩。1997年前后日本当局认为过去几年支撑经济实施了大量财政支出，因此需要适当收紧财政(上调消费税)，但现在回头来看这是很大的政策失误。在金融中介功能较为困难之时、企业也在还债之时，财政的收紧是导致日本陷入通缩的重要原因。过去日本经常发生的是“财政扩张→供需缺口转正→财政收紧→供需缺口转负→财政扩张”的死循环，这样导致日本无法彻底摆脱通缩。我们的感受是在资产负债表调整的压力之下，仅仅根据供需缺口转正就判断日本经济走去困难，就开始收紧财政是不充分的，还是需要持续的财政扩张。
图表6：日本各个部门的资金流量对GDP走势 (%）
资料来源：福本先生根据日本银行资金流量表统计，内阁府国民经济核算统计制作
②不良债权处理拖延，在处理完上花费了15年时间。
不良债权的处理是很严重的问题，日本在处理坏账问题上花费了15年左右(1990年到2005年)，这个严重降低了潜在经济增速。为什么花费这么长的时间，我认为有4点因素：①政府低估了不良债权问题的严重程度和其对经济的影响；②完善企业和金融机构破产制度需要时间；③政府担忧救济金融机构或企业导致的道德风险问题；④政府担忧救济金融机构或企业引起的国会和国民的强烈反对。
我认为最近的中国房地产的问题同上述4点存在一些类似之处，一些老百姓认为为什么要救影子银行、房企，这些点同当年的日本都比较类似。在处理地产问题上，日本的经验告诉我们处理的时间越拖延，最后问题可能会越严重。
到了2005年日本之所以能处理基本完成坏债问题(图表7、图表8)，主要有两点原因。第一点是在泡沫崩溃初期，日本民众对政府注资来处理坏债问题产生很大抵触，但到了1997年之后，日本大型银行与券商的破产导致日本发生了金融危机，此后注入政府资金得到了国民的公认。第二点是日本当局要求银行主动降低坏账率，降至一半以下。2002年日本政府提出了《金融再生计划》[1]、政府成为大型商业银行的股东，要求2~3年内将不良债权比率减半，对于不能实现的商业银行，日本政府会作为股东要求调整管理层人士 ，在此背景下日本商业银行加快了坏账的处理。
图表7：日本金融机构坏账率 (%)
资料来源：日本金融厅
图表8：日本破产金融机构数量走势
资料来源：日本金融厅
处理坏账花费15年之久带来了两个负面影响。其一是金融机构惜贷问题比较严重。从日本央行的《全国企业短期经济观测调查(简称：短观、TANKAN)》的金融机构贷款态度来看，1997-1998年之后的贷款态度比较谨慎，尤其是对中小企业(图表9)。其二是拖延问题导致僵尸企业得以存活，从而降低了生产率。星岳雄教授明确指出了日本僵尸企业与生产率停滞之间的正相关关系。
图表9：日本金融机构贷款态度调查扩散指数(Diffusion Index) (放松-警惕)
资料来源：日本央行《全国企业短期经济观测调查(简称：短观、TANKAN)》
③长期低经济增长和通缩固化了经济主体低收入增长和无通胀预期。居民和企业对投资和消费维持了谨慎态度。
虽然2005年左右日本基本处理好了坏账问题，但是经济并未出现明显改善。在我看来十几年的低增长与通缩使得经济主体产生了“低收入增长”与“无通胀”的顽固预期，这类顽固的负面预期很难被纠正，因此居民和企业都对投资和消费维持了谨慎的态度。
美国仅仅花费了数年就调整了雷曼危机之后的问题，花费时间较短，所以美国人对经济增长的预期还是保留在较高水平。与此相对，日本花费了15年的时间，导致避险意识很强，宁可接受较低的ROE与ROA也要避免破产的情景，所以导致日本的ROE、ROA低于欧美上市企业(图表10、图表11)。
图表10：日美欧上市企业ROE(%)的走势
资料来源：日本经济产业省「第1回 サステナブルな企業価値創造に向けた対話の実質化検討会」資料５事務局資料 2019年11月26日
图表11：日美欧上市企业ROA(%)的走势
资料来源：日本经济产业省「第1回 サステナブルな企業価値創造に向けた対話の実質化検討会」資料５事務局資料 2019年11月26日
④人口老龄化对总需求、总供给都有影响，尤其是对总需求的影响很大。
日本可能低估了人口老龄化的影响，人口老龄化对供给、需求两方面都会带去负面影响，但是我认为对总需求的冲击更大，因此带来了较低的潜在经济增速。
1995年日本的劳动年龄人口达到顶峰之后开始下降(图表12)，老龄化比率有所上升，而统计显示高龄人口的消费低于劳动年龄人口(图表13)。人口老龄化同消费的低迷存在一定的关系，日本当年其实意识到了老龄化的问题，但是老龄化所带来的影响还是超过了当时的预期。
图表12：日本人口结构变化的走势
资料来源：UN World Population Prospects 2022
图表13：日本不同年龄段每月家庭消费支出
资料来源：日本总务省 2014年全国消费实态调查
当下中国经济现状
目前中国CPI与PPI的同比相对偏弱(图表14)，我认为仅仅看CPI是不充分的，因为对制造业而言其物价为PPI。因此在PPI同比为负的背景下对于企业而言负债压力相对较大。目前CPI偏低可能也受到了去年基数效应或者今年汽车降价等特殊因素的影响，我认为CPI可能不会一直走到同比为负，但是总体而言总需求不足可能也是主因之一。
令我意外的是中国的居民新增存款今年1-6月期间高达接近12万亿人民币(图表15)，甚至高于2019-2021年之间的年平均水平(10万亿人民币左右)，2022年或许是因为疫情防控的原因导致了居民新增存款处于高位。日本资产负债表的调整主要发生在企业端，但中国可能是居民的资产负债表在边际上发生调整，原因可能来自①持有住房的资产下降或难以预期未来房价上涨、②收入预期下降。
图表14：中国CPI、PPI同比
资料来源：CEIC
图表15：居民新增贷款和新增存款 (累计)
资料来源：CEIC
图表16：中国民间投资累计同比 (%)
资料来源：CEIC
图表17：中国全国商品房销售价格(元/平米）
资料来源：CEIC
图表18：70个城市新建商品房销售价格(2020年=100)
资料来源：CEIC
图表19：中国房地产指标累计同比
资料来源：CEIC
日本经验对中国经济的启示
我认为中国目前的发展阶段不能完全等同于90年代初的日本。我认为如果能采取正确的政策来遏制经济过快的减速，那么就能防止经济陷入长期低迷和通缩的风险。
关于提振经济的方法，一部分建议是偏短期的宏观政策，例如扩大财政、放松银根；另一部分建议是要加快经济改革，我认为这两部分的政策都需要实施，同时还需要加上地产坏账的快速出清。
当下负的供需缺口比较明显。在居民、企业信心不足的情况下，货币政策的边际效果不及过去，这种情况下扩大财政的必要性比较突出。同时，不可低估经济主体调整资产负债表和人口动态变化对总需求的影响，我个人认为耐心维持积极的宏观政策是明智的做法。
同时，房地产市场能否实现软着陆也是关键。根据日本的经验，拖延问题并不一定是个明智的选择。关于日本的坏账问题(图表20)，1995年的时候日本政府以注入6,850亿日元政府资金的方式救济了住宅专门金融公司(简称“住专”)，但日本国会以及民众对该做法大多持有批判的态度，此后几年日本政府不敢再以注入政府资金的方式来救助金融机构，此举导致了坏账问题的进一步恶化。
图表20：日本不良债权处理和金融稳定化过程
资料来源：福本智之先生7月20日中金公司演讲资料
但是我认为中国的国有或公共部门相对庞大，或许可以动用国有银行、国有资产管理公司或者国有房企来实施注资，现在或许部分房企早已开展他们的资产处理，但是在国有部门的帮助下还需要进一步加速。同时，经济改革也需继续推进，我期待今年秋季的三中全会上传达出积极的信号，大力的推动改革开放，给民营经济以及居民发出积极信号。
关于中国目前的发展阶段相当于日本什么时期(图表21)，我进行了一些研究统计。人均GDP(2017年购买力平价美元)层面，2019年中国的人均GDP相当于美国的23%，该水准等同于1957年的日本，虽然中美贸易摩擦或会带来一些不确定性，但中国经济今后赶超的空间依旧很大；第一产业就业人口比率层面，根据我的推算2020年时中国的比率约为14.2%，相当于日本1970年代初的水平，也存在较大的产业升级空间；城镇常住人口比率层面，中国约为65%，相当于日本1960年代的水平，也存在较大余地；尤其我要强调的是城镇户口人口比率的数字，中国约为45%，相当于日本1950年之前的水平，总体来看中国经济存在很多发展空间。但同时也需留意的是，劳动年龄人口层面来看，2015年开始中国的劳动年龄人口开始减少，相当于日本的1995年；总人口层面来看，2022年开始中国的总人口开始减少，相当于日本的2011年。
图表21：中国的发展阶段相当于日本什么时期
资料来源：福本智之先生7月20日中金公司演讲资料
总体来看，中国目前的经济发展还未达到日本1990年代的程度，有较大发展潜力。但日本当年的教训是在泡沫经济崩溃之后日本的潜在经济增速发生了大幅滑坡，并且目前为止还未出现反弹。所以经济的长期低迷也会拉低潜在经济增速的水平，因此建议尽可能快速让经济恢复到原来的增长势头。其实中国1998-1999年期间也属于通货紧缩(图表22)，当时我未能预料到2002年之后中国经济又能重回两位数的增长，这个主要是加入WTO以及一些改革的效果，当时强劲的出口对帮助中国摆脱通缩起到了很大作用。但是现在来看，基于世界经济减速、贸易摩擦、供应链重构等因素，中国目前依靠出口的可能性不大；我认为经济的复苏还是需要财政的助力，并且中国财政也存在较多余力，问题在于如何支出。
图表22：中国物价长期走势
资料来源：World Bank Data
最后关于房地产，中国地产的刚需或许已经触顶。1980年代后期、泡沫经济形成之时，日本的第一次购房人口的平均年龄在40岁左右，这个年龄段的人口在1980年代的后半达到了顶峰，90年代之后逐步减少(图表23)，这个对日本住房市场的调整也带来了一定负面影响。2010年时中国第一次购房人口的平均年龄约在27岁，第一次购房人口的主力军基本是25-34岁的人口，这个年龄段的人口已经开始减少(图表24)。
图表23：日本35-44岁人口的走势 (百万人)
资料来源：联合国World Population Prospects 2017
图表24：中国25-34岁人口的走势 (百万人)
资料来源：联合国World Population Prospects 2017
因此目前最重要的是如何实现地产软着陆，关于这点我认为除了需求方的政策之外，供给端(尤其为房企)的改革十分重要。大家比较担忧民营房企的财务健全性，所以我希望当局可以加快供给方处理的速度。同时，中国也出现老龄化的情况(图表25)，这个对总需求也会带来影响。
所以综合来看，我建议改善需求端的财政扩张以及改善供给端的经济改革需要双管齐下，一同助推中国经济发展。
图表25：中国人口结构变化
资料来源：联合国World Population Prospects 2022
问答环节
彭文生：感谢福本教授的精彩分享，给我们介绍了日本当年发展的情况，也总结了一些经验教训，包括财政政策的摇摆、坏账处理的长期拖延等等。福本教授也提到目前中国的情况和日本90年代初泡沫经济崩溃时有一定区别，所以不能简单类比。同时福本教授也提到财政政策发挥的重要作用，在当前需求比较弱的情况下也是一个重要的工具。下面我们进入问答环节，首先请教福本教授一个问题。当年关于日本的情况有两派争议，一派是认为日本经济的低迷是无能为力的，主要原因来自于人口老龄化，所以传统的财政货币政策的效果相对有限，很难扭转经济增长的下滑，当时这个观点相对占上风，日本央行也是该观点；与此相对，另一派的观点认为财政货币政策可以发挥更重要的作用，以美国为首的海外比较认同该观点。日本本土或许认为人口问题是根本原因，由此就出现财政政策力度不够等问题。关于这样的解读，您如何看待？
福本智之：您提的问题十分关键。我对第一派的解读略有不同，我认为第一派的观点为目前面对人口问题，如何提升劳动生产率是关键，因此要大力推进供给侧改革。第二派认为宏观政策力度不够，我是完全同意您的解读。我认为第一派或许低估了资产负债表调整对经济带来的紧缩压力，因此这派观点就认为供需缺口刚刚转正就可以收紧财政。当年日本提高消费税之时，IMF也以日本政府债务规模过高为理由，对消费增税表示支持，认为需要整顿财政。但是回过头来看，当年日本政府债务占GDP比重约为90%左右，但2023年的该比率已经上升到了260%左右。第一派所提出的供给侧改革是非常必要的，但当总需求疲软之时、企业信心不足之时，很难让企业扩大投资，这时第二派所提出的加强宏观政策的力度也十分必要，但是仅靠宏观政策也是不行的。总结来看，我认为供给侧、需求侧的政策需要双管齐下。
彭文生：我再追问一个问题，您刚刚提到现在回头看，日本当年可能是低估了资产负债表调整、泡沫经济崩溃后的坏账等金融层面的影响以及财政政策应对的重要性。我在想当年为什么会有那样的低估，是不是1990-2010期间整个经济学都是美国为主的基于自由主义的新古典经济学占主导所导致的？这个学派强调财政要平衡、政府不能过多干预，当时日本的学术界、日本的政策部门是否有被这个主流的思维所束缚？但当问题发生在美国自身之时，2008年金融危机时、包括这次应对疫情，美国的这些行为都是不断地打破其自身过去的主流思维。您如何看待这个问题。
福本智之：当时日本或多或少地受华盛顿共识的影响，但是我们也没有经历过泡沫经济的形成与崩溃，缺乏经验参考可能是我们对问题低估的最大原因。当年，在日本政府首次注入公共资金拯救地产之时，我本人也认为拖延地产问题后、今后盈利恢复可以逐步处理完成坏账问题，但也没有料想到几年后的1997-1998年时如此大型的金融机构都会破产，回过头来看认为当时的想法过于天真。因此，日本某种意义上是先驱者(Pioneer)，首先遇到了如此棘手的问题，而美国吸取了日本当年的教训，拼命要避免日本化(Japanification)，所以美国也改变了想法，在宏观政策上十分积极。
彭文生：当年日本政府的债务比率现在回头来看是比较低的，90%左右，但当年也有观点认为90%也属于相对较高的水平，不能进一步大幅扩张。但是现在来看，日本政府负债对GDP的比率已经达到了260%左右。金融市场一直有投资者担心因为债务水平太高了，长端利率是否会被迫大幅上升、日元汇率会不会大幅贬值等等。但似乎这些担心并没有发生，日本央行的收益率曲线控制政策(YCC)可能起到一定作用。现在也有投资者担心如果日本通涨起来，日本央行的货币政策发生变化会不会对国债市场带来波动？或者说，回过头来看政府的债务到底有没有一个过高的问题？从当年的90%到260%也没有出现大的问题，这个问题您如何看待？
福本智之：政府债务占GDP的比率达到什么水平就比较危险，我认为可能没有一个具体的水平。日本是对外净债权国(对外资产大于对外负债)，同时、日本国债90%的持有者都来自日本国内。这个同希腊的状况是完全不同，希腊的政府债务占GDP的比率远低于日本，但是希腊的国债持有者中外国人比率较高。所以，我认为不能简单地以政府债务对GDP的水平来判断债务风险。关于未来日本央行调整YCC给日本财政带来的压力一事，我认为未来日本央行如果调整YCC，那必然会给财政带来一定压力，但是日本的潜在经济增速不会迅速反弹到很高水平。我个人认为温和的货币政策调整对于财政而言可以接受，当然也存在一些不确定性因素。
编后记
福本智之先生在会后表示他在演讲中强调了财政支出持续性的重要性，但是日本的另一个教训在于财政支出的用途。低效的财政支出反而会降低经济的效率、如何提高财政支出用途的效率也很关键。
图表26：中金看日银系列报告一览表
| 发布日期 | 标题 |
2022/01/06 | 《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》 |
| 2022/02/14 | 《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》 |
| 2022/03/03 | 《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》 |
| 2022/03/28 | 《中金看日银#4: 守利率vs守汇率》 |
| 2022/04/28 | 《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》 |
| 2022/06/17 | 《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》 |
| 2022/07/02 | |
| 2022/10/12 | 《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》 |
| 2022/12/21 | 《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》 |
| 2022/12/25 | 《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》 |
| 2023/01/04 | 《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》 |
| 2023/01/13 | 《中金看日银#12: 留意YCC变化的风险》 |
| 2023/01/19 | 《中金看日银#13：1月会议回顾-倔强的宽松》 |
| 2023/01/29 | 《中金看日银#14: 谁将接替黑田东彦？》 |
| 2023/02/11 | 《中金看日银#15：行长候选人植田和男》 |
| 2023/02/24 | 《中金看日银#16: 植田和男众议院听证》 |
| 2023/03/08 | 《中金看日银#17: 23年3月会议前瞻》 |
| 2023/03/13 | 《中金看日银#18: 23年3月会议回顾-留意“回马枪”风险》 |
| 2023/04/11 | 《中金看日银#19：植田就任发言-“正常化”或更晚更缓》 |
| 2023/04/25 | 《中金看日银#20：白川方明谈日本经济与中国经济》 |
| 2023/04/26 | 《中金看日银#21: 23年4月会议前瞻-或维持YCC不变》 |
| 2023/05/02 | 《中金看日银#22：23年4月会议回顾 —观感偏鸽、但未来或有变》 |
| 2023/06/14 | |
| 2023/06/15 | 《中金看日银#24：23年6月会议前瞻(修改版)―或调整YCC》 |
| 2023/06/19 | 《中金看日银#25: 23年6月会议回顾—维持不变、实则加码宽松》 |
资料来源：中金公司研究部
Reference
参考来源
[1]https://www.fsa.go.jp/policy/kinsai/index.html
王冠，CFA与施杰对此报告亦有贡献
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文章来源
本文摘自：2023年7月23日已经发布的《中金看日银#26：福本智之谈日本通缩经验对中国经济启示》
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