【中金外汇·日元】中金看日银#27：23年7月会议展望—存在调整YCC可能性
日本央行将在7月27-28日期间召开议息会议，并于7月28日(周五)中午北京时间11点左右公布议息会议的结果。虽然目前市场认为本次会议日本央行调整为小概率事件，但我们认为在本次议息会议中充分存在调整YCC的可能性。
我们的判断主要来自4个层面，①YCC副作用：目前副作用在边际有所改善、日本央行立刻调整收益率曲线控制政策(YCC)的紧迫性不高，但从绝对值来看市场功能仍未恢复至正常水平；②交易对手盘角度：目前市场对日本央行的挑战较少，或许适合调整YCC，当未来挑战发生时再做出调整或有损央行的“威信”；③实际利率：植田上台后其鸽派的态度导致通胀预期持续上行、实际利率持续下行、宽松力度实则有所加大，本次会议若继续维持不变，通胀预期则或进一步上行，宽松力度或过大；④通胀：日本央行大概率上调通胀预测，关于未来通胀走势日本国内存在两种相异看法，调整YCC或为对应两派诉求的折衷方案。
调整YCC的方式：如去年12月调整一般，日本央行或鹰鸽共施。调整YCC的方法包括但不限于①将10年利率上限由现有的0.50%上调至0.75%或1.00%、②将YCC对利率的锁定由10年利率缩短至5年利率等。但同时，可能也会实施①加强前瞻指引的力度、②强调依旧为货币宽松、③加码购债等鸽派措施，以此来鹰鸽共施，实现债券市场的软着陆。
调整YCC后的下一步措施或尚需时日：调整YCC与货币政策正常化(放弃YCC、加息、减少购债等)有着本质区别。货币政策正常化的开启需要通胀目标(通胀同比未来持续超过2%)的实现。而目前距离通胀目标的实现还有一段距离，我们认为若本次会议调整YCC，则在之后的1-2个季度左右的时间内日本央行或维持货币政策不变。
调整YCC后的市场影响：短期存在一定影响，但中长期或有限。
日债利率：目前日债10年利率为0.455%附近，10年期日元互换利率约在0.6%，若再调整YCC，日债10年利率或在当天上行并接近至0.6%附近，总体来看上行幅度有限。中长期的影响需要分情况讨论，如果未来日本央行的通胀目标可以实现，日债10年利率或能高于2%，但是该情景实现的时期，我们认为最快或为明年3月左右；如果未来日本重新陷入低通胀或通缩，日债利率的上行压力则有限。
日元汇率：目前，美日汇率在140.30附近，而美日互换息差则指向138附近，我们认为如果日本央行在本次会议中调整YCC，考虑到汇率市场易发生超调，美日汇率或瞬间降至136以下，但此后或往138附近逐步反弹。中长期来看，美国利率的走势或对美日汇率起到主导作用，未来如果美债利率维持在高位，那么美日汇率或依旧维持在高位；相反，若美债利率快速下行，美日息差会迅速收窄，在此背景下日元易成为最强货币。
日本股市：参考去年12月日本央行调整后市场反应，本次会议若调整，我们认为日经指数当天或下行2%左右，但该调整在中长期对日股影响或有限，因此短期的日股下跌或许能为投资者提供合适的入场机会。行业方面，调整YCC当天，银行、保险行业股价或受益；地产、精密仪器、汽车、电器行业的股价或受损。
本次不调整YCC后的市场影响：日债利率下行、日元贬值因素、日股走强。
日债利率：由于距离下次会议时间较久，日本央行长期保持宽松背景下，短期内日本10年利率或下行至0.35%附近。但在通胀预测持续上调背景下，未来或再度出现市场对日本央行所设利率上限的挑战。
日元汇率：名义利率、实际利率层面皆为日元侧的贬值压力，但也需考虑到美元因素，未来若是弱美元，美日汇率依旧有可能走平。
日本股市：由于距离下次会议时间较久，在此期间投资者或不用担心利率上行、日元走强等风险，整体来看或利好日股，其中对利率敏感的地产行业、对汇率敏感的精密仪器、汽车、电器等行业或在短期内相对受益较大。
Text
正文
7月会议前瞻：存在调整可能性
日本央行将在7月27-28日期间召开议息会议，并于7月28日(周五)中午北京时间11点左右公布议息会议的结果。结合目前的信息，我们认为在7月的议息会议中充分存在调整收益率曲线控制政策(YCC)的可能性。
市场预期：大概率或维持不变
经济学家预期：仅2成认为7月会议会做出调整
彭博资讯于7月12-18日期间就7月日本央行议息会议对50名日本的经济学家做出了问卷调查，结果显示[1]仅有9名经济学家预测本次会议将调整或放弃收益率曲线控制政策(YCC)，占整体的18%，为少数派。在6月的问卷调查中，有35%的经济学家认为7月会议将调整或放弃YCC，但该比率到了7月有所下降(图表1)。彭博资讯表示[2]近期植田行长的鸽派发言或许让市场对日本央行7月调整的预期降温。
图表1：目前市场预测7月调整可能性较低、预测10月调整可能性较高
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
市场预期：调整概率近期有所回落
如果市场预期日本央行调整YCC，则会大量卖出日本10年国债，导致利率上行，我们发现该状况在7月上旬有所发生，日债10年利率由月初的0.40%附近上升至0.48%附近。但自一系列媒体报道之后，市场对日本央行7月调整的预期有所降温，目前日债10年利率又重回0.45附近(图表2)。同时，外国投资者交易占多的日债10年期货的价格在近期也有所回升(利率有所下行)(图表3)，目前外国投资者对日本央行调整YCC的定价或许并不多。
图表2：日本10年国债利率7月以来的走势(%)
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表3：日本10年国债期货价格7月以来的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
我们的观点：存在调整YCC的可能性
虽然大部分经济学家认为本次会议或维持不变，市场目前也并未出现大幅卖出日本国债的行为，但是我们认为7月会议中，日本央行仍然存在调整的可能性。我们基于以下几个角度去进行分析。
①YCC副作用：副作用边际有所改善、但依然存在
去年12月日本央行调整YCC(将10年国债利率上限由0.25%上调至0.50%)给出的理由主要为债券市场的市场功能恶化以及收益率曲线的变形(详情参考《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》)。
就债券市场的市场功能，我们发现在最新的5月《日本央行债券市场调查》[3]当中日本债券市场的市场功能(图表4)与买卖价差(图表5)都在边际上出现了一定改善，但从绝对值来看同去年11月前后的水平相近，仍然处于恶化区间。
但收益率曲线的形状明显变得平滑，相较今年3月之前的状况有了明显的改善(图表6)。我们认为日本收益率曲线的平滑同全球利率的大环境有很大关联，自今年3月以来，全球的利率上行压力有所缓解，在此背景下日债10年利率也持续低于0.50%的上限，日本央行自3月9日以来也再无实施过固定利率无限量购债操作。
总体来看YCC所带来的副作用(债券市场功能恶化+收益率曲线扭曲)在近期是边际弱化，彭博资讯所计算的日本债券市场流动性压力自4月以来也明显好转(图表7)。
但目前的副作用情况有点类似“半杯水理论”，乐观的人会认为副作用在边际已发生改善，悲观的人会认为副作用仍然存在。这种状态下日本央行的解释余地较大，可以将该现状往支持自身决定的方向解释。
图表4：债券市场功能边际改善、但仍处于恶化区间
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表5：债券市场买卖价差边际改善，但幅度有限
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表6：日本国债收益率曲线有所平滑
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表7：日本债券市场流动性压力有所改善
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
②交易对手盘角度：目前或许适合调整YCC
虽然目前YCC的副作用边际有所改善，日本央行对应YCC副作用的紧迫性不高。但是，YCC的调整犹如修补屋顶，一般情况下在晴天修补屋顶较为合适，等到雨天再去修改就为时已晚，同时会显得狼狈。日本央行的YCC调整也是同理，当未来日本长端利率上行之时，意味着日本央行再次受到债券市场投资者的挑战(投资者大量卖出日本国债)，届时日本央行如果对YCC做出调整，或会被视作央行的失败，有损中央银行的“威信”，长期来看对日本央行货币政策的贯彻实施有所不利。因此在目前为“晴天”的状态下，去修补一下屋顶(调整YCC)，对日本央行而言未必是件坏事。
回顾去年12月的调整，当时市场中也并未有过日本央行调整的预期，当时会前彭博资讯对47位日本经济学家所作的调查显示[4]所有人都认为日本央行会维持不变，但实际日本央行做出了调整。
回顾日本央行的行动规律，我们认为日本央行较为在意交易对手方的存在，同时挑战日本央行的大部分投资者为日本境外的投机性资金，日本央行或存在“攘外”的心理，或不愿意对境外投机性资金有所让步。日本央行在去年12月20日做出调整的背后原因之一就是12月下旬大部分外国投资者已处于圣诞假期当中，在休假前已基本关闭头寸，在此背景下日本央行即使调整YCC，外国投机资金也无法获利。
而近期我们的观察是境外资金并未对日本央行发出挑战，外国投资者并未大幅卖出日本国债。在此背景下，我们认为目前若调整YCC，日本央行或许不存在交易对手方的相关顾虑。
③实际利率：近期宽松力度实则有所加大
在去年12月日本央行调整YCC的会后记者招待会当中，黑田前行长曾两次从实际利率的角度出发提到过宽松力度，黑田表示[5]“近期日本的通胀预期有所上升，实际利率有所下降，日本的宽松力度实则有所加大，因此12月上调YCC的上限也不会大幅减弱货币宽松的力度”。
从实际利率的角度出发，自4月植田就任行长以来，日本的通胀预期有所上行，而利率维持不变，实际利率明显下行(图表8)，在此背景下宽松的力度实则有所加强(《中金看日银#25：23年6月会议回顾—维持不变、实则加码宽松》)。
因此我们认为如果植田想进一步助推通胀，则可以在本次会议中选择维持不变，在此背景下，通胀预期或继续上行，实际利率或进一步下行，宽松力度或进一步加大。同时，日本央行的下次会议为约2个月后的9月21-22日，下一次公布展望报告的会议则为3个月后的10月30-31日，在日本央行维持不变的情况下，实际利率或在未来2~3个月内持续下行。实际利率的持续下行，虽然可以加强宽松的力度，但是也会加大通胀上行的风险、同时也存在弱化日元汇率的压力。在未来2~3月中，日本央行维持不变的背景下，如果美元或美债利率出现反弹，美日汇率存在再度突破145并触发日本财务省外汇干预可能性的风险。
反之，如果植田想维持现有的宽松力度，那么选择调整YCC或为有效的方法。基于目前日元10年期互换利率的水平，调整之后日债10年利率的上行幅度也在15bp左右，对实际利率的影响有限。
图表8：日本的货币宽松力度自植田上台后有所加大
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
④通胀：日本央行大概率上调通胀预期
按照过去日本央行的措辞，调整YCC是基于YCC的副作用所判断；而正常化(放弃YCC、加息)是基于通胀来判断。但是日本央行的货币政策不透明度较高，基于通胀去调整YCC的可能性也不能完全否定。本次会议日本央行会公布最新的通胀展望，上次(23年4月)日本央行对2024年3月末、2025年3月末、2026年3月末的核心通胀(除去生鲜食品)同比预期分别为1.8%、2.0%、1.6%(图表9)，持续低于2%通胀目标。但本次会议我们认为日本央行大概率对通胀会做出上修，24、25、26年3月末的通胀或分别被上修至2.5%附近、2.1%附近、1.8%附近。基于上述预测，我们认为在较长时间内通胀都保持在2%以上，该情况或能成为调整YCC的理由。
关于未来通胀的看法，日本国内存在两派不同的声音。一派认为日本的通缩情绪十分顽固、未来日本仍有可能陷入低通胀或通缩，因此需要保持宽松，让日本通胀持续超过2%的目标，进而才能摆脱通缩的强大引力；另一派认为6月日美的综合CPI同比出现了逆转(图表10)，日本的通胀当中需求拉动的比例也在逐步扩大(图表11)并且2023年的“春斗(日本的春季涨薪窗口期)”也取得了时隔30年的涨薪幅度(图表12)，日本央行如果上调通胀预期而不做任何改变，则有可能在未来再度面对投资者大幅卖出日本国债的窘境。[6]“上调10年利率上限的同时表明依旧维持货币宽松的状态可能是日本央行对应这两派诉求的折衷方案”。
图表9：日本央行7月会议或进一步上调通胀预测
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表10：日本综合通胀同比高于美国、加拿大、瑞士
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表11：日本通胀中需求拉动成分逐步增加
资料来源：日本总务省，中金公司研究部
图表12：日本“春斗”的涨薪比率走势
资料来源：日本总工会，中金公司研究部
调整YCC的方式：或鹰鸽共施
但是需强调的是，我们认为日本央行在调整YCC的同时，可能会实施①加强前瞻指引的力度、②强调依旧为货币宽松、③加码购债等等鸽派措施，以此来鹰鸽共施，实现债券市场的软着陆等等。参考去年12月调整的案例，日本央行在上调10年利率上限(0.25%→0.59%)的同时加码了未来一个季度的购债幅度，对上调利率上限的“冲击”起到了充分的缓冲作用。
调整YCC后的下一步措施或尚需时日
调整YCC后的市场影响：短期有一定影响，中期有限
短期：日债利率或上行约15个基点
市场对日债10年利率的态度可以通过10年期日元互换利率所观测(图表13)。理论上日债10年利率与10年期日元互换利率之差为“互换息差(Swap spread)”，反映的是金融机构的信用风险、交易对手风险(Counter-party risk)以及流动性溢价(Liquidity premium)；但实际上自2022年3月以来日本的10年期互换息差在逐步拉大，其反映的更多是市场对10年利率的态度。2022年以来、在通胀上行、全球利率上行的大背景下，日债10年利率也该明显上行，但是由于日本央行的YCC政策，日债10年利率存在利率上限(当利率触及上限时，日本央行会开启无限量购债)，因此导致日债10年利率的市场并未正常状况下的市场，但与此相对，利率互换的市场中并无上限，市场自由交易的10年期日元互换利率则反映出市场所认为的本应有的10年利率水平。
目前日债10年利率为0.455%附近，10年期日元互换利率为0.6%(图表13)，日本央行若在7月会议中调整YCC，日债10年利率或在当天上行并接近至0.6%附近，总体来看上行幅度有限。同时，YCC管控范围外的日债15年利率目前约在0.8%附近，YCC调整后日债10年利率高于15年利率的可能性或不高。
同时，由于发达国家的债券市场之间正相关较高，因此日债的利率上行或对美债、欧债也会带去短暂的利率上行压力，但或难以持续。去年12月日本央行调整时就发生了上述情景。
中长期：YCC调整的影响或有限
长期来看，我们认为YCC调整的影响或相对有限。
如果未来日本央行的通胀目标可以实现，则日本央行将开启货币政策的正常化。作为货币政策正常化的第一步，我们认为日本央行将放弃YCC的框架，但由于YCC的制度设计缺陷，届时依然大概率或是突然放弃YCC。但放弃YCC之后，加息、缩表等相关措施，日本央行则可以同市场提前交流。在此背景下我们认为日债10年利率或能高于2%，但是该情景实现的时期，我们认为最快或为明年3月左右。
如果未来日本重新陷入低通胀或通缩，那么日本央行将无法开启货币政策的正常化，届时日本央行将思考如何实现可持续的货币宽松。在此背景下，日债利率的上行压力或有限。
图表13：日本各类利率的走势
资料来源：彭博资讯，日本央行，中金公司研究部
短期：美日汇率或瞬间下行至136以下，但目前的息差指向138
2022年以来美日息差与美日汇率存在关联，同时当日本央行态度过于鸽派之时，息差与汇率会出现一定分歧(图表14)。但当日本央行调整YCC之时，二者的分歧会瞬间收敛，并且甚至会出现短暂的日元走强超调，去年12月日本央行调整之时就发生了类似情况。目前，美日汇率在140.30附近，而美日互换息差则指向138附近，我们认为如果日本央行在本次会议中调整YCC，考虑到汇率市场易发生超调，美日汇率或瞬间降至136以下，但此后或往138附近逐步反弹。
去年12月调整当天，由于此前市场并无调整YCC的预期，公布后瞬间美日汇率下行400点以下，此后跌幅进一步扩大，一度曾相较会议前下行600点左右。关于本次会议，市场中并非毫无预期，因此我们认为美日汇率的跌幅大于去年12月调整的可能性或不大。
中长期：美国因素对美日汇率影响更大
我们认为在可见的将来，美日息差对美日汇率或依旧起到重要的锚定作用。而美日息差当中，比起日本利率10-20个基点的变动幅度，美国利率的变动幅度则有可能是50-100个基点。因此，美国利率的走势在中长期或对美日汇率起到主导作用。未来如果美债利率维持在高位，那么美日汇率或依旧维持在高位；但相反若美债利率快速下行，美日息差会迅速收窄，在此背景下日元易成为最强货币。
图表14：美日息差与美日汇率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
短期：日经指数当天或下行2%左右
去年12月日本央行调整YCC当天，由于此前市场毫无预期，结果公布后日经指数下行约2.7%、东证指数下行约1.90%(东证指数中金融股占比较大、调整YCC对金融股利好)。目前在市场有一定预期的背景下，我们认为日本央行若在本次会议做出调整，日经指数或下行2%左右、东证指数或下行1.5%左右。同时如下文所示我们认为YCC的调整在中长期对日股影响或有限，因此YCC调整带来的短期的日股下跌或许能为投资者提供合适的入场机会。
行业表现方面，去年12月日本央行调整YCC时的变动(图表15)可以成为重要参考。银行、保险为调整YCC的受益行业，当天股价上行5%左右。上调YCC意味着日本长端利率的上行，虽然在资产负债表层面会降低金融持有日本国债的市值，但在利润表层面、上调YCC意味着长短息差的扩大，对于借短投长的金融业而言实则是提高了未来的收益能力，因此股价走的是利润表逻辑。相反，对利率敏感度较高的地产行业则在当天下跌近4%，成为了表现最差的行业。另外、精密仪器、运输设备(汽车)、电器等对周期或日元汇率比较敏感的行业在当天也表现靠后。
中长期：影响或相对有限
如去年12月日本央行调整YCC之后，今年5月以来日经指数反而连创泡沫经济崩溃之后的新高一般，我们认为调整YCC在中长期对日本股票的影响或相对有限。日经指数目前的32000点同90年代日本泡沫经济时期的32000点相比，目前日股的估值水平更为合理，经济也处于均衡发展的阶段，因此目前的日经指数32000点背后“泡沫”的部分较少，在日本经济以及日本企业可以继续扩大发展的背景下，我们认为中长期来看32000点成为日经指数的顶部或为小概率事件(详情参考《日经指数3万点的成因与展望》)。
未来日本央行如果开启货币政策正常化，则会对股市带去明显影响，但目前来看考虑货币政策的正常化或许还为时尚早。
图表15：2022年12月日本央行调整当天的日本股市各行业的表现排名
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
本次不调整YCC后的市场走势：日债利率下行、日元贬值因素、日股走强
若在本次会议维持不变，则日本央行的下次会议为约2个月后的9月21-22日，下一次公布展望报告的会议则为3个月后的10月30-31日，至此期间日本央行调整的可能性都很低，市场或放弃对日本央行调整的想法，从而安心买入日债，进而我们认为日债利率或下行压力更大，8月期间日债10年利率或降至0.35%附近。
但同时由于日本央行在持续上调通胀预测，在未来当通胀目标的实现逐步可见之时，市场或担心货币政策正常化的风险，从而存在再度挑战日本央行所设利率上限的风险。
日元汇率：日元侧为贬值压力，但也需考虑到美元因素
日本央行若维持不变，那么无论从名义利率还是从实际利率的角度都为日元的利空因素。但同时值得留意的是汇率始终是两种货币强弱的映衬关系，因此今后美元的强弱也会美日汇率起到关键作用。未来美国通胀如果可以顺利下行，则7月的FOMC有可能成为本轮加息中的最后一次，在此背景下美元或难以重新走强，虽然是弱日元、但在弱美元的映衬下美日汇率或可能为持平的走势。
日本股市：或成为上行推力、地产、精密仪器、汽车、电器或受益
如上文所述，距离下次日本央行会议还有较长时间，在此期间投资者或不用担心利率上行、日元走强等风险，整体来看或为利好日股的因素，其中对利率敏感的地产行业、对汇率敏感的精密仪器、运输设备(汽车)、电器等行业或相对受益较大。
图表16：中金看日银系列报告一览表
| 发布日期 | 标题 |
2022/01/06 | 《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》 |
| 2022/02/14 | 《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》 |
| 2022/03/03 | 《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》 |
| 2022/03/28 | 《中金看日银#4: 守利率vs守汇率》 |
| 2022/04/28 | 《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》 |
| 2022/06/17 | 《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》 |
| 2022/07/02 | |
| 2022/10/12 | 《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》 |
| 2022/12/21 | 《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》 |
| 2022/12/25 | 《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》 |
| 2023/01/04 | 《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》 |
| 2023/01/13 | 《中金看日银#12: 留意YCC变化的风险》 |
| 2023/01/19 | 《中金看日银#13：1月会议回顾-倔强的宽松》 |
| 2023/01/29 | 《中金看日银#14: 谁将接替黑田东彦？》 |
| 2023/02/11 | 《中金看日银#15：行长候选人植田和男》 |
| 2023/02/24 | 《中金看日银#16: 植田和男众议院听证》 |
| 2023/03/08 | 《中金看日银#17: 23年3月会议前瞻》 |
| 2023/03/13 | 《中金看日银#18: 23年3月会议回顾-留意“回马枪”风险》 |
| 2023/04/11 | 《中金看日银#19：植田就任发言-“正常化”或更晚更缓》 |
| 2023/04/25 | 《中金看日银#20：白川方明谈日本经济与中国经济》 |
| 2023/04/26 | 《中金看日银#21: 23年4月会议前瞻-或维持YCC不变》 |
| 2023/05/02 | 《中金看日银#22：23年4月会议回顾 —观感偏鸽、但未来或有变》 |
| 2023/06/14 | |
| 2023/06/15 | 《中金看日银#24：23年6月会议前瞻(修改版)―或调整YCC》 |
| 2023/06/19 | 《中金看日银#25: 23年6月会议回顾—维持不变、实则加码宽松》 |
| 2023/07/23 | 《中金看日银#26: 福本智之谈日本通缩经验对中国经济启示》 |
资料来源：中金公司研究部
Reference
参考来源
[1]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2023-07-19/RXZ2RRT1UM0X01
[2]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2023-07-19/RXZ2RRT1UM0X01
[3]https://www.boj.or.jp/paym/bond/index.htm
[4]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2022-12-19/RMYHO0DWRGG101
[5]https://www.boj.or.jp/about/press/kaiken_2022/kk221221a.pdf
[6]https://www.project-syndicate.org/commentary/japan-boj-inflation-hawks-doves-monetary-policy-tightening-by-takatoshi-ito-2023-07
王冠，CFA与施杰对此报告亦有贡献
Source
文章来源
本文摘自：2023年7月27日已经发布的《中金看日银#27：23年7月会议展望—存在调整YCC可能性》
丁瑞（联系人） SAC 执证证书编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301
李刘阳（联系人） SAC 执业证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843
张文朗（分析员） SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
Legal Disclaimer
法律声明
特别提示
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。
本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。