运营商系列深度（一）：产业数字化下，运营商迎来黄金成长期
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导语
市场普遍预期运营商已由快速成长切换到稳定运营期，但我们认为5G时代运营商行业具备成长性，短期看C端业务边际改善，长期看B端业务持续放量带来成长空间，同时盈利能力有望持续改善，目前估值处于十年历史低位，叠加股息率提升，建议配置
核心要点
历史功能定位的变化
运营商由2G/3G时代的话务运营商、4G时代的流量运营商转变为5G时代的产业数字化服务商，5G带来数据应用多场景爆发，政企用户数据存储和上云成为新需求，产业数字化有望成为新的增长引擎。同时运营商作为基础设施提供商的公益属性贯穿始终，历史上提速降费、携号转网、共建共享等政策均是为了更好地服务社会、让利于民。
5G时代运营商具备成长性
5G时代运营商通过开源节流，收入、盈利均具备较为确定的成长性。收入端5G套餐用户稳步增长，5G渗透率提高进一步拉动ARPU回升，C端逻辑由量升变为价升，内部结构性变化的拐点已于2021年体现；5G ToB催生商业模式的根本性变革，改变了按流量单一计费的模式，整体解决方案成B端发力重点，运营商开展B端业务具备客户基础和资源禀赋优势，未来B端规模商用将助力运营商收入放量增长。成本费用端，5G更长的建设周期平缓资本开支压力，共建共享带来成本节约和效率提升，折旧摊销费用占营收比例有望维稳甚至小幅下降，同时5G设备升级降低功耗、基站电费并不会显著拖累OPEX，运营商成本费用将得到大幅节约，最终表现为盈利能力提升。
投资建议
4G时代运营商由于陷入存量博弈的激烈价格战，行业整体表现欠佳。但我们认为5G时代运营商发展重心将转向产业数字化转型服务商，定位重塑带来确定性成长空间；收入侧，C端竞争趋缓，5G渗透率提升拉动ARPU修复带来边际改善，B端多样化商业模式、多元需求将打开行业长期成长空间；利润侧，5G建设周期拉长平滑资本开支影响，共建共享节约建设和运维成本，折旧摊销营收占比有望下降，同时5G电费影响有限，长期盈利能力有望提升。成长性重估或将驱动板块估值抬升，当前行业估值显著低估，叠加较高的股息率，性价比较高。看好板块整体行情，重点推荐A股中国电信、中国联通，建议关注港股中国移动、中国电信、中国联通。
风险提示
市场竞争进一步加剧，ARPU下行；5G渗透率不及预期；产业数字化发展不及预期。
报告正文
01
历史沿革：多次拆分重组走向三足鼎立
中国电信业的发展与三大运营商的历史变迁是深度融合的，充满了改革、拆分与重组，发展至今经历了四个阶段。
阶段一：初步改革，邮电分营。1993年12月，国务院批准电子部、电力部、铁道部组建中国联合通信有限公司（中国联通），1994年7月19日，中国联通正式挂牌成立。1994年3月，由电子信息部组建，彩虹集团、电子信息产业集团等大型国有电子企业投资的吉通通信有限责任公司（中国吉通）挂牌成立。1995年4月，电信总局以“中国邮电电信总局”（中国电信前身）的名义进行企业法人登记，其原有的政府职能转移至邮电部内其它司局，逐步实现政企责任分开。1997年1月，邮电部做出在全国实施“邮电分营”的决策，邮电业分为邮政通信业和电信通信业两个系统。1997年，北京电信长城移动通信有限责任公司（电信长城）成立，主营业务为800M的CDMA数字通信网。1998年3月，第九届全国人大第一次会议上，拥有悠久历史的邮电部被分拆，在原电子工业部和邮电部的基础上，成立信息产业部，主管全国电子信息产品制造业、通信业和软件业，推进国民经济和社会生活信息化。
阶段二：竖切中国电信，七雄争霸。1999年2月，信息产业部决定对中国电信业务进行拆分重组（竖切），将寻呼、卫星和移动业务剥离出去。其中，中国电信的卫星业务，成为中国卫通的雏形；中国电信的移动业务，即电信移动呼叫中心，成为中国移动的雏形；中国电信的全国寻呼业务于1998年9月被剥离出来，单独组建了国信寻呼集团公司（国信寻呼），并于1999年5月整建制划归联通公司。同时，1999年4月，“电信长城”并入中国联通。同年10月，中国国际网络通信有限公司（中国网通，俗称小网通）由中科院、广电总局、铁道部、上海市政府四方出资成立，在全国17个城市开通互联网服务。2000年4月20日，中国移动通信集团公司正式成立，5月16日挂牌，负责移动电话业务。2000年5月17日，中国电信集团公司挂牌成立，负责固网服务。2000年12月20日，由铁道部和全国14个铁路局共同出资的铁道通信信息有限责任公司（中国铁通）成立。2001年12月，中国卫星通信集团公司（中国卫通）正式成立。2001年，网通、铁通、吉通分别获颁电信运营许可证。经过一系列重组改革，中国运营商市场呈现出七雄争霸（电信、移动、联通、卫通、小网通、吉通、铁通）的市场竞争格局。2002年1月8日，联通CDMA网络正式开通，我国进入GSM与CDMA相互竞争、共同发展的新阶段。
阶段三：电信南北拆分，“四大两小”。为打破固定电信领域的垄断，国务院于2002年5月对中国电信进行了南北拆分重组，新的中国电信集团公司和中国网络通信集团公司正式成立。新中国电信集团管辖南方21省电信经营和全国70%的长途干线经营；吉通与北方十省市电信公司、中国网通合并组成中国网络通信集团公司，管辖北方十省市电信业务经营和全国30%的长途干线经营。2004年1月10日，中国卫通与国信寻呼签订协议，联通开始退出寻呼业务。2004年1月20日，铁通公司由铁道部移交国资委，更名为“中国铁通”，作为国有独资基础电信运营企业运作。由此形成了“四大两小”的竞争格局，四大即中国移动、中国电信、中国网通、中国联通，两小即中国卫通和中国铁通。固网方面，电信、网通割据南北；移动电话业务，中国移动覆盖全国；铁通、卫通聚焦垂直领域。
阶段四：移动电信联通三足鼎立。2008年5月24日，工业和信息化部、国家发改委和财政部联合发布公告：鼓励中国电信收购中国联通CDMA网络，中国联通和中国网通合并，同时中国卫通的基础电信业务并入中国电信，中国铁通并入中国移动。2008年6月2日，中国电信1100亿收购联通CDMA网络。同日，中国联通上市公司宣布将以换股方式与中国网通合并，交易价值240亿美元。2008年7月27日，中国电信与中国联通就出售C网签订最终协议。2008年10月1日，中国电信全面接收CDMA网络。2008年10月15日，新联通正式成立，网通退出历史舞台。2009年11月12日，铁道部与中国移动正式签署了资产划拨协议，将铁通公司的铁路通信的相关业务、资产和人员剥离，成建制划转给铁道部进行管理。铁通公司仍将作为中国移动的独立子公司从事固定通信业务服务。至此，网通并入联通，铁通并入移动，卫通的基础电信业务并入电信（其它业务并入航天科技集团），中国移动、中国电信、中国联通三足鼎立的格局正式形成。
图： 中国通信运营商历史沿革
资料来源：鲜枣课堂，民生证券研究院
02
运营商历史功能定位的变化
2.1.话务服务商——2G/3G时代（1993-2008；2009-2013）
1993年，我国第一个GSM网络开通，进入2G时代。2009年，3G牌照发放，我国进入3G时代。
在2G/3G时代，运营商主要作为话务服务商为用户提供固定电话与移动电话业务。我国通信业发展之初，以原理简单的固话业务为主，随着技术的进步和设备的升级，移动电话业务后来居上，凭借终端设备的可移动性和便携性取得优势。在2G/3G时代，移动电话普及率呈快速上升趋势，由1995年的0.3部/百人增长至2013年的90.8部/百人，2013年移动电话用户总数达12.29亿户，而固定电话业务普及率呈先升后降的态势，固话业务在2006年到达峰值28.1部/百人便逐年下降，到2013年固定电话用户总数仅有2.67亿户。
图：1949-2021.08固定电话、移动电话普及率
资料来源：工信部，民生证券研究院
2G时代中国移动凭借先发优势占据垄断地位，3G时代联通、电信迅速追赶。1995-2002年，中国移动率先建成GSM网络，依托先发优势和网络质量优势占据行业竞争主导权，长期处于市场垄断地位。2002-2008年，联通依靠CDMA用户份额提升打破移动垄断，市场形成双寡头竞争格局，但由于C网基站覆盖范围有限，网络质量无法满足高端用户体验，C网定位逐渐下沉中低端与联通GSM形成竞争，联通用户增速放缓，市场份额出现下滑，2G时代仍是中国移动一枝独秀。3G时代联通受益于WCDMA更优质的网络质量、与苹果成功合作，用户增速表现亮眼，2013年移动业务用户份额23%，市场份额18%；中国电信通过收购联通C网入局，虽入局较晚但通过快速覆盖、终端引领、品牌建设等策略加速市场渗透，2013年移动业务用户份额15%，市场份额13%；中国移动则受TD-SCDMA网络质量拖累、终端产业链未发展成熟制约，用户增速表现不佳，2013年移动业务用户份额降至62%，市场份额降至69%。
图：移动、联通2G用户数（亿人）
资料来源：wind，民生证券研究院
图：三大运营商3G用户数（亿人）
资料来源：wind，民生证券研究院
整体而言，2G/3G用户数的快速渗透和业务结构的变化驱动运营商营收保持较快增长。中国移动、中国电信、中国联通的2002年-2013年CAGR分别达15.4%、14.5%和20.4%，2013年分别实现收入6306亿元、3291亿元、3037亿元。在2G/3G阶段，用户需求仍以基本的通话需求为主，但对彩铃、彩信、短信、手机报等增值服务的需求也在逐步增加，到2012年，非语音业务收入占比快速增长至49.5%。以中国移动为例，其通话费及月租费贡献主要营收，增值业务收入贡献较小，随着用户需求的多样化，增值服务的收入占比缓慢提升，由2006年的24.7%提升至2013年的31.13%。
图：2002-2013年三大运营商营收情况（亿元）
资料来源：wind，民生证券研究院
图：2006-2020年中国移动收入结构
资料来源：wind，民生证券研究院
2.2.流量运营商——4G时代（2014-2019）
2013年联通、电信、移动获发TD-LTE制式的4G牌照，4G时代开启。在此期间运营商由话务经营向流量经营转型，流量的爆炸式增长为互联网公司带来巨大的成长空间，而运营商却面临沦为低价值管道的尴尬境地，同时“提速降费”、“携号转网”等政策推出，运营商作为电信基础设施的提供者，盈利空间受到挤压。
2.2.1.行业红利期已过，存量市场引发价格战
移动电话普及率见顶，行业红利期已过，进入存量竞争阶段。4G初期用户渗透率已出现瓶颈，移动电话普及率增速趋缓；4G中期（2016-2017年）伴随着双卡槽终端的出现，渗透率增速短暂走高，2017年移动电话普及率首次破百，达到102.5部/百人；2018年普及率达到112.2部/人，但此时双卡槽的竞争已进入末期；截至2021年8月，全国移动电话用户总数为16.26亿，根据最新人口普查统计，全国人口约为14.12亿，计算可得最新的移动电话普及率为115.89部/人，普及率增长缓慢，市场竞争激烈，行业已进入存量竞争阶段。
图：移动电话行业进入存量竞争阶段
资料来源：工信部，民生证券研究院
存量博弈叠加政策端压力，行业价格战加剧。2017年国内取消“语音长途和漫游费”、2018年取消“数据漫游费”进一步加剧了行业竞争。至此，用户在选择运营商时可不局限于本省市三家运营商，可选择范围大大扩展，叠加“携号转网”政策的逐步推进落实，三大运营商竞争变为31省市93家运营商之间的竞争，由于运营商流量套餐内容并无本质不同，同质化竞争下价格成为用户核心考量因素，行业价格战愈演愈烈。
2.2.2.转型流量运营商，管道化特征明显，增量不增收
4G时代里，网络下载速度更快，足以支撑内容形式由图文向视频扩展，催生了互联网公司的繁荣，互联网公司的业务对运营商业务的替代性较强，而运营商尝试推出的互联网应用又难以与之抗衡，运营商的业务空间遭到极大的挤占。微信、QQ的文字聊天、语音通话和视频服务对运营商的传统业务造成了巨大冲击，互联网类型丰富的应用挤占了运营商在应用商店、游戏、音乐、阅读等领域的空间，支付宝、微信钱包支付功能与应用场景结合，难以撼动，同时互联网公司LBS功能也发展迅猛，在短视频领域中，抖音、快手、视频号更是牢牢把握市场地位。
绑定OTT推出互联网卡，行业管道化加剧。为摆脱同质化竞争，运营商选择与OTT合作推出定向流量套餐，以提升自身流量价值，如中国移动与阿里花呗合作的移动花卡，中国联通与腾讯合作的腾讯王卡，中国电信与B站合作的真实卡等。这种模式本质上是运营商为OTT提供流量管道，将其服务内容与流量绑定形成定向流量套餐，为客户提供差异化服务，但实际上进一步加剧了行业的管道化。运营商诸多业务中，只剩下作为信息基础设施的管道功能未被替代。
图： 三大运营商业务分类
资料来源：民生证券研究院整理
流量成为运营商收入主要来源，运营商面临增量不增收的尴尬局面，全行业流量单价迎来断崖式下跌。在2014年到2020年期间，三大运营商收入增速始终在10%以下。相比之下互联网公司则充分享受流量红利，收入实现爆发式增长。以BAT为例，2013-2020年，阿里巴巴营收CAGR达到45.28%，腾讯营收CAGR为34.55%，百度的营收CAGR也有18.89%，远超运营商水平。
图：全行业流量单价迎来断崖式下跌
资料来源：wind，民生证券研究院
图：三大运营商与BAT收入对比
资料来源：wind，民生证券研究院
2.3.产业数字化服务商——5G时代（2020至今）
2019年，工信部向中国移动、中国电信、中国联通、中国广电发放5G商用牌照，5G时代正式开启。
2.3.1.5G产业数字化注入发展新动力，三家能力各有千秋
5G的推进带来数据应用多场景爆发，政企用户数据储存和上云成为新需求，产业数字化已成大势所趋，而运营商拥有大量政企客户和丰富的智能信息服务经验，产业数字化有望成为5G时代新的收入增长引擎。根据中国信通院数据，2020年我国数字经济规模为39.2万亿元，中国移动总经理董昕预测2025年数字经济规模将达到65.0万亿元，复合年均增长率超10%。云网融合成为新的博弈高地，这既是运营商进入IT领域的机会，也是ICT产商进入电信市场的机会，面对数字经济新机遇，各大运营商纷纷加快了产业数字化转型的步伐。中国移动坚持“网+云+DICT”融合发展，中国电信提出“云改数转”战略，中国联通推行“云网一体”。目前，中国电信在云和IDC资源布局上取得先机，在全球运营商公有云 IaaS 行业中收入规模排名第一，是中国最大的IDC服务提供商。
表: 三大运营商的产业数字化转型情况
资料来源：运营商公告，民生证券研究院
注：“N+31+X”是指N（中心）+31（省级）+X（边缘）移动云资源布局；“4+3+X”是指“4（热点区域中心）+3（跨省中心）+X（省级中心和业务节点）”数据中心布局；“2+4+31+X+O”是指2（内蒙、贵州两个超大型数据中心）+4（京津冀、长三角、粤港澳、陕川渝等4个重点区域）+31（省级）+X（边缘）+O（海外）
2.3.2.电信、移动回A上市，募资加快5G、云网布局
2021年8月，中国电信回归A股，同月，移动发布A股招股说明书。两家运营商此次IPO（拟）募集的资金均聚焦于5G、云网建设、产业数字化应用、以及前沿技术的开发。移动、电信投资金额最高的项目分别为5G精品网络建设项目（983亿元）、云网融合新型信息基础设施项目（507亿元），相较之下，移动更注重5G基础网络设施的建设，电信更侧重巩固云网融合方面的优势。
表：中国移动、中国电信2021年IPO募投项目情况
资料来源：运营商公告，民生证券研究院
中国移动大力投入5G基站建设，投入983亿元用于5G精品网络建设项目，新建5G基站不少于50万个，建设5G SA核心网及网络云资源池，使其可满足3.5亿5G SA用户业务需求及0.2亿行业用户需求。其中设备投资金额为816亿元，占项目总投资额的83%，无线网和核心网设备是建设重点。此项目将提升公司的5G网络规模，加速构建以5G为中心的数字化、智能化新型基础设施，促进5G与产业互联网、智能制造的融合，促进公众市场客户价值提升和政企市场收入快速增长。
表：中国移动“5G精品网络建设项目”投资概算
资料来源：中国移动招股书，民生证券研究院
中国电信更侧重云网融合能力的提升，投入507亿元用于云网融合新型信息基础设施项目，提升云计算、数据中心、基础通信网络智能化等方面的水平。其中设备投资额为435亿元，占项目投资总额的86%，具体包括服务器、数据中心机架、路由器、传输设备、以及防火墙等。项目建成后，将新增约30.8万台服务器；在四个重点区域建设约8.6万架IDC机架；新增传输网络带宽约3000T、CN2-DCI骨干网络带宽约49T；新增约360个安全能力池，新增抗DDoS清洗能力约8700G。
表：中国电信“云网融合新型信息基础设施项目”投资概算
资料来源：中国电信招股书，民生证券研究院
2.4.基础设施提供商——共同富裕要求（贯穿始终）
2.4.1.政策端：提速降费+携号转网+共建共享
提速降费在2015年提出，同年，三大运营商固定宽带、移动流量平均资费降幅分别超过50%、39%，此后每年推出新举措，效果显著，2020年固定宽带和手机流量平均资费水平相比2015年下降幅度超过95%，平均网络速率提升7倍以上，累计让利超过7000亿元。
表：“提速降费”政策要求
资料来源：wind，民生证券研究院
提速降费短期对运营商的盈利能力有所压制，但有利于运营商的长远发展。提速降费提高了运营商的社会效益，是一项惠民措施，运营商大力投入电信基础设施建设，为“互联网+”、“工业4.0”打下良好基础，催生了互联网等产业的繁荣。此外，提速降费也促使运营商不断提升核心竞争力，我国此前网络基础设施落后，同时运营商服务意愿不强，而提速降费促进了电信基础设施的建设，并倒逼运营商提升服务质量、控制成本，加强自身竞争力，为此后的数字化转型做准备。
2019年携号转网的推出进一步促进市场良性竞争。携号转网是指电话用户变更签约的电信运营企业而用户号码保持不变，我国2009年开始进行实验室技术试验，经过多次现场试验后， 2019年作为一项惠民服务向全国推广。截止2020年7月，中国携号转网用户已突破1000万人次，用户“携号转网”总体保持理性，98.3%用户办理“携号转网”后没有再次转网。这项服务的推出一方面有利于改善民生，为电信用户提供更好的服务，降低用户在运营商之间的转换成本；另一方面，在当前运营商竞争规模差距相对均衡的状况下，携号转网可以促进运营商在降低成本、提高服务水平、形成异质竞争优势方面做出更多努力。
由于5G标准的全球统一，3.5GHz频率资源的稀缺，以及运营商建设5G所面临的巨大资金压力，共建共享成为了运营商共同的选择。2019年，中国电信与中国联通签署《5G网络共建共享框架合作协议书》，在全国范围内合作共建一张5G接入网络。2020年，中国移动与中国广电签署5G网络共建共享合作协议框架，2021年9月，双方签署补充协议，再次明确不同的实施方案。运营商共建共享有利于加快推进5G商业化进程，减轻运营商资金压力，此外，联通、电信的联合与广电的入局，也可能会带来电信行业竞争格局的改变，促进行业充分竞争。
图：中国电信与中国联通、中国广电与中国移动分别进行5G共建共享项目
资料来源：民生证券研究院整理
图：三大运营商、广电5G频谱使用情况
资料来源：CSDN，民生证券研究院
2.4.2.运营商作为基础设施具备一定公益属性
从绝对值、相对值角度ARPU均低于全球其他国家，运营商基础设施提供商的公益属性充分体现。绝对值方面，在“提速降费”后，我国三大运营商ARPU仅为50元上下，远低于美日韩3国主要运营商200-400元的ARPU，以韩国主要运营商为例，20年SKT、KT、LG Plus ARPU值保持在180-190元；综合考虑我国人均GDP、购买力等因素影响后，我国运营商ARPU仍是偏低的。相对值方面，根据世界银行数据，从ARPU/人均GDP的角度来看，中国通信费用占人均GDP比重比韩国低20%左右；相比于其他生活必需品，中国的ARPU也处于极低的范围，食品、生活日用品的相对价格为国外的0.5-1.5倍，而ARPU值仅为国外的15%-20%，通信服务在中国已成为和水电类似的具备一定公益属性的基础设施。
图： 国内运营商ARPU远低于韩国运营商（元）
资料来源：wind，民生证券研究院
注：数据均为20年ARPU，根据20年底汇率计算，人民币：韩元=166.75：1
03
盈利能力改善，股息率提升，
估值处于历史低位
3.1.开源节流，5G时代运营商具备成长性
3.1.1.业绩重回增长，长期仍有空间
2014-2019年行业激烈的价格战叠加不利政策影响，ARPU值达到历史低位，业绩一路下滑。伴随着2019年下半年5G商用，三大运营商业绩触底回升。20年业绩重回增长，21H1营收、净利润增速双双提升。2021H1，中国移动、中国电信、中国联通营业收入增速分别为13.8%、13.1%、9.3%，均达到近5年最高水平；净利润增速分比为6.0%、27.0%、21.1%，不考虑中国联通2017-2018年净利润增速异常的情况下，三大运营商净利润增速达到近5年最高水平。我们认为，5G时代伴随着运营商在收入、成本费用两端的开源节流，盈利仍有成长空间。
图：三大运营商营收同比增速
资料来源：wind，民生证券研究院
图：三大运营净利润同比增速
资料来源：wind，民生证券研究院
注：中国联通2016-2018年净利润增速分别为-94.1%、192.5%、457.8%
3.1.2.收入端开源：短期看C端，长期看B端
5G时代运营商收入具备成长性，短期看C端业务边际改善，5G用户渗透率提升驱动ARPU值提升，长期看B端业务持续放量带来成长空间。
5G手机出货量不断提升，带动5G套餐用户稳步增长。根据中国信通院数据，2021年1-8月，国内市场手机总体出货量累计2.27亿部，同比增长12.3%，其中，5G手机出货量1.68亿部，同比增长79.7%，占同期手机出货量的74.1%。终端渗透率提升带动运营商5G套餐用户数稳步增长，2021年8月底，中国移动5G套餐客户达到3.04亿户，较2020年底净增1.39亿户；中国电信5G套餐客户达到1.47亿户，较2020年底净增0.60亿户；中国联通5G套餐客户达到1.29亿户，较2020年底净增0.58亿户，三大运营商5G用户整体人数2021年前8个月增长约68.5%。
图：国内5G手机市场出货量及5G手机占比
资料来源：中国信通院，民生证券研究院
图：2021年内三大运营商5G用户数情况（百万人）
资料来源：wind，民生证券研究院
5G渗透率提升，推动ARPU提升，C端逻辑由量升变为价升，结构性变化的拐点已于2021年体现。根据中国电信招股书，5G用户ARPU值约为普通用户的1.4倍，5G套餐将显著拉升移动ARPU。三大运营商ARPU值均于2021一季度开始触底回升，根据运营商公告，2021Q1，中国移动的移动ARPU为47.4元，环比增长10.5%；中国电信移动ARPU为45.6元，环比增长5.6%；中国联通移动ARPU为44.6元，环比增长5.9%；Q2中国移动的移动ARPU进一步抬升，21H1达52.2元，同比增长3.8%，经我们测算21Q2其移动ARPU约为57.3元，同比环比均大幅提升，直逼2017-2018年ARPU值高点。
图：三大运营商移动ARPU值（元/户/月）
资料来源：wind，民生证券研究院
注：中国电信部分季度数据为估算值
图：三大运营商固网ARPU值（元/户/月）
资料来源：wind，民生证券研究院
5G ToB催生商业模式的根本性变革，改变了按流量单一计费的模式，按使用量/切片量/连接量/时延等级/速率等级多维度收费，整体解决方案将成运营商发力重点。
图： 价值计量由单一走向多元，解决方案成为重点
资料来源：中国电信，民生证券研究院
运营商开展B端业务具备客户基础和资源禀赋优势。与互联网巨头相比，电信运营商与大型企业客户合作时间更长，信任度更高，线下服务网络更完善，服务资源也更加丰富。以中国电信为例，根据公司年报，公司深耕政企市场多年，横向贯通各大行业应用领域，具有多年服务政企客户的经验、信誉和品牌优势，政企客户数达到1302万家，覆盖政府、工业、互联网、金融、医疗、教育、交通、农业等行业；其中，政务领域已覆盖70%以上各级政府，金融领域已覆盖4000余家银行机构及500余家保险证券等金融机构，工业领域已覆盖电子制造、能源矿产、汽车制造、电力等数百家大型企业，社会民生领域已覆盖25万所教育机构、近万家医疗机构等；此外，公司积极参与数字政府、智慧城市、数字乡村等重点项目建设，担当政企信息化市场国家队和主力军。
表： 电信产业数字化服务横向贯通各大行业应用领域
资料来源：中国电信公告，民生证券研究院
5G ToB规模商用助力运营商收入放量增长。根据Keystone Strategy & Huawei SPO Lab预测，到2025年，全球与ICT相关的行业数字化收入将达到4.7万亿美元，其中5G相关的市场总空间超过1.6万亿美元，而运营商可参与空间占比超50%达到8400亿美元，而运营商5G ToB空间高达6020亿美金，5G ToB规模商用将为运营商提供长期增长动能。
图：全球ICT数字化市场空间（亿美元）
资料来源：Keystone Strategy & Huawei SPO Lab，民生证券研究院
三大运营商B端业务表现亮眼，营收占比延续提升态势。根据各运营商推介材料，2021H1中国移动、中国电信、中国联通B端业务占比分别为18.6%、24.6%、18.9%，较2020年底均有明显提升。中国移动B端业务定义为DICT业务，包括IDC、ICT、移动云及其他政企应用及信息服务，2021H1实现营收333.98亿元，同比增长59.8%，其中IDC业务营收118亿元，同比增长27.0%，可用机架37.2万架，净增1.2万架，主要分布于京津冀、长三角、大湾区、成渝、海南自贸区等重点区域，重点服务头部互联网企业、政府机关、金融机构等；移动云营收达97亿元，同比增长118.1%，公有云收入份额进入业界前十；ICT收入80亿元，同比增长57.3%。中国电信B端业务定义为产业数字化业务，主要包含行业云、IDC、组网专线、物联网、数字化平台和大数据等业务，2021H1实现营收501.13亿元，同比增长16.8%，其中天翼云营收达139.87亿元超越2020全年收入，同比增长109%，归属于数字化的行业云收入103.42亿元，同比增长122%，政务云市场排名第一；IDC地位领先，资源和收入规模全国第一，拥有超700个机房和43万个机架，上半年实现营收160.7亿元，同比增长10.5%。中国联通B端业务定义为产业互联网业务，包括IDC、IT服务、物联网、云计算和大数据等业务，2021H1实现营收280亿元，同比增长18.9%，其中联通云营收76.9亿元，同比增长54.1%；IDC业务营收110亿元，同比增长9.0%，可用机架31.0万架，净增2.0万架；物联网及大数据业务营收分别为30亿元、13亿元，同比分别增长38%、43%，物联网连接数达2.7亿个，净增2900万个。我们预计伴随企业数字化转型的全面推进和5GToB重点项目的不断落地，预计运营商B端业务有望持续高速增长。
图： 三大运营商B端业务占比
资料来源：运营商推介材料，民生证券研究院
3.1.3.成本费用端节流：资本开支、摊销、电费均边际向好
5G更长的建设周期将平缓资本开支压力，同时共建共享带来成本节约和效率提升，折旧摊销占营收比有望下降，叠加5G设备升级降低功耗、基站电费并不会显著拖累OPEX，运营商成本费用将得到大幅节约，最终表现为盈利能力提升。
运营商资本开支周期与经营活动现金流量周期错配现象长期存在。在多数情况下，在技术变革初期运营商获得相关经营或牌照许可后，会出现资本开支快速增长的时期，但是新技术的渗透需要时间，收入增长存在爬坡曲线，运营商很难做到收入和支出周期匹配，有时不得不超前投资，并难以及时收回成本，导致利润出现波动。同时资本开支也会引起资产规模和折旧减值处于相同的高峰期，进一步对利润端产生压力。
历史上，在2008-2009年2G-3G技术变革期，2013-2015年3G-4G技术变革期以及2018-2019 4G-5G技术变革期都出现了周期错配的现象。与2000年左右就开启3G商用的国家（韩国、日本、美国等）对比，我国生命周期较短，仅用五年时间就进入4G时代，短时间的网络技术变革会导致资本开支以及资产折旧摊销发生短期的剧烈波动，给盈利能力带来较大的压力。但相比于3G和4G网络建设，5G网络建设生命周期会更长，有利于平缓资本开支及折旧摊销带来的利润压力。
图：5G建设周期更长，运营商资本开支更加平滑
资料来源：wind，运营商推介材料，民生证券研究院预测
成立铁塔公司，运营商更加聚焦核心业务运营。2014年7月，三大运营商出资设立中国铁塔公司，公司成立至今坚持“能共享不新建、能共建不独建”的共享发展模式，截至2020年底，电信企业使用的铁塔站址总量增长了1.3倍，新建铁塔共享水平从历史的14.3%大幅提升到80%，相当于少建铁塔84万座，节省行业投资1505亿。中国铁塔的存在有效提高了设施共享率，降低单塔运营及维护成本，使得电信运营商可以共享铁塔资源，节省大量的投资和运维成本，也使得运营商能够聚焦核心业务运营，加快电信运营商转型升级，助力运营商业绩快速增长。
5G共享共建有效节省资本开支和运维成本。根据中国联通推介材料，截至2021年6月，电联建成全球规模最大的5G共建共享网络，基站数量超46万站，累计节省投资超860亿元，；4G共建共享方面，双方累计共享4G基站46万站，累计节省投资超240亿元。通过5G共建共享，运营商有效节约了资本开支，除节省铁塔使用费外，双方均可节省可观的电费和网络维护费等运维成本，并避免了站点重复建设，进一步节约了站址资源、天面空间、动力能源；共享共建也助力运营商快速实现5G网络覆盖，提升差异化的网络服务能力。
图：共建共享带来了成本节约和效率提升
资料来源：中国电信推介材料，民生证券研究院
折旧摊销占营收比有望维稳或小幅下降。21H1中国移动、中国电信、中国联通折旧摊销金额分别为995亿、451亿、414亿，同比分别增长14.87%、2.08%、0.15%，其中中国移动由于将部分无线网和传输网设备残值率调整至0，导致21H1折旧摊销增加约79.73亿元，此次会计政策调整预计影响21H2折旧摊销金额14亿元，影响22年折旧摊销金额22亿元。2021上半年折旧摊销费用占营收比方面，中国联通为25.21%，同比下降2.26pcts；中国电信为20.57%，同比下降2.22pcts；中国移动为22.42%，同比微增0.21pcts。我们认为，伴随电信联通、移动广电5G共建共享的深化推进，以及2/3G设备逐渐退网，折旧摊销占营收比例有望保持平稳或小幅下降。
图：三大运营商折旧摊销费用（亿元）
资料来源：wind，民生证券研究院
图： 三大运营商折旧摊销费用占营收比
资料来源：wind，民生证券研究院
市场预期5G基站耗电将带来运营商电费高增，我们认为影响有限。
5G基站能效远高于4G。从单站的角度来看，5G基站的能耗约为4G的2.5-3.5倍，但5G效率相比于4G大幅提升。华为公司董事长梁华在2020中国移动全球合作伙伴大会上曾表示：“5G将是2030年前最主要的通讯方式、通讯技术，能效比4G提升10-20倍。”同样成本下，5G传输数据的效率远高于4G，单G流量的传输费用大幅降低。根据工信部数据，2021年1-8月，我国移动互联网接入流量已经累计达到1420GB，DOU达到13.73GB/月。随着移动互联网接入流量的快速增长，5G设备高能效的优势将助力运营商收入提升，一定程度上抵消电费了增长的负面影响。
5G基站耗电好于预期，铁塔代缴电费占运营商营运成本比例保持稳定。运营商所披露水电动力取暖费或能耗费包含接入网、承载网、核心网、IDC等业务电费及行政用电，不等同于基站实际耗电。中国铁塔代缴款项是其为三家运营商向电力公司或第三方代缴的站址电费，我们认为这一数据可以比较准确反映三大电信运营商基站电费。根据中国铁塔年报，2017-2020年，中国铁塔代缴电费为182亿元、219亿元、214亿元、229亿元，整体增速逐渐放缓，同时占三大运营商运营支撑成本比例分别为5.3%、6.3%、6.5%、6.1%，基本保持稳定。2021年上半年，中国铁塔代缴电费为132亿元，占运营商运营支撑成本比例为6.3%。5G基站并未带来电费的大幅攀升，三大运营商的电费水平相比4G时期，仍然维持在较为稳定的水平。
图：中国铁塔代缴电费占运营支撑成本比例
资料来源：wind，民生证券研究院
图：中国铁塔代缴电费及增速（亿元）
资料来源：wind，民生证券研究院
5G基站通过芯片、软件等技术升级可实现功耗大幅下降。以中兴为例，其引入软件和AI算法进行网络和业务的智能调控及优化，基于芯片的持续创新和演进，不断迭代开发高规格高性能5G基站设备。中兴自研并商用的7nm 5G基带和中频芯片，可使整个设备集成度提升超40%，同时整机功耗和重量降低30%。公司与天津移动自2020年起深度合作的PowerPilot基站智能节能方案，依托于AI深度学习的不断优化演进与规模应用，有效平衡网络性能及用户感知，实现节能效果大幅增长，全网一年可节省超过400万度耗电。未来随着5G节能技术的不断升级，5G单基站耗电量有望进一步下降。
表：中国移动5G基站节能技术
资料来源：中国移动5G基站节能技术白皮书(2020)，民生证券研究院
3.2.股息率有望持续提升
3.2.1.自由现金流明显好转
运营商自由现金流此前受资本开支影响较大，5G商用以来持续改善。在2009-2010年的3G建设初期和2015-2016年的4G建设初期（移动4G建设提前一年），由于资本开支迅速增长，运营商自由现金流出现大幅下滑。2019年至今，运营商自由现金流大幅改善，一方面由于5G建设周期内资本开支增长较为平滑，同时共建共享节约了部分资本开支，另一方面5G商用为运营商带来了经营性现金流的显著增长，共同促进了运营商自由现金流的增长。2020年，中国移动自由现金流为1271亿元，同比增长55.6%，中国电信为475亿元，同比增长35.6%；中国联通为380亿元，同比增长1.8%。
图：三大运营商自由现金流（亿元）
资料来源：wind，民生证券研究院
注：自由现金流计算方式为：经营性现金净流量-资本开支
3.2.2.股息率达历史高位，未来有望继续提升
历史上股息率的变化经历了几个阶段：
1、2008年以前：三大运营商仍处于资源整合业务扩张的阶段，整体股息率维持在1%-2%左右的较低水平。
2、2009年-2013年：随着整合的逐步完成，移动、电信、联通成为全牌照巨头，三足鼎立的格局正式形成，股息率随经营状况不同出现分化。中国移动2011年股息率一度达到4.38%，此后在4%上下浮动，略高于电信联通；中国电信股息率则长期位于2%左右；中国联通由于盈利承压股息率随之下降，2010-2011年跌破了1%，此后虽有所恢复但仍在低位。
3、2014年-2018年：4G时期行业竞争加剧，价格战带来的盈利下滑对部分运营商股息率造成冲击。中国联通由于2014年-2016年营收连续三年下滑，股息率随之下降，2016年受净利润同比下降95.40%影响，首次0分红，2017年虽有恢复但也仅为0.61%；中国电信股息率由2014年的2.09%提升至2018年的3.13%；中国移动股息率出现剧烈波动，2017年曾达到8.08%的高点，随后于2018年迅速回落至4.27%。
4、2019年至今：伴随5G正式商用，股息率随运营商业绩增长重回增长周期。2020年中国移动股息率为7.44%，同比增长2.48pcts；中国电信股息率为5.81%，同比增长1.92pcts；中国联通股息率为4.45%，同比增长2.25pcts。运营商股息率已进入新的增长周期，除中国移动外均已突破历史高位。
图：三大运营商股息率（H股）
资料来源：wind，民生证券研究院
运营商中期派息开启，全年及未来派息率有望提升。2021年运营商在营业收入、净利润、自由现金流等方面均有长足进步，为运营商派息的增长打下了坚实基础。2021上半年，中国移动决定派发中期股息1.63港元，同比增长6.5%，同时表示将努力实现全年每股派息良好增长；2021年6月21日，中国电信发布关于调整派息政策公告，公司2021年度以现金方式分配的利润不少于该年度本公司股东应占利润的60%，A股发行上市后三年内，每年以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的70%以上；中国联通也宣布开启派发中期股息，每股人民币0.120元，同时计划提高2021年度全年利润派息率，具体幅度将于2022年上半年综合考虑公司利润、现金流、未来资金需求及同业派息水平等因素决定。我们预计随着盈利能力的提高和现金流的好转，未来几年内运营商股息率有望持续提升并维持高位。
图： 三大运营商派息率（H股）
图：中国联通近十年PE（左）、PB（右）估值
资料来源：wind，民生证券研究院
3.3.2.全球横向对比，港股三大运营商明显低估
我们选取美国前三运营商AT&T、Verizon、T-Mobile，日本前三运营商中的KDDI和SoftBank以及韩国排名第一的运营商SK作为可比公司。
表：全球主要运营商估值比较
资料来源：wind，民生证券研究院
注：截至2021年10月22日，计算全球主流运营商PE均值时剔除了美国AT&T的异常值
与全球主流运营商相比，国内运营商的估值水平也处于低位。如上表所示，目前国内三大运营商的PB（LYR）均值仅为0.55X，远低于全球主流运营商2.35X的水平；EV/EBITDA仅为1.95X，远低于全球7.54X的平均水平;从PE（TTM）来看，中国移动/中国电信/中国联通分别为7.50/8.41/7.12X，同样显著低于全球17.81X的水平。与此同时国内运营商的分红极具吸引力，过去12个月的股息率高达6.59%，相比全球5.39%的股息率水平也更具吸引力。
04
投资建议
4G时代运营商由于陷入存量博弈的激烈价格战，行业整体表现欠佳。但我们认为5G时代运营商发展重心将转向产业数字化转型服务商，定位重塑带来确定性成长空间；收入侧，C端竞争趋缓，5G渗透率提升拉动ARPU修复带来边际改善，B端多样化商业模式、多元需求将打开行业长期成长空间；利润侧，5G建设周期拉长平滑资本开支影响，共建共享节约建设和运维成本，折旧摊销营收占比有望下降，同时5G电费影响有限，长期盈利能力有望提升。成长性重估或将驱动板块估值抬升，当前行业估值显著低估，叠加较高的股息率，性价比较高。看好板块整体行情，重点推荐A股中国电信、中国联通，建议关注港股中国移动、中国电信、中国联通。
风险提示：市场竞争进一步加剧，ARPU下行；5G渗透率不及预期；产业数字化发展不及预期。
END
具体报告内容请参见完整版报告：
【民生通信】产业数字化下，运营商迎来黄金成长期（2021-10-25）
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■ 民生证券研究院通信行业首席分析师；北京大学数学系硕士，证券从业7年，曾任职于安信证券/国泰君安证券/中关村科技园区管委会/北京股权交易中心；2018-2020年财经国际最佳top3通信分析师。研究领域：前瞻研究改变人类工作/生活/通信方式的伟大科技企业，重点研究符合中国制造业发展方向的硬科技企业。
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■ 民生证券研究院通信行业研究员；新南威尔士大学金融硕士，西安交通大学电气工程学士，曾任职于德邦证券，2021年加入民生证券，重点覆盖汽车智能网联等领域。
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方继书
■ 民生证券研究院通信行业研究员;上海外国语大学金融硕士，2021年加入民生证券，重点覆盖云计算、物联网、互联网等领域。
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