从强复苏到弱复苏——2023年一季度债市分析展望

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01债市整体表现

3月，债市呈现单边上涨态势。

中证全债指数上涨0.61%，一季度累计上涨0.98%；

中债国债总财富指数3月上涨0.61%与中证全债持平，一季度累计上涨0.67%；

中债信用债总财富指数3月上涨0.57%，一季度累计上涨1.48%。

资金方面看，3月资金面维持年初以来的偏紧态势（相较去年而言偏紧，绝对值上看应该说是恢复了围绕政策利率波动的正常水平）。

全月DR007日加权均价处于1.9-2.3%的区间中位，月中以后几乎所有交易日日均价格都在2.0%以上；

GC007跨季价格一度高于5%，较去年各期跨季价格高出不少。

可转债反复震荡。中证转债3月上涨0.41%，一季度累计上涨3.53%；转债平衡策略指数3月上涨0.38%，一季度累计上涨2.54%。

02解读及归因

一季度债市表现不错，3月表现最好。不过按照利率债、信用债、可转债分别看的话，不同类别债券的走势节奏略有不同。

一季度可转债涨幅最好，主要是随着经济复苏的预期，权益市场表现较好，带动转债上涨。不过转债上涨的阶段主要是1月快速拉升，2、3月随着经济复苏预期减弱，转债跟随权益市场转为震荡下跌。

信用债表现好于利率债，除了1月中旬受利率上行影响而略有震荡外，其余时间基本都是单边上涨，鲜有回调。

利率债表现相对较差，主要是1-2月一直在修复年初被复苏预期砸出来的坑，直到3月，一方面市场对复苏的定价热情过去了，另一方面海外风险事件频出，全球衰退预期加剧，加息预期下降，利率才重新转为小幅下行。

03信用债分类表现

整个一季度，房地产债反弹最好，其次是产业债整体，再次是城投债和二永债。

3月当月，地产债整体的高速反弹基本到位，回落至正常水平；而二永债相对久期较长，受益于3月利率持续下行而反弹较好；产业债仍然优于城投债。

分等级看，一季度各等级债券信用利差均快速收敛，不过3月随着利率也开始转为下行，利差收敛速度减缓，低等级券表现较好，高等级券利差3月基本持平。

04总结

一季度从权益市场到债券市场都在反馈一个从强预期、到怀疑、到冷静的过程。

1月权益市场火热，转债也快速反弹，利率上行，拖累整个债市。这个时候，银行理财仍然在持续赎回，因此二永债仍然在被净卖出，加上二永本身久期偏长，信用水平又好，利差空间小，因此表现最差。除二永外的信用债在1月表现尚可，但利差其实仍未收敛，一方面权益市场火热让资金关注点不在债市，另一方面今年春节在1月，出于对流动性和银行理财这个好队友的担忧，大体量的资金仍然以观望为主；

到2月时，经济数据虽然延续了强劲复苏的势头，但是体感上又似乎没那么强，权益市场经过一个月的鸡血后开始进入盘整状态；流动性表现出不松不紧的稳态，一定程度上打消了市场对“紧货币”的担忧；银行理财赎回虽然仍在延续，但是感觉影响已经基本进入尾声，于是各路资金开始进场抢券。出于对去年踩踏的痛苦回忆，以及可能来自负债端/风控部门的压力，资金优先争抢高等级短券，信用利差开始大幅收敛。

进入3月后，流动性虽然依旧没有放松，但是市场确信央行不会大幅抽水。而且市场预期中的宽信用并不明显，虽然信贷数据显示1-2月社融增量强劲，但是新债发行依然不足，资产荒有再次出现的苗头。由于2月信用品种的收益率大幅下行，3月可供配置的高等级短券已然不多，资金开始进入下沉资质、高等级拉久期的阶段，中低等级利差继续收敛，高等级利差持平，产业债依然好于同等级城投债。

从始至终，债市的参与者从来没有担忧过新一轮的信用违约潮。不管是对新领导班子的信任，还是对各地坚决偿债态度的认可，都让市场确信下一轮信用风险事件没有扩散糜烂之虞。但为什么1-2月资金又表现的相对克制保守呢？说到底资金不信任的是同业对负债端的管理能力，担忧市场在没有实质性信用风险的情况下单纯被流动性摩擦拖下水。

这种担忧当然不能说是杞人忧天，毕竟去年的踩踏历历在目。不过从我们的角度来说，波动其实是不可避免的，甚至是应当去努力追求的。一个没有波动的市场绝对不是一个好市场，它使管理人缺少发挥空间，使投资人难以获取更好的收益。在过去的3年里（2020-2022），我们应当充分的认识到，风险正是收益的来源，且是【唯一】来源。

因此，在未来的三个季度里，市场当然会面临反复——流动性不再超量宽松是不争的事实，理财净值化的冲击难保不发生第二次，尾部主体以违约、展期的方式出清风险将成为常态，资金对这种“爆雷”的反应应当逐渐钝化，直至理性应对（不论是投资部门还是非投资部门）。

3月降准为未来的货币政策开了一个好头，截至本文完稿时，3月CPI同比增速进一步下滑，PPI则维持低位，多家中小银行在下调存款利率，或将为未来信贷端降息打开空间。利率也好、利差也好，都不会简单的按照过往X年均值回归，如果投资的逻辑如此线性，那么人人都可以成为投资大师了。在经济新常态下，利率和利差都有望维持一个更低的新中枢，品种间的区分度也将越来越大，投资端需要通过更积极的微观研究，自下而上的获取更好的超额回报，来适应一个日益完善的债券市场。

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