兔死狐悲。药明生物迄今承受的苦难，已不再只是一家CXO的事情，而是标志着生物科技全面脱钩的铁幕降落。在国内支付环境、投融资（未盈利企业上市是一种原罪）受限的背景下，中国创新药正常发展的结果，本来是把美国作为最大市场。如今绝无这种可能。药明生物本来即将成为中国首批跨国药企，现在市值却仅剩500+亿人民币，正奔着清算价值而去。药明生物人均费用显著低于Lonza等待药明生物的将是何种结局？1、当前市场正探寻其最坏情况下的估值。2、全面脱钩不等于彻底脱钩，预计实际落地情况将有所好转。终止Bio会员资格的是药明康德，崩溃的却是药明生物。药明康德主要以A股为锚，并且业绩预期一向稳定。而药明生物仅在港股上市，港股在对负面因素入价上堪称全球最积极。药明生物自行打乱业绩预期，并且2023年盈利可能受公允价值变动损失所拖累。据华兴证券，截至2023年6月底，药明生物拥有的以公允价值变动的资产达到26.46亿元（2023H1公允价值收益达到归母净利润5%）：其中上市股权证券（3.36亿元），主要为在香港联交所或者美股纳斯达克上市的生物医药公司；非上市股权投资（7.24亿元），包括准备在A/H或者美国等地上市的生物医药公司；联营公司投资15.86亿元。药明生物2024年规划产能43万升，北美收入占比约46%（2023H1）。假如药明生物北美业务归零，这部分产能刚好可以由三星生物顶上。三星生物第五家工厂产能为18万升，将于2025年4月完工后开始运营。所以，脆弱的药明生物，在巨大的地缘风险重压下，收入占比约75%的海外业务面临瓦解，直接按最坏情况进行估值。市场对生物安全法案没有纠结于字面意义，而是正视从供应链、技术到市场的全面脱钩趋势。但全面脱钩只代表着一种广度，无法做到完全切割。中国CXO兼具技术、成本优势，具有最佳可靠性，这是生存韧性所在。药明生物拥有领先的技术平台、行业最佳的项目交付时间，在2018年就推出双抗开发平台，早于Lonza

中国创新药的花期为何这么短？我们逐渐发现一个难堪的事实，Biotech核心产品在国内商业化初期快速放量后，又快速边际递减，部分甚至在2023年停止爬坡。这恰好与“广覆盖、保基本”的中国医疗体系契合，下限不低，上限不高。商业化大放光芒的百济神州、和黄医药，全靠海外支撑。据BCG测算，2021年我国创新药销售额约250亿美元，占全国药品销售额约11%（包括进口创新药）。其他G20国家的占比均在20%以上，日本、德国超过50%，美国接近80%。创新药巨大的需求空间没有体现出来，说明市场资源配置缺乏效率。从医保谈判采购、集中带量采购到医院药事会审核，创新药全程处于计划经济色彩的价格管理中。正在探索的新药首发价格形成机制，把医保之外、集采之外的自费市场新上市药品，也纳入价格管理范围。01

美元/股涨到235.70美元/股。在此期间，礼来在肿瘤治疗，自身免疫性疾病，疼痛管理上均有创新单品上市，其中依奇珠单抗获批斑块状银屑病适应症，美国约750万患者。巴瑞替尼获批类风湿性关节炎，美国约

“我相信我一定能征服美国！”这是22岁李革赴美国哥伦比亚大学深造前，在一张照片背后写下的豪言。时隔多年，他的名字已经被投资者强行改为李割，他一手缔造的药明系，在美国政客反复横跳式的脱钩威胁下一溃千里。所有过度资本运作的大玩家，最后都被资本反噬，无一例外。在药明系继续退守的同时，以服务中小Biotech为生的Medpace

2019年初夏，一位中航基金经理，被蝴蝶的翅膀拍了一下，发生风格偏移，把药明康德买成军民融合基金的重仓，最终卷入一场风暴。药明康德，一家被美国人控制的企业，现在却受到美国的制裁威胁。意外性造成的荒诞感，在地缘关系的阴影中被放大。你可能不再记得这是药明系第几次带崩生物医药板块，但谁也不能肯定是最后一次。2024年是美国大选之年，来自政客的jump

进入2024年，创新药如同烧开的水壶，不停歇地鸣叫。从海外药企一周10起扫货中国Biotech，到药明生物逼多变逼空，再到JPM春晚（摩根大通医疗健康年会），信息量密集到爆炸。海外大厂赶在资本寒冬结束前恐慌性收购，因为低价捡漏的时间窗口即将关闭。海外生物科技回暖，也对国内形成映射，药明生物装不下去了，北美贡献约55%新增项目，中国区新增项目数占比大幅反弹至25%。在所有事实中，最重要事实是中国已经成为全球医药创新发源地之一。信达生物玛仕度肽头对头挑战司美格鲁肽，百济神州Sonrotoclax头对头挑战维奈克拉，康方生物AK112头对头挑战K药。在正面战场上，国产大药通过战胜国际大药夺取主导地位。信达生物玛仕度肽临床成功，首个国产GLP-1双靶点减肥药即将申请上市，成为冲在最前面的潜在国产药王。在一眼望不到边的创新药阵营中，各个治疗领域的药王在本次JPM大会上集中亮相。01

生物科技核心资产被老外收割了？两家Biotech（亘喜生物、信瑞诺医药）接连被跨国药企整体收购。2024开年股市四连击同时，海外药企也在四连击，阿斯利康、罗氏、勃林格殷格翰、Avenzo在中国一级市场大肆扫货。应该正面解读。这是中国生物科技融入全球产业链的表现，而且在一级市场未盈利科技IPO通道几乎被切断的情况下，仍然能够通过BD方式从海外获得输血。真正诡异的是国内大厂过于安静。中国创新药还处于初级阶段，Big

医药生物超过银行成为A股市值最大的行业，内部复杂分化，无论外部环境如何，始终都有逆周期向上的赛道或公司。我们自上而下排除赛道，自下而上筛选公司，寻找景气长周期开端或下行周期末端的公司，慢行远至，穿越周期。我们来到这个星球，更重要的是学习进步，洞悉赛道和公司的商业模式、成长逻辑，在温暖理性的氛围中，共同前行。阿基米德Biotech知识星球每月限时开放。

鲸群是地球上最宏伟的迁徙者，每年穿越上万公里，从寒冷的极地水域游到温暖的热带水域觅食。嗅到温暖的气息，海外CXO巨头从11月1日开始集体上攻，提前交易资本寒冬结束的逻辑。鲍威尔不装了，12月14日突然转向鸽派，明确表示明年考虑降息。美国10年期国债收益率跌破4%，生物科技投融资改善成定局。在这个拐点上，任何才开始看空行业的观点，都是不合时宜的。多数海外CXO公司的最新核心业务指引上调或维持，三星生物（Samsung

在从资本市场累计抽血1086亿港元后，又公开发表唱衰行业的观点，以一己之力把刚有起色的生物医药重新拉入悲观情绪。药明生物以为自己是谁？CXO属于重资产+人力密集型的商业模式，没有资本市场输血，无从扩张产能和人员，哪来的底气狂妄？自己不行，于是评价行业不行，但是我们看见三星生物过得很好，是否可以推断行业很好？这里透露出自私。当10年期美债收益率溃不成军，降息通道预期打开，市场开始交易资本寒冬结束的逻辑时，却还在预测“受生物技术融资影响，行业在未来两年预期个位数增长”。这里洋溢着愚蠢。药明生物的愚蠢、自私和狂妄是三位一体的。他因狂妄而自私，因自私而愚蠢，又因愚蠢而狂妄。我们知道在分析一家公司基本面时，应该坚持客观中立，从经济、技术的层面切入，不能掺杂道德评判。但是，A股、港股存在道德风险的公司管理层长期不受约束，没有惩戒相当于变相激励，今后有必要引入道德标准，以最坏的恶意来推测其动机。在与三星生物的竞争中，药明生物必须扩大海外产能，未来还需进行大额融资，但不幸的是，市场开始执行道德判官的角色。药明生物把自己逼到一个恶劣的境地。01

他们是骑帚飞行的天选之子，突然间，扫帚消失了，一个时代的魔法都消失了。从房地产老板到消费业巨头，一种幻灭感正在蔓延。阿里京东，血槽已空，良品铺子，降价保命。良品铺子作为新零售代表被张磊写进《价值》一书，如今被高瓴、高端抛弃。11月29日，良品铺子在公开信中宣布17年来首次最大规模降价，最高降幅45%。其创始人之一杨银芬说，不走这条路，就是死路——“等到疼痛感冲击到每个人，那就太晚了。”当10年期美债收益率溃不成军，XBI一个月上涨15%，市场开始交易生物科技资本寒冬结束的逻辑时，消费业的寒冬刚刚开始，消费医疗也将被命运挟裹。现在，通策医疗老板吕建明在微博上关心艺术与杭州的醉生梦死，偶尔提到牙科业务，也是对一个专科学校一年招3500个口腔医学大专生进行吐槽：口腔不卷是不可能的？满大街牙科诊所也是必然的。而爱尔眼科老板陈邦仍然没有放弃乐观叙事，“永远年轻，永远热泪盈眶。”01

正经人谁还关心集采啊。第九批国家药品集采可谓史上最没有存在感。国家医保局官员刚刚说，“医保部门正在探索建立药品在不同生命周期下的分阶段价格管理机制。”最大支付方对创新药属性的理解达到前所未有程度，比大部分药企及市场人士更为深刻。仿制药处于药物生命周期的末端，随着时间走向价值毁灭，杀价太正常了。一个国家要实现医药产业自主可控，响应广泛的未满足的临床需求，唯有激励原创能力和早期创新。创新药在中国是一个全新事物，谁都没有经验。直到今天，我们的认知稍许清晰。生物科技与国内宏观经济的关联度不大，主要受到国内政策周期和全球资本潮汐的影响。医保局最新表态：“在创新药上市早期，企业面临短期内通过商业化收益收回成本的压力，医保部门更多地关注这些药品的可获得性，并给予合理的价格回报。”同时，国家将引导资金配置到战略新兴产业等国家最需要的地方，进一步支持企业在原创性技术创新等关键技术领域开展攻关，更好促进创新资本形成。创新药的支付、融资环境都有回暖的趋势。2023年医保谈判预计本月开启，可观察30万元天花板、CAR-T疗法是否有边际松动。在政策预期保持稳定的情况下，影响创新药最大的变量是全球共振。投资者和从业者都需要熟悉一个词语：海外映射。01

CAR-T）正在开展自免领域的视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）的临床试验，这是全球第一个CAR-T治视神经脊髓炎谱系疾病的临床试验申请。自免蓝海如此浩瀚无边，今天我们只是看见一个海角。

医药成交量占全A比例已达10%。避风港属性回归，医药可能成为2023Q4及2024年超额收益的主要来源。CXO作为创新药产业链的中枢环节，是整个医药板块最重要的风向标，所以值得持续跟踪。三重逻辑共振。在稳增长比较优势（海外收入占比高）、高景气主题赛道催化（减肥药、NASH、阿尔茨海默症）之后，CXO即将迎来第三重边际改善。疫情大订单高基数在2022Q3出现拐点，2022Q4已大幅回落，这意味着CXO龙头药明康德、凯莱英2023Q4净利润有望恢复两位数增长。进入2024年CXO业绩更是一马平川，前路越走越宽。CXO活，医药生。01

2023年全日本锦鲤大赛，一条松月大正锦鲤获得全场总合冠军。这条锦鲤体长100厘米，无论体型还是模样和质地，都是极品中的极品，其主人正是博瑞医药董事长袁建栋。博瑞医药也有自己的锦鲤，在双靶点GLP-1减肥药BGM0504加持下，股价9月25日以来上涨70%。减肥药交易拥挤在A股属于正常现象，并且可以吸引全市场资金回流医药。博瑞医药两年久旱逢甘霖，做一次新郎又怎么了？但是，10月12日，袁建栋在电话会中越界了：“那我说自己做的药我就自己来试试，我试了一下，效果还不错。我大概打了差不多两个月，就从91公斤降到了76公斤，这个效果还是非常明显的。”雪球上有投资者回怼：严查博瑞董事长，直接拉去称体重！这让人隐隐有不好的预感。A股没有新鲜事，历史上表演用力过猛的老板们，如今安在？2019年博瑞上市，2020年股价突破70元。然而，董事长袁建栋却可能不悦。先是申请上市之初，上交所竟然发函问询锦鲤一事。2016年1月1日至2019年9月24日，袁建栋共计支出

2023CSCO年会将延期至明年，但天不会塌下来，第四季还有ESMO年会、ASH年会，热血澎湃的临床数据开盲盒将继续上演。GLP-1减肥药热度逆天，开始挤压健身房、零售业、食品业和饮料业的发展，而下一个热度永续的赛道正蓄势爆发。不受人为干预、资本寒冬的影响，医药永远燃。是时候重视抗衰老赛道了。以往抗衰老属于玄幻题材，难以被临床验证，没有评估指标，NMN（β-烟酰胺单核苷酸）保健品在美国被FDA下架。长寿药物需要临床试验数十年才会有结果，但抗衰老赛道不局限于直接延长寿命，其实在AD（阿尔茨海默症）、眼科、心血管领域已有实质性进展，进入产品化阶段。据Biotech资深BD专家Andrew先生分析，抗衰老概念，弯腰可做医美，抬头可做长寿，正规临床可做阿尔兹海默症、眼科、心血管……与减肥一样，消费属性爆炸，抗衰老赛道向上空间很大，上不封顶。基于科学探索，这个行业能一直玩下去，雪球越滚越大。国内这几年肯定要爆发，还能快速拿到现金流，是一个独特的商业模式，以前正经做科学的公司看不起这类跳大神的，但未来几乎都会做。01

回来了，一切都回来了经过两年的估值消化和筹码清洗，医药终于恢复穿越周期的韧性。CXO是创新药产业链的中枢环节，是整个医药板块最重要的风向标。在这个忧郁广袤无边的秋天，CXO活过来了，这一支穿云箭以及多个信号显示——医药已经恢复本色。这不是什么大反转，开启新一轮牛市的俗套。我就是我，是不一样的烟火，医药立足于治疗刚需及老龄化，有自己的节奏，业绩受到宏观经济的影响更小。医药的本色是防卫，是避风港。村上春树在《海边的卡夫卡》中写到：“暴风雨结束后，你不会记得自己是怎样活下来的，你甚至不确定暴风雨真的结束了。但有一件事是确定的：当你穿过了暴风雨，你早已不再是原来那个人。”01

高景气，将是穿越幽暗的一道最强光束。在高景气中寻找高景气。创新药是今后最具活力的行业之一，其中，减重降糖、NASH、阿尔茨海默症、自免（白介素家族）是高景气治疗领域，而ADC是高景气药物类型。ADC

1981年，美国犹太姑娘李碧菁刚好25岁，与另一位爱好中国文化的美国姑娘李琼玖，在中国创业，代理向中国出口医疗器械业务。李碧菁曾向媒体介绍说，此前，中国数十年没有大规模引进医疗设备，几乎什么都缺。“你几乎难以想象，中国2万多家医院的器械进口，掌握在不到10个人的手中。”李碧菁会说一口流利的汉语，为公司取了一个很对中国人胃口的名字——美中互利。1994年，美中互利在纳斯达克上市，1997年，美中互利创办的和睦家医疗在北京开业，中国第一家外资医院、第一代贵族医院诞生。和睦家以妇儿科知名，儿科分为独立的两个候诊区，发烧的儿童在独立的层流房间，实现空气的自动净化，避免传染，而早在2008年，孕妇顺产4天的服务收费则需要8000美元。于是出现类似香港的一幕，狗仔队守在和睦家医院附近抢拍明星孕妇照片，瞄准那些愿意支付昂贵医疗费用的精英们。时过境迁，2014年美中互利从美股退市，2022年新风天域吴启楠担任和睦家医疗CEO，老太李碧菁靠边站。另一位李姓老太创办的高端医院树兰医疗正在风口上，赴港IPO。作为富庶的华东地区最大型社会办医疗机构，树兰医疗以器官移植著称，树兰杭州医院是国内唯一一家能够同时开展肝、肾、心、肺四大器官移植的民营医院。知乎网友评价，树兰医院最牛逼地方在于做器官移植，特别是肝移植，只要给够钱，很快就能做，到浙一浙二，则要慢慢排队。今天我们还将对各类民营医院的价值进行一个系统性分类。01

这场真假大战从7月10日已经打响。当诺辉健康预告盈喜，上半年收入8.183亿元，超过2022全年，同比增长262.6%，结果次日股价反而大跌6%，然后一路南下。假如全然没有造假或基本没有造假，诺辉健康的经营模式也是有严重缺点的。癌症早筛技术、支付条件尚未成熟，诺辉健康本应做一个市场启蒙者，但朱叶青努力作为，有志于做一个收获者，非常渴望股价上涨。然后，我们看到一个拔苗助长的故事。01

把目光投向历史的纵深，也许更能看清趋势。2015年是中国创新药元年，1月，原本对医药产业并不熟悉的毕井泉执掌国家食药监局，花了近半年的时间调研。7月，也就是郑筱萸被执行死刑刚好8年之后，发生医药行业的“722事件”，药监要求对多年积压的1622个临床试验项目施行严格自查，涉及数据造假或不完整、不规范，1277个项目撤回或不予批准，占比达89.4%。这一年是分水岭，中国创新药械产业开始崛起。时至今日，任何一家创新药械企业的发展，都不能长期依附于某些三甲医院的关系，也不能依靠勾兑院长的医药代表力挽狂澜。行业已经形成良性反馈机制，药物销售前景最终是由临床价值与性能优势决定的，我们从“PD-1复活事件”可以验证这一逻辑。而且国产药械正加速融入全球创新产业链，滔滔大势，与任何院长和科室主任无关。总之，创新药械行业有着自身市场化的运行规律，有着穿越紧缩周期的业绩韧性，并且处于（估值水平、基金仓位）历史双低，前期抱团筹码基本清洗干净。医药正在经历最后一个利空，虽然煎熬时间可能较长，还要等待处罚落地以及三季度业绩停滞，但就如水中按下的瓢，终会浮起来。02

国际化，不仅是医药医疗企业做大做强的必然之路，也是一种日渐紧迫的生存需求。百济神州商业化团队超过3500人，其中，北美/欧盟超过500人，2023Q2单季人效达到惊人的50万美元左右，并且还在爬坡中。海外销售的高效率将助推百济2023Q3海外产品收入首次超过国内。自建海外商业化团队，前提是药物达到BIC级别，并且大投入开展国际多中心大三期临床，门槛极高，但这将成为国内头部药企不得不尝试的选择。形势将倒逼药企加速出海进程。恒瑞医药本周下跌16%，但成立26年以来，什么运动没有经历过，其适应和变通能力久经考验。恒瑞已经完成向创新药企转型，下一阶段挑战是向国际化药企转型。医药行业是一个奇妙混合体，有着鲜明的科技属性，但没有哪个科技行业能够存活如此之多山岳一般古老的企业，时代的一粒灰，在其面前只不过是一粒灰。一张图说明为什么必须出海

今天医药几乎全线覆没，仅有CXO幸存，原因何在？进入2023年，看股价走势CXO都要倒闭了，即使平稳的Q1业绩也未能止跌。现在谜底揭开了，公募基金对CXO的减仓达到抱头狂奔的程度，葛兰已经成为一棵信号树。基金的院子里有两棵树，一棵是葛兰树，另一棵是李蓓树。葛兰来了，李蓓来了，就想问你怕不怕？CXO今日逆势企稳有多重因素共振，其中最重要的逻辑是基本盘在海外（2022年海外收入占比：博腾股份89.9%，凯莱英

生物技术不在脱钩名单上。据Bloomberg，美国限制对华投资的计划将仅侧重于半导体、量子计算和人工智能，不涉及生物技术和能源行业。这两年，医药行业被强加各种悲情戏，大部分都已证伪。今年半年报，医药龙头怒了：我才不是弱者！整体显示出刚需支撑、穿越周期的超强韧性。截至7月16日，108家A

一个挂着尿袋的中老年形象，足以让人瞬间破防，谁都不想这样度过余生。然而IgA肾病在东亚血统的人群中发病率最高，高达20%-40%的患者在诊断后10-20年内发生肾功能衰竭，需要透析或换肾（据东吴证券）。国内还没有专门针对IgA肾病患者的创新药物。IgA肾病发病年龄很轻，是青年人的噩梦，存在巨大的未满足临床需求，所以，最近诺华以35亿美元收购Chinook，看中的正是两项同类最佳IgA肾病管线BION-1301、Atrasentan。其实，早在诺华的预判之前，信瑞诺医药2021年已识别到IgA肾病市场的潜在机会，引进BION-1301、Atrasentan在大中华区及新加坡的权益，并加速推进临床开发与商业化。BION-1301拥有地表最强降低蛋白尿疗效（非头对头）。先前IgA肾病创新疗法达到的最高水平是，使患者中位蛋白尿减少64.4%，与标准疗法相比，这种减少幅度预计可将患者预期肾透析需求延迟41.6年。而BION-1301可快速、持续地降低蛋白尿，100周降幅达72%，Atrasentan也能持续、有临床意义地降低蛋白尿，24周降幅达54.7%。01

还有不卷的赛道吗？无法想象，一个百亿成长空间的赛道仅由一家国内Biotech较长时间独占，随着来凯医药登陆港股，我们发现，这个不可能的市场格局却是事实。40多年前，3位南开大学同窗相聚足球赛场，如今他们（来凯医药CEO吕向阳、CMO岳勇、CSO顾祥巨）又相聚医药赛道。AKT抑制剂曾经因为成药难题，将一众大佬默沙东、礼来、拜耳拒之门外，造成几无竞争的局面。现在成药性解决，AKT抑制剂成为低风险项目，来凯医药全球进度仅次于阿斯利康。低垂的果实早被摘尽，剩下的差异化市场空间还大吗？肿瘤标准疗法耐药性是一个紧迫而未满足的巨大需求。AKT激活与肿瘤治疗中的耐药性相关，AKT抑制剂可广泛进行二线或二线以上治疗，国内市场规模预计2030年将达到146.7亿元，全球市场则有望高达121.5亿美元（据弗若斯特沙利文）。来凯医药管线

在产品收入突破100亿元之前，不妨把百济神州继续归类到Biotech。Biotech一哥的位置稳固，以后百济神州创新药收入、市值还存在超越恒瑞医药的可能，实现国内制药业的代际更替。现在的悬念是Biotech二哥之争，风云突变。复宏汉霖在两个原先不被看好的品种（生物类似药、PD-1）上大幅放量，搅动创新药的商业化格局，并搅乱原有的市场共识。这正是生物科技的魅力所在，充满活力，终局未定，具有高竞争性、高可塑性，每隔半年，行业格局都有可能大变。

不要温和地走进那个良夜。3月CPI同比上涨0.7%，涨幅创近18个月新低，PPI同比下降2.5%。与此同时，3月末广义货币(M2)余额281.46万亿元

相比创新药的弹性和刺激，医疗器械更为慢热和内敛。商业模式完全不一样。医疗器械各赛道龙头地位稳固，竞争格局相对固化，产品生命周期较长，认知门槛、投资难度也更低，不过代价是付出更多的时间成本。相比基础研究的长期薄弱，国内更擅长改良式创新、组合式创新，这在工程抗体（双抗、ADC）上得到验证，也正在医疗器械上得到验证。近20年来，美股市值超过50亿美元的医疗健康股票中，涨幅前20名有9家医疗器械，4家创新药，3家生命科学服务，2家医疗保险，1家CRO，1家医疗服务。医疗器械具备长跑的耐力，大部分细分龙头终局已定，是有希望诞生百年老厂的。内外逻辑（国产替代、出海）合力推动，器械龙头可望长期保持稳定增长，穿越未来的资产负债表衰退年代。与创新药情绪同步回暖，资金面已在起势，行业标杆医疗器械ETF（159883）过去5日连续申购资金达2.9亿元，近10日净申购3.5亿元。在数字经济虹吸效应下，这种流入速度和体量在全市场较为显眼，侧面说明资金对器械板块的态度。

时来天地皆同力。一扫阴霾，港股创新药作为弹性最大的医药板块，进入多重积极因素共振的阶段，可以期待一波贝塔行情。分享贝塔行情主流方式之一是配置指数基金。港股创新药ETF（513120）目前是市场中唯一的跟踪港股创新药的ETF，含新量最纯，成分股集中于创新药产业链，没有混杂其他品种（中药、器械、医院、互联网医疗）。上一期公众号文章《嘘，这是最好的时代》提到，当我们以历史的眼光对现实进行长距离观察，会发现创新药占中国整个医药市场比重仅为9%（还包括进口创新药），而其他G20国家的占比均在20%以上，日本、德国超过50%，美国更是达到77%。长期没有悲观的理由。据海通医药，国产创新药当下不到1000亿销售额，国内2万多亿药品市场腾笼换鸟，本土创新药仍有10倍以上成长空间。中证香港创新药指数

很少有人注意到国内Biotech的代际划分。其实可以划分为三代，成立时间2015年以前为第一代，2015年以后为第二代，2020年以后为第三代。按照管线临床开发的客观规律，Biotech成熟周期接近10年。第一代竞争格局基本水落石出，少数突围者奔向Biophama；第三代还没有登陆二级市场，聚焦新机制、新药物形式，一切皆有可能。今天我们关注第二代：终局未定，存在较大可塑性，2025年才开始进入收获期，具有BIC潜质的创新分子批量临近商业化，公司达至创始人心目中理想的形态。问题来了，穿越资本寒冬，保证管线按计划推进并不容易。二代Biotech德琪医药（2017年开始运营）的成长模式颇具启发性，创始人前瞻预判每个发展阶段可能遇到的挑战，而提前做出周密布局，所以并没有任何生存焦虑。德琪医药（2022H1）现金和银行结余21.5亿元，足以支撑3年以上研发，而且公司在二代Biotech中率先具备造血功能，大单品塞利尼索于2022年5月在中国大陆商业化上市，2022H1营收即达到5396万元。德琪将有幸实现计划，在2025年迎来小爆发，手握6款收获期的BIC/FIC全球权益管线资产。德琪的独特性不仅是管线的差异化，还在于探索近海远海结合差异化出海策略。德琪医药拥有多个新型肿瘤免疫和靶向药物，可搭建多种新型组合疗法

穿云箭升空，而且是两支。如果对这些信号视而不见，恐怕要在创新药划时代的转折点落伍了。刚刚过去的一周，ADC发生两件大事，第一三共/阿斯利康ADC疗法德曲妥珠单抗（DS-8201）在中国获批上市，中国首款CLDN18.2

时间是一个不断分岔的迷官。资本市场充斥着不确定性，也是一个体系庞杂的迷宫。2023也许是一个寻常的年份，但一些公司排队在小径分岔的花园，等待命运盲盒的打开。

减肥药卷起来了。内卷见多了，这次却有不一样的诡异气息。在诺和诺德原研药利拉鲁肽后面，整整齐齐跟着至少13家国产生物类似药，在诺和诺德原研药司美格鲁肽后面，整整齐齐跟着至少8家国产生物类似药，而首个减重领域国产双靶药物，也是从礼来制药引进的。国产GLP-1类减肥药将集中于2025年上市，而2025年恰好是国产创新药商业化全面爆发之年。在这个五彩缤纷的收获之年，百亿元市场规模的领域仍然在重复模仿的故事，由海归主导的生物科技产业仍然缺乏本土创新的根基，不过是浮在水面的油腻，创新源头仍在美国。国内

也许在上市公司老板的上帝视角里，投资者一厢情愿的见解只会得到两个字的评价——全错。为什么康泰生物管线布局完整，持有体验却极差？为什么昊海生科产品阵容华丽，业绩却拉胯？这些问题，一时令人语塞。一级市场机构投资生物医药，技术因素仅占20%，更注重观察人观察团队。但在股市，绝大部分投资者不可能与公司高层有任何接触，财报及公告不会揭示员工的上班状态，也不会显示项目、管线执行的复杂过程。公司治理处于黑箱之中。所以，看到管线或产品就心潮澎湃，不免会经受社会的毒打。管理层自律和运营效率是隐性基本面，虽然我们看不见黑箱生态系统的内部结构和相互关系，但可以观察其输入—输出的变量。中医药的起源追溯到四千年前的夏商时期，一直在实践黑箱理论，不采用解剖方法打开对象系统内部，通过尝百草观察输入中药对身体的影响，通过望闻问切观察人体内脏输出的信息。当公司一再令人无语，别问，问就是内部管理或经营管理存在严重的问题。

不再是追风少年。药明生物上市5年间（2017年至2021年），净利润增速分别为79.1%、149.6%、60.8%、66.6%、100.6%。然而，2022年净利润增速预计降为约30%，回到凡间。公司历年业绩有波动本属正常，但药明生物与市场达成的默契是，天量减持和筹资之所以被原谅，是因为保持高成长。在市场刚刚回暖的1月，主要股东WuXi

ChatGPT引起的震撼仍在持续，众多行业的格局和逻辑可能为之颠覆。mRNA是生物医药领域的下一代颠覆性技术，带来的影响也将持久而巨大。相比人工智能领域的落差，国内mRNA技术更接近海外。2月6日，斯微生物宣布其针对新冠病毒变异株的mRNA疫苗SW-BIC-213（斯维尔克）老挝Ⅲ期临床达到主要研究终点，相关数据已滚动提交至国家药监局用于国内紧急使用授权（EUA）申请。国产mRNA新冠疫苗进入终点撞线时刻。mRNA疗法短期受疫情催化，随着技术进步，将突破成药边界，理论上可以治疗所有疾病。创新药企进行mRNA能力建设具有长期意义，一是在生物技术关键领域实现国产自主可控，二是攻克部分未满足的临床需求硬骨头，三是在技术路线切换的变局中可望成为下一代头部公司。斯微生物mRNA质粒生产车间

实验用食蟹猴又涨价了，单价从16万元升至18.4万元。当衰退阴云逼近时，全世界都在寻找高景气业务。猴子涨价昭示的是新分子类型的蓬勃发展，全球大分子CXO巨头三星生物2022年收入23.3亿美元，同比增长91%，经调整净利润6.2亿美元，同比增长78%，在手订单95亿美元，同比增长27%。Lonza

春节后，市场处于一种诡异的状态。经济形势和政策预期处于边际改善中，但市场表现没有同步，北向资金爆买，但内资不买。医药行业体现出内生韧性，牛市可持续。政策预期稳定，集采转入限价模式，生物医药上升到与集成电路并列的自主可供地位；业绩预期稳定，生产生活及医疗秩序回归常态，创新药、创新器械及消费医疗会有恢复性增长；机构筹码稳定，2022Q4，生物医药成为基金加仓幅度最大的行业，但整体估值水平和配置水平仍处于历史低位。但也有令人困惑之处。

在各种都市传说中，最有带入感的惊悚场面，可能是一觉醒来身处满是冰块的浴缸，背上有两道的割痕，肾被摘了，而远处一个模糊身影正提着白色箱子上飞机。这个手提箱就是肾脏灌注运转箱，可单人手提移动，电池和冰盒能维持24小时。这个手提箱出现在航班、OPO（合法器官获取组织），也可能出现在传说中的缅北。LifePort肾脏灌注运转箱是中国唯一获批的肾脏机械灌注产品，生产厂商健耕医药正在谋求科创板上市，其招股书说明书为我们揭开器官移植的神秘面纱。据健耕医药招股说明书

当辉瑞高管在P药谈判前就已离场的消息仍然令国人五味杂陈时，国产第一款自研3CL靶点新冠创新药在节后适时诞生。1月28日，先声药业抗新冠病毒1类创新药先诺欣（X药）获国家药监局（NMPA）批准在中国附条件上市，适应症为“用于治疗轻中度新型冠状病毒感染（COVID-19）成年患者”。X药不是辉瑞P药（Paxlovid）的仿制药，而是国内自主研发的创新药物。从药物专利角度看，靶点是科学发现而不是发明，虽然与P药为同靶点药，但X药的分子结构式不同，是我国拥有自主知识产权的首款3CL靶点新冠小分子药物。令人振奋的是，国产X药临床数据优于辉瑞P药，在轻中症患者症状恢复、病毒载量下降方面，带来更好的临床获益。X药上市是国产创新药崛起的一个重要节点，在疫情防控中具有长远意义，意味着在为脆弱群体构筑保护屏障的新冠治疗药物领域实现自主可控，不再受制于人。

主动脉支架集采终于来了，河南联盟18省正在组织中。倘若在去年，这无异于一声惊雷，但春节前心脉医疗表现平稳，说明市场风险偏好上升。在更广阔的地理维度上，兔年开工第一天，广东召开高质量发展大会，21个地市的“一把手”全部亮相表态，基本上都把2023年的经济增长目标定在6%以上。苏州发布“敢为、敢闯、敢干、敢首创”在中国式现代化建设上作出引领示范的意见。热血澎湃的改革激情又回来了，2023将有一个朝气蓬勃的开端。社会价值观回归经济增长主题，市场和创新的作用得到重视，以此为底层逻辑，2022Q4，医药生物成为基金加仓幅度最大的行业，配置比例自10.62%升至12.73%。令人啼笑皆非的是，基金Q3还在抱头逃离医药，单季减仓药明康德242亿元、康龙化成86亿元、泰格医药10亿元，但基金Q4又跑回来了，单季加仓药明康德85亿元、康龙化成43亿元、泰格医药36亿元。一切都回来了。医药作为常青赛道，其牛市的演绎是小火慢炖式的，行稳致远，长跑致胜。医疗器械最契合医药慢牛的风格。

医保谈判对创新是否有边际改善，仅需看一个数据。历年新增品种医保谈判平均降幅：2016年59%，2017年44%，2018年57%，2019年61%，2020年51%，2021年62%，2022年60%。本次医保谈判堪称史上最低调最保密，2022年国家医保药品目录调整结果今日终于揭晓。24个国产重大创新药品参与谈判，最终20个药品谈判成功。23个药品是2022年刚刚获批的，本次即被纳入新版医保目录。今年央视再次播出灵魂砍价画面，不过气氛更偏商务。从谈判和竞价情况看，147

在过去较长一段时间，港股互联网医疗企业股价集体处于低位，岁末年初，互联网医疗板块迎来一段时间未见的上升行情，多家证券机构在研报中指出，未来一年，港股互联网行业有望出现估值持续修复，业绩有望超预期。市场正在回暖，而如何能够吃到这波红利，或许还要考验企业自身基本面。纵观港股互联网医疗板块，优质的上市公司并不算多。2022年市场沉寂已久，作为中国最大的数字化慢病管理解决方案提供商，智云健康成功上市。随着智云健康的公司股份上市届满半年，日前首发股份迎来解禁，且未来有望纳入港股通，公司流通股数量增加，股票流动性或能进一步增强。同时，注意公司的盈利能力不断显现，随着未来科技赋能，企业收入质量提升，公司将随着整体板块上行迎来估值修复。01

连花清瘟因为是辨识度最高的感冒药，一度成为公众囤药的首选，但在随后的大面积感染中实战无力，造成一定程度的中药污名化。穿过连花清瘟的迷雾，中药的现代化努力不应被遮蔽。值得Biotech学习的是，大部分中药企业生存能力特别顽强，商业化非常接地气，其实，中药才是最大的消费医疗板块。任何主动适应时代变化的行业或企业都是可尊敬的，创新药阵营有一小部分是属于中药的。中药创新药也在进行随机、双盲、多中心平行对照临床试验。2022年最后几天，国家药监局连批3个中药创新药上市，至此，全年共有6个中药创新药获批，而2021年有12个中药创新药获批。2021年上市的1.1

轮回（Samsāra），为佛教用语。大乘心地观经卷三：有情轮回，生于六道，如车轮之无始终。遥相呼应的是，所罗门在《传道书》中感概：已有的事，后必再有；已行之事，后必再行。日光之下，并无新事。华尔街没有新鲜事，因为投机交易像群山一样古老，资本市场永远在轮回。当纳微科技经历一年半的下坠到达谷底时，新股百利天恒正升入云端，重演上市初期“估值透支了一生的业绩”。2023年1月最耀眼的创新药企，没想到是一家几乎被集采打败、现金快要耗尽的四川企业。双抗、四抗、ADC、双抗ADC，百利天恒这些标签满足了市场对创新药的美好想象，虽然支撑172亿元市值的主要是一条临床II

医保谈判今日至8日举行。每年医保谈判后，都会播出灵魂砍价的视频，在抖音、微博平台上公众看后抹泪，真是太感人了。今年不要再演了。砍价就砍价，为何要触及灵魂？一次平等的商业谈判，降幅取决于双方协商的结果，为何要加上道德滤镜？一边是正义脸，为弱势者请命，令无数人动容，一边代表资本，强势冷漠，在一分一厘上顽抗。然而，真实世界中强弱之势却是相反的，没人关心这个，更不会关心研发成本和生物科技九死一生的创新代价。最近，脆弱群体（高龄老人、基础病）保护屏障的问题引起广泛焦灼，辉瑞新冠特效药Paxlovid进入北京、上海社区，但广袤的中西部怎么办？以Paxlovid的价位实现基层全覆盖，是难以负担的，只有寄希望于国产新冠特效药打破普及性僵局。如何缩短国产临床急需药物与跨国药企的时间差？靠灵魂砍价吗，靠爱发电吗？PD-1的经验证明，高性价比国产创新药的崛起，是满足未满足临床需求、提高药物可及性的最好办法。要看到医药行业公共服务背后的创新驱动。生物医药有科技属性，技术资源配置应以市场调节为主，虽有缺陷，但能正常运作。不遵循市场规律，会造成资源错配，技术停滞，短缺、过剩或套利的现象会更严重。医保谈判不是道德审判，而是一种技术和商业命题，既要收获救命药降价的当前获益，更要带来引导、激励创新的长期获益。我们的官媒依然翘首期待灵魂砍价的重现，不要停留在这种肤浅的层面，请更多关注产业持续的创新能力。当创新药谈不拢放弃医保时，请不要以落选或出局来贬低。药企为维护价格体系敢于放弃医保，这可能是质的进步。数据来源：医药魔方，公司公告，西南证券整理

2022，是医药受尽屈辱的一年。这一轮医药寒冬，其实始于2021年7月CDE启动创新药供给侧改革，内外多重负面因素共振，几乎瓦解对医药常青赛道的信仰。直至2022年Q3，黎明前的黑暗，机构仍然在抱头逃离，单季抛售药明康德242亿元、康龙化成86亿元。2022，仅有7只主动型医药公募基金取得正收益。暗淡不过两载，却万古如长夜。19世纪与发明电灯同一时段，恩格斯在《自然辩证法》中写道：“由矛盾引起的发展或否定之否定——发展的螺旋形式。”医药产业长期螺旋式上升，植根于永续需求和创新属性。经过否定之否定，全行业在重新启程时已更加成熟和理性。

站在跨年的节点上，是时候告别过去了。医药慢牛提前启动（11月24日《明年医药牛市？》），乙类乙管意味着防疫对支付面的挤占结束，对消息面的霸屏退场，只剩下国产3CL新冠特效药、国产mRNA疫苗的最后悬念。社会价值观回归经济增长主题，市场重回内生增长主线，辨识度高的头部公司将成主角。以往躲躲闪闪寻找政策避风港，边角料及三四线药企逆风飞扬的场景不再是主流。头部公司兼具高确定性、高成长性，行业地位稳固，在估值大面积合理的情况下，没有理由再低声下气。我们看见，因为一起普通事件而被错杀的诺诚健华（12月26日《被低估的诺诚健华》），已迅速复原，市场真的翻篇了，更看重基本面和长期的创新能力。截至2022年Q3，全部公募基金重仓持股中，医药股持仓比为8.96%（较Q2，-0.59pp），处于历史配置最低位。其中，CXO更是被抛售的重灾区，以公募基金重仓持股为口径统计，药明康德312亿（较Q2下降242亿），康龙化成76亿（较Q2下降86亿），泰格医药137亿（较Q2下降10亿）。截至2022年12月22日，医药生物（申万）指数PE-TTM仅23.12倍，处于动态PE历史底部。医药板块出现赚钱效应，将形成正反馈，站在历史的洼地上，基金提升医药仓位，将会优先选择辨识度高的头部公司。CXO作为创新药械产业链的集大成者，传递着全行业的温度，从这个窗口，我们能看见医药行业历劫重生后的积极变化。2020年以来成立的主要Biotech，今年下半年融资情况

10月以来，我们已见证创新药投资的高弹性魅力，而纵览港股、科创板，兼具高弹性、高确定性的创新药企是极为稀缺的。诺诚健华即为其中之一。市值高于大部分18A公司，持有现金及等价物超过92亿元（截至三季报），首个商业化产品奥布替尼今年1-9月奥布替尼销售额4亿元，同比增长129%。这些闪光点仅是浮出水面的冰山，奥布替尼的成就并不止于血液瘤，诺诚健华的大品种也不限于奥布替尼。与百济神州相比，诺诚健华更为内敛，但都远离同质化竞争、跟随式创新的层面，是创新药中的高段位公司，能够前瞻性卡位大靶点，做到差异化和商业价值双赢。诺诚健华还有一个特点是踏实，立足于基础科学和临床科学的扎实研究，药物临床数据一向优秀，体现出良好的安全性和有效性。诺诚健华管线