IMI研究动态丨2020年2月总第十七期

1

二月精彩观点回顾

点击标题查看具体内容

潘功胜围绕“我国外汇形势与货币政策”发表了主旨演讲，提出了人民币汇率在合理均衡水平上保持了基本稳定、我国外汇市场供求及跨境资金流动总体稳定、跨境资本流入将趋势性增长、我国外债风险总体可控、继续实施稳健的货币政策等观点。

陈雨露认为下一步，在扩大金融业开放的同时，我们将注重加强宏观审慎管理，尽快补齐监管制度短板，提高金融监管的专业性和有效性，建好各类“防火墙”，提高防范和化解重大风险的能力，使监管能力与开放水平相适应。在跨境资本流动方面，我们将继续建立健全“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，坚持服务实体经济与防范跨境资本流动风险并重，防范短期投机性资本大进大出。我们还将加强跨境监管和处置合作，全面落实金融领域的关键国际标准和准则，降低跨境监管套利和风险跨境传染，坚决维护好金融稳定和金融安全。

The PBoC will continue to implement the financial policies designed to support epidemic prevention and control efforts, including strengthening countercyclical adjustment of monetary policy, adopting structural monetary policy instruments when necessary, and ensuring stable functioning of the financial markets, which we believe will provide necessary conditions for a post-epidemic economic recovery.

近日，刘伟接受新华网专访时表示，面对国内外风险挑战明显上升的复杂局面，2020年将有多方面因素助推我国经济稳中向好，要坚持以供给侧结构性改革为主线，兼顾需求管理，各项政策将协同发力，促进经济增长实现量和质的统一。

李扬以为，基于货币金融是应实体经济发展的需要而出现并发展的基本逻辑，鉴于近年来货币金融越来越呈现出“自娱自乐”的发展倾向，货币金融领域必须发生革命性变革，才能证明自身仍然为实体经济发展所需。未来可能会开辟出一个用数字货币来取代传统金融的上层建筑的一条路径，数字货币或许能帮助走出目前金融的困境，所以，必须对数字经济、数字货币给予高度的重视。

宜昌能认为要多措并举支持抗击疫情工作。一是建立外汇政策绿色通道，积极支持疫情防控。简化疫情防控所需物资的进口付汇、捐款收汇、资本项目收入支付、跨境融资等业务办理要求。包括湖北在内的全国外汇分支局指导银行特事特办、急事速办。1月27日–2月12日，全国通过绿色通道办理业务1370笔，其中湖北地区有关物资进口付汇70笔，主要用于境外采购口罩、防护服及其生产原材料等。二是优化外汇政务服务，支持市场主体通过“网上办、预约办、邮寄办”等“非接触”方式办理外汇业务。目前，包括个人结售汇、银行卡境外交易、货物和服务贸易、外债登记等各主要外汇业务，均可通过“数字外管”互联网版业务系统办理。86%的外汇行政许可通过“国家外汇管理局政务服务网上办理系统”提交申请。1月27日–2月12日，系统受理许可申请479项，办结466项。三是保障个人向境外汇缴学费等正常外汇业务需求，鼓励个人通过线上渠道“足不出户”办理业务。1月27日–2月12日，居民个人通过银行办理外汇业务91.5万笔，其中线上渠道办理外汇业务83万笔，占比由2019年的61%提高到91%。四是指导上海清算所和中国外汇交易中心减免湖北地区机构的外汇交易及清算费用。

刘元春认为：“这次疫情是对我国治理体系和能力的一次大考”。我们可以更大力度、更加精准地补短板、强弱项，进行深层次的制度改革，增强资源配置效率，培育壮大新的经济增长点。这在很大程度上更有利于化“危”为“机”，提升中国经济的潜在增长率，快速迈向高质量发展轨道之中。因此，只要我们在党中央领导下全面发挥中国社会主义制度的优越性、不断深化改革和提升治理能力，我们必将在疫情之后迎来新的发展。

贲圣林给出了稳定经济的五点建议。一是区别对待疫情对不同行业的非对称影响。二是充分加强龙头企业在行业生态中的稳定器效用。三是持续强化大中型银行在行业生态中的连接器角色。四是快速释放公共卫生基础设施建设对经济的拉动效应。五是全力发挥“最多跑一次”在疫情帮扶中的解难作用。

关于Libra的研究，贲圣林认为需要特别关注六大矛盾与竞争问题：第一是货币发行领域中政府主权与民间的竞争关系；第二是主权国家之间的竞争；第三是虚拟世界的全球化和现实世界的国家主权之间的矛盾；第四是生产力与生产关系的问题，特别是在全球金融治理层面；第五是企业之间，特别是技术企业之间的竞争；最后，需要高度关注共同体或生态系统之间的竞争。所谓“新基建”，我认为既包括高铁公路交通等物理基础设施，也包括如5G、区块链、人工智能、物联网等技术基础设施，还包括相关经济金融制度如信用体系、市场体系等软性要素的合理构建，包括监管能力、监管手段的持续提升。这需要政府部门、行业组织、参与企业、中介机构、科研院校等的协同努力。

曹彤认为，在小微企业融资方面，我们必须出台一些应急政策，先缓解一下大范围的压力，再逐步进行结构性调整。

鄂志寰预期2020年全球经济增长料可从2019年的低位略为回稳。美联储为首的主要央行将大概率维持宽松货币政策，对实体经济的支撑力度不见得足够，全球经济仍有较大可能延续2019年的低速增长态势。但是，在主要央行进一步宽松的推动下，全球货币环境将继续改善。我们判断，人民币兑美元汇率短期整固，贸易战仍将主导其走向；2020年人民币汇率双向波动、稳中偏软将是主基调。2020全球金融市场的波动性势将显著上升，市场结构将继续分化，市场参与者应对即将到来的市场调整和挑战保持高度警惕，控制风险是金融业发展永恒的主题。

管清友认为，财政政策要避免两种倾向：一是不切实际的要求降费降税；二是防止“政府点菜，企业买单”。社保减免、缓交是可行的，大规模减税降费对于地方财政的压力比较大。“纾困”的政策比“稳增长”和宽松政策更重要。2020年赤字率突破3%的警戒线是比较确定的。从国际经验来看，因为突发事件赤字率突破警戒线有一定的先例。财政预算也有必要做跨期预算，把后面的钱拿到现在来花。要正视困难，也要有信心。与90年代中后期的经济整顿和亚洲金融危机相比，中国经济治理已有了一些历史经验。创造性的改革、超常规的宏观政策，都是必要的，必需的。但是现在遇到的挑战是空前的，比如互联网发展对治理的挑战、贸易战和疫情。治理能力需要创新提高，治理能力比宏观经济管理更重要，需要范式和模式的突破。新时期宏观经济管理能力也是国家治理能力重要组成部分，既要大胆，也要心细，有点像走刀刃，避免日本这样的国际教训。要在刀刃上起舞，取得刀刃上的增长。很难，但不得不走。

焦瑾璞认为，下一步，上金所将在总行党委的领导下，继续以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，持续深化“两好一融合”治理模式，以全面从严治党新成效推进法人治理体系和治理能力现代化，以高质量党建工作推动高质量业务发展，努力发挥好金融基础设施引领示范作用。

陆磊提出了开放深刻改变了货币和金融理论的前提假设。第一，在经济学意义上，开放，意味着资源配置范围扩大和可选方式的增加，但同时也意味着复杂性上升和风险管控难度加大。

第二，金融的本质是资源配置，在开放条件下的金融是在全球范围内的资产选择，是对技术和生产方式的预期及其决策行为。简单说，某种技术、生产方式和市场发展前景看好，则意味着有竞争力和吸引力，所以才具有融资价值。跨境资本流动的本质含义就是从金融要素供给侧形成激励和压力——只有不断提升技术结构、优化产出结构，才能获得可持续的融资亲睐。

第三，开放条件下的货币具有内生性。货币的稳定性是结果，尽管我们可以作出稳定货币的努力。货币稳定性由两个标志性价格指标体现——就是对内体现为利率，对外体现为汇率。尽管在学术上，利率和汇率都被作为可以由中央银行决定的外生变量，但在实践中，利率与汇率往往是货币市场供求的结果而不是原因。在此，我的确承认货币的价格具有需求管理的政策工具作用。一个经济体的利率、汇率变化及其均衡水平，在开放条件下，实际上意味着整个世界对该经济体成长性和竞争力的衡量。你有成长性、你有竞争力，全世界愿意持有的货币以及以该货币标值的资产，则汇率和利率一定是稳定的。从根本上讲，货币市场、外汇市场出现异常波动，往往是对基本面的怀疑。

习近平总书记强调“把区块链作为核心技术自主创新重要突破口”，为我国数字经济发展和产业创新实践提出了新的要求。近几年，区块链凭借其独有的信任传递机制，逐渐成为金融科技领域的热门技术，有助于业务数据可信共享，加速参与主体多方协作，实现监管穿透管理，蕴含着加速我国数字化转型、激发数字经济发展的潜力。为落实习近平总书记的指示精神，人民银行数字货币研究所（以下简称“数研所”）强化对区块链技术的基础研究和标准研制，先后推动数字票据交易平台和人民银行贸易金融区块链平台建成落地，抢占先发优势，取得了积极进展。同时，为坚决打赢三大攻坚战，对防范区块链可能引发的资产泡沫、恶意炒作、代币融资等乱象及其衍生的金融风险进行了深入调查和研究，并提出了促进区块链产业健康有序发展的思考建议。

王永利从货币总量统计、增长目标、货币投放，及风险约束等方面，针对当前经济状况给出相应的货币政策建议：

其一，要确保货币总量统计口径的准确性

其二，需要准确设定和有效控制货币总量增长目标

其三，加大货币投放的供给侧结构性改革

当前重点应该是进一步推动降息降准，从源头上降低社会融资成本。在这方面，我国仍有很大调整空间。

近日，王永利对信用货币进行了辨析。实物货币为什么必然要转化为信用货币？因为货币最根本的定位和职能是价值尺度，最关键的要求是必须保持货币币值的基本稳定，这就要求一国货币总量必须与该国主权范围内可以用法律保护需要用于交换的社会财富的规模相对应，即以该国的社会财富做支撑。这样，货币就必须从社会财富中独立出来，真正成为社会财富的价值对应物，以该国社会财富做支撑，成为国家主权货币或法定货币；原来充当货币的黄金等贵金属，则必须退出货币舞台，回归其社会财富的本源。要保持货币币值的基本稳定，就需要对货币投放和总量规模进行调控，就形成货币政策目标、工具和管理体系，由此带来货币从表现形态、投放渠道、运行方式等一系列极其深刻的变化。这是理解信用货币最重要的内容。

伍戈提出了影响我国经济的逻辑主线。价格方面，食品、医疗保健品等价格上涨较快，这或与春节、疫情期间的刚性需求及有关“囤货”心理有关。外需方面，中美贸易摩擦边际缓和，欧、日制造业景气程度持续改善。货币方面，或与非典时期类似，银行间市场利率将边际下行对冲疫情影响，专项债放量等将支撑货币社融趋稳。

近日，伍戈对复工问题提出了相关看法。

一是疫情的不确定性直接关乎经济的不确定性。新冠肺炎致死率虽低，但其潜伏期长、传染性强，影响已远超非典。随着返工人员增加，不排除疫情二次反复的可能。但综合诸多医学专家的推测，二月中下旬或有望迎来疫情拐点。如此来看，疫情对经济的影响是短期冲击，而非持续性损失。

二是在此背景下，全国各地和各行业对复工时点大都有所要求。房地产、基建等行业的充分复工几乎要待到2月下旬，而多数服务业的复工时间可能要推迟到3月份。此外，目前铁路和公路车次大量停运等也势必对复工进度形成重要干扰。慢节奏的复工潮对后续经济的预示意义是显而易见的。

三是展望未来，疫情冲击及复工进程将使得一季度经济明显走弱。不过，在疫情拐点及返工潮后，二季度投资有望逐步回升，但消费、外贸的修复将有所滞后。服务业相对工业受到的冲击更为持久。与非典时期相比，由于受到更多结构性减速掣肘，本轮疫情结束后经济修复的幅度将更为缓和。

王剑认为中小银行（本文所指的中小银行是指城商行和农商行）是我国普惠金融的主力军，但近年来它们风险有所暴露，央行最新发布的《中国金融稳定报告（2019）》也指出，2018年四季度金融评级结果中，处于8~10级和D级（这两类机构合称高风险机构）的银行数量占比达到13.5%，主要集中在农村中小金融机构。本文选取披露财务数据的197家城商行和农商行为样本银行，简单回顾过去十多年中小银行的发展历程，发现是否偏离风险定价原理是中小银行经营分化中的关键因素。

夏乐认为，为了抵消武汉肺炎对中国经济的冲击，我们预期政府将采取一系列新的货币政策和财政政策来支持经济增长，尤其是对中小企业和对受感染的地区。

从货币政策来看，人民银行将会通过降低存款准备金，中期和短期的借贷便利以及公开市场操作等一系列的措施以提供足够的流动性保证经济运行。我们预期人民银行将在今年再降准3-4次，而新的货币政策目标利率最优贷款利率（LPR）从现在的4.15%的水平降到3.8%。此外，人民银行会继续一些定向的信贷支持措施来协助受疫情影响严重企业和家庭部门。

从财政政策上看，中央将更多的依靠财政政策刺激增长。政府预算占GDP比重或将会超越-3%这条红线。除了之前承诺的降低增值税和个人所得税以外，政府还可能将在2020年实施一次性的税收减免，以协助受疫情影响的公司和家庭渡过难关。我们预期中央政府还将扩大地方政府专项债务的发行从2019年的2.15万亿人民币至3.4万亿人民币，以进一步为基础建设提供资金支持。

张明认为，即使考虑到本次非典型肺炎的不利冲击，在中国政府的及时应对与处置之下，2020年中国经济增速也不会出现断崖式下跌。2020年各季度中国经济增速可能呈现出前低后高的走势，全年经济增速可能在5.7%上下。这与笔者在2019年年底所做的预测相比，仅仅下降了0.2个百分点。

胡天龙从加大财政支持抗疫的力度、应对疫情的税收政策、疫情后应有政策保障和调整疫情下的政府目标四个角度分析如何全力支持防控疫情促发展。

吕冰洋表示，政府与市场是配置资源的两种方式，各有其优势与劣势，如果不考虑现实情况，抽象地分析并不能得出孰高孰低结论，“梅需逊雪三分白，雪却输梅一段香”，面对灾情冲击时，两者通力合作才是最佳方式。近期各部委连续发文，包括减税、财政贴息、收储、定向贷款、限价等，均是试图在政府与市场间找到一种最佳的平衡方式，其措施也不外乎以上三点。事后看，如果说有什么待改进地方，那就是：政策制订和宣布再早一点，地方政策应变权再大一点，财政补贴政策再多一点（这次应对疫情的财政补贴政策采用的很少）。做好这三点，“口罩该不该涨价”问题就可以休矣。

孙超表示，当前既是新冠肺炎疫情防控最吃劲的关键阶段，也是决定受疫情影响的广大中小微企业和个人经营者生死存亡的关键阶段。为打赢防控阻击战，支持企业复工复产、保障经济运行，中央和地方各级政府近来出台了多种措施及时积极应对。从中长期看，我国经济终将体现出韧性，然而在疫情冲击下，原本健康、欣欣向荣的部分优秀中小企业受到重创，也正是逆周期调节发挥作用的作为之时。

着眼于现实，建议我国货币政策更加给力。尤其是加大对小微、民营企业和制造业的信贷支持，以及对疫情防控相关领域、相关地区的信贷支持。

我们认为列为PHEIC对一国的影响还要取决于疫情地防范和应对疫情的能力，对本就遭受经济危机、投资萎靡等脆弱国家的负面冲击更大。横向比较，对比2016年大宗商品冲击下的巴西和2009年经济危机中的墨西哥，我国2020年尽管仍面临经济下行压力，但经济总体仍稳中有进，预计新冠疫情列入PHEIC对我国经济的影响集中在一季度。此外，中国在国际经济中扮演越来越重要的角色，预计缔约国对我国旅游和贸易难全面封锁。后续仍需持续观察各国对我国人员和货物入境的进一步条例规定。

针对近期新冠肺炎疫情发展态势以及我国经济现状，尹睿哲从交易复盘、策略分析以及“锁短放长”三方面进行分析，得出以下主要结论：

交易复盘：期限利差继续走扩。1）央行连续第二周净回笼，市场宽松预期并未消退。R001/R007成交倍数自节后不断回升。2）收益率曲线进一步“变陡”。周一10Y-1Y期限利差收于96bp，创2016年以来新高，收益率曲线已经接近“极端”陡峭化。3）长端配置力量偏弱。节后成交总体回暖，但长端现券的配置力量依然偏弱。短端国债有境外买盘作为支撑，长端国债既“少”外资流入、又“少”资管类产品买入。4）全球风险偏好再度走弱。5）复工数据出现一些积极信号。生产出现抬升迹象、二线房地产销售回暖等。

策略思考：利率博弈第二阶段。经过三周发酵，NCP疫情对基本面的直接冲击已被市场逐步消化。下一阶段，逆周期对冲力度将成为驱动市场走势的关键因素：一方面，短期延续宽松悬念不大；另一方面，市场对宽松“力度”仍存疑惑。

策略层面，维持此前观点：短端总体安全；长端博弈属性增加。当前期限结构隐含了两点一致预期：①货币政策目的是应对客观现实压力而不是跟随预期，短期还是以宽松为主，至少要等到数据压力兑现之后才会再次选择方向。②长端利率受预期扰动更大，市场认为基本面会出现“V型”修复。单纯等待期限利差“均值修复”并不可靠，在“相对价值”缺失的背景下，10Y国债要突破开盘点位（2.8%），需要新的催化剂，即上述“V型”修复预期证伪，如：①疫情再度反复，尤其需要关注疫情是否会向其他国家“外溢”②复工低位状态时间超预期（幅度不会再超预期）。

张瑜在本文中主要聚焦在三大评估与两大展望——经济总量与结构性影响的评估、跨境资本压力的评估、在此基础上评估整体股债汇金融市场在开市第一周可能的各项指标与流动性压力；展望可能的十方面影响，以及可能的政策组合。

政策展望：货币方面，预计节后就会有大规模公开市场操作呵护流动性，降息降准皆可期，降准排序更为靠前，参照汶川地震的操作，有可能给予特定重疫情地区单独降准（如武汉，也可能扩围整个湖北省）；财政方面，行业减税、贴息、增加支出，有可能发行特别国债，赤字率破3打开了想象空间。

我们坚信，雷霆决断之下，疫情早晚会过去，一时的经济数据波动并不会造成持久影响。

郑志刚认为，广东等地的相关实践帮助该地区走向通往地方善治之路。当然，广东深圳的立法在疫情期间征用私人财物的法律程序和事后补偿需要规范和明确。这是这部有意义的立法有待进一步完善的地方。

王琦认为用动态的眼光分析疫情对经济的影响，体现在至少两个方面：

一是疫情对经济的影响，与其得到控制的时间，以及居民心理的影响，是呈现指数级的扩散或者收敛的。如果疫情持续的时间较长，那么受冲击最大的住宿餐饮、文体娱乐、交通运输和商业零售等行业，将出现大面积的亏损，进而影响就业和金融资产质量，负面影响将会显著扩散到各行各业。反之如果疫情能够尽快得到控制，居民心态有可能很快恢复正常，相关受损行业的企业仍在可以承受的范围内，那么再通过针对性的补贴和扶持，就有可能把负面影响控制在十分有限的范围内，疫情的负面影响甚至很可能会小于当前最乐观的预期。

另一个动态的方面，是借鉴非典的历史，实物类的绝大多数需求，都有可能在疫情之后得到一定程度的回补，无论是居民消费，还是企业生产，其实都具有相当的弹性，在测算影响的时候不能简单从影响时间上静态测算。

由于这两方面的动态性，使得在当前疫情仍不明朗的情况下，试图较准确地测算疫情对经济的影响，成为mission impossible。也许更合理的做法，是做不同的情景假设，并且做好相应的应对措施，同时根据疫情进展做动态调。

2

二月报告&论文推荐

扫描二维码查看具体内容

【IMI Working Paper No. 2001 [EN]】Nonlinear Dynamics of Gold and the Dollar

Notwithstanding the widely held view that gold and the dollar are negatively correlated, we ask when and why gold and the dollar sometimes depart from their typical inverse relationship and go so far as to move in parallel. Using a threshold vector error correction model (VECM), we investigate the nonlinear relationship between gold and the dollar. We find evidence of short run positive correlation between gold and the dollar under extreme market conditions. Our result suggests that the hedging property of gold is influenced by the gold-dollar threshold process.

【IMI Report No.2001】IMI宏观经济月度分析报告（第三十三期）

本文对国内外经济金融形势进行了研判。首先，从全球主要经济体经济走势分析：2019 年 12 月制造业数据环比均有回落，但欧洲经济景气度持续 回升，全球贸易环境正在改善。美国制造业 PMI 意外下滑，就业数据大幅走差；欧元区经济景气度继续提升，制造业 PMI 环比略有回落；日本制造业 PMI 环比小幅回落，失业率继续下行。展望2020年一季度汇率，“美弱欧更弱”的状态有望转换为“美弱欧复苏”，美元主动、被动均有贬值空间，而中美第一阶段协议签订后人民币走强动能较大。接着本文转向国内宏观：2019 年四季度 GDP 增速 6.0%，持平于三季度，全年同比增速 6.1%，达到 GDP 增速 6%-6.5%的预期。在宏观经济有企稳回暖迹象 下，随着出口的好转以及汽车行业进入补库存带动制造业的改善，12月工业生产回暖，房地产投资仍具韧性，制造业投资增速连续两个月提升支撑 12 月投资增速回升。消费平稳增长但实际消费依然疲弱， 而进出口增速在中美贸易关系缓和的环境下大幅反弹。2020 年经济仍是“稳字当头”，逆周期调节政策将持续发力，经济或在一季度有所回暖。此外，本文对“资管新规、影子银行与经济高质量发展”宏观经济专题进行了分析。2018 年中国出台资管新规后，影子银行受抑制，经济虽“脱虚”但未“向实”。本文通过构建一个内生融资约束的异质性企业模型，研究影子银行限制政策对宏观经济的影响。研究表明，影子银行限制政策一方面导致资本总量下降，宽松货币政策对投资刺激效果减弱；另一方面使资本向高效率企业集中，提高了资源配置效率。资管新规虽然提高了经济发展质量，但“一步到位”的监管模式也产生了一定的经济成本。本文的政策含义在于，政府应当“堵疏结合”，在限制影子银行的同时，疏通货币政策影响中小和民营企业的传导机制，为经济高质量发展添砖加瓦。

编辑  查王皓天

文字整理 查王皓天 毛雅婷 栾伊珉

监制  魏唯

欢迎加入群聊

为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。

入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。

欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，留言可换奖品：每月累积留言点赞数最多的读者将得到我们寄送的最新研究成果一份。

关于我们

中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。

2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一；在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。

国际货币网：www.imi.org.cn

微信号：IMI财经观察

（点击识别下方二维码关注我们）

理事单位申请、

学术研究和会议合作

联系方式:  

010-62516755 

[e-mail]

只分享最有价值的财经视点

We only share the most valuable financial insights.