IMI研究动态 |（2020年4月总第十九期）

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四月会议动态一览

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2020年4月11日，货币金融圆桌会议·2020春暨“新冠肺炎疫情下的宏观经济政策应对”线上研讨会以线上会议形式成功举行。会议由中国人民大学财政金融学院、中国人民大学国际货币研究所（IMI）联合主办、浙江大学互联网金融研究院（AIF）协办。会上，中国人民大学财政金融学院教授、中国社科院学部委员王国刚，财政部金融司司长王毅，IMI联席理事长、瀚德科技董事长曹彤，国际外汇管理局外汇研究中心主任丁志杰，中证金融研究院院长刘青松，如是金融研究院院长管清友，IMI副所长、中国人民大学财政金融学院教授涂永红先后发表主题演讲。IMI理事长、中国人民大学财政金融学院院长庄毓敏出席并致欢迎辞。IMI联席所长、浙大国际联合商学院院长、浙大AIF院长贲圣林主持会议并作开场致辞。                                                   

2020年4月29日，由国际货币基金组织驻华代表处与中国人民大学国际货币研究所（IMI）主办的“2020年国际货币基金组织《世界经济展望报告》发布会暨大金融思想沙龙（第149期）线上研讨会”以在线视频会议的形式举行。国际货币基金组织（IMF）驻华首席代表Steven Alan Barnett发表了主题演讲。随后，IMI学术委员、国家外汇管理局原副局长、中国驻IMF原执行董事魏本华，IMI学术委员、中国人民银行国际司原司长、中国驻IMF原执行董事张之骧发表了点评。会议由张之骧主持。

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四月精彩观点回顾

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李扬在参加“疫情下的全球经济信心指数发布”线上论坛时表示，稳步防控疫情的同时，要防止经济过度衰退。他认为，面对疫情，防疫是压倒一切的目标；抗疫时期的政策要点为就业优先、生存为要、民生为本；切实支持中小微企业、积极推行以“赈灾”为基本导向的公共工程，增加政府债务的发行必不可少，财政政策和货币政策宜取明确的扩张态势。

吴晓求发表文章《金融开放首先是人民币国际化》，对“中国金融改革的重点”及“中国金融的国际化”进行了阐述，并指出，中国金融改革的重点是力推市场化，核心是推进资本市场的发展；中国金融的开放主要通过三个途径：推进人民币国际化、中国金融市场的开放和金融机构的开放，其中以金融机构的开放为我国目前实施的重点。

新冠肺炎疫情以来，多条货币金融政策举措落地。总体来看，一系列金融政策的实施，对于稳定市场预期、支持疫情防控和复工复产、保证经济社会各项预定目标的实现起到了积极的作用。王国刚分析当前局势，指出当前金融支持疫情防控政策的三个特点、金融政策应对突发疫情需要处理好的三个关系以及战疫后期的货币金融政策重心。

黄金老以“小微金融服务的进步”为主题发表演讲，首先介绍了小微企业贷款近十年来的U型增长趋势，并从“减税降费”、“三个不低于”、“两增两控”等方面介绍了近两年国家对普惠金融发展的政策扶持。接着，用“微商贷”的例子具体阐释了苏宁银行如何利用金融科技助力小微金融的服务。之后，他又探讨了当今小微信贷尚存的问题。最后通过数据分析疫情对小微企业的冲击与影响，同时介绍了苏宁银行提供的相关助力服务。

刘珺撰文分析疫情背景下中国制造业的发展，他指出，美欧股指无法解释中国供应链在全球产业分工体系中的位置和作用，更无法得出中国供应链优势被高估或中美供应链是否脱钩的结论，同理，认为中国对全球供应链影响不大也不符合事实。新冠肺炎疫情是对全球经济和供应链极端情景下的“压力测试”，对中国而言，如果不能加紧提升供应链的科技维度，在关键技术上尽快掌握主动，那么，即便短期内不可替代，也难以确保中长期产业链和供应链本身不存在被局部淘汰和置换的可能。

曹彤以“中小微企业融资的困境与解决方向”为主题发表演讲，指出了中小微企业融资的主要困境，并为此提供了解决的方向。他提出商业银行作为中小微企业贷款的主渠道，在现有政策和环境下仍有四个方面的核心挑战；除了商业银行外，还应增加放款机构和资金来源的供给，这依靠于发展地方金融机构和多层级的资本市场。为了构建以银行为放贷主体的中小微企业融资体系，需要针对四个“不支持”建立相应的长期机制，并不断完善短期政策。

贲圣林在接受采访时表示，“新基建”的意义包括缓解疫情冲击，优化产业结构，让第二产业焕发新春。“新基建”不仅是应对疫情和经济下行的一种手段，同时它将成为提升我国未来国际竞争力的主要手段。

2009年，我国正式启动跨境贸易人民币结算试点；十年来，中国金融业对外开放稳步向前，人民币国际化从无到有，从小币种晋升为全球第五大储备货币，人民币在全球货币体系中的地位进一步巩固；今天，在保护主义抬头、全球经济下行风险上升、增长动能趋缓等不利外部环境下，人民币国际化也正在经历严峻的考验。对此，涂永红在接受媒体采访时指出了人民币国际化的重要意义、衡量指标、人民币国际化面临的挑战以及我国未来的推进举措。

杨再平撰文指出，面对疫情冲击，金融适当增加流动性既是全球共识，又是我国当下的重要国策。他通过重点分析了八种金融传导创新方式，指出要更好地利用金融应对疫情冲击，以最大限度地惠及实体经济，传导创新机制必不可少。

面对新冠肺炎疫情的不利冲击，我国经济下行压力持续加大，实现全年经济社会发展目标的任务更为艰巨。在消费和出口受限的情况下，需要发挥投资稳定经济增长的关键作用。2020年3月4日，中共中央政治局常务委员会召开，会议提出要加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。在此背景下，戴稳胜撰文分析新基建的含义，新基建在推动经济发展中的作用，以及如何推动新基建。

种种迹象表明，本次疫情对全球经济的冲击程度可能堪比次贷危机。伍戈指出，与次贷危机时期相比，当前诸多经济体的总需求政策应对的空间显著收窄。展望未来，本轮疫情的国际传播尚未终止，全球经济下行风险和金融市场不确定性显著增大。随着我国抗击疫情基本完成及内外经济压力的进一步凸显，逆周期政策将加码推进。

新冠疫情在全球爆发以来，以美联储为首的主要央行出台了一系列市场干预措施以稳定市场恐慌情绪。为了解决国际美元荒，美联储与14家央行达成了货币互换。夏乐指出，货币互换的措施确实对于解决第一层和第二层的“美元荒”起到了正面作用，但难以从根本上解决第三层的“美元荒”问题。同时，不排除下一轮由新兴市场国家金融风险引起的“美元荒”反复的可能性。

钟红从“全球经济：过去十年路”、“全球经济：疫情后将向何方”、“国际金融市场：震荡原因”、“可能的危机诱发因素在哪里”四个方面阐述了如何从长周期角度看待当前全球经济形势和疫情可能产生的影响，如何理解近期国际金融市场出现的“史诗级”震荡，有哪些风险因素可能演变为真正的金融危机或者经济危机，以及危机传导路径等问题。

新型冠状病毒疫情以来，中国经济遭受了短期与中长期的冲击。面对疫情，中国政府采取逆周期宏观政策来稳定经济增速。张明指出，政府应该通过加快结构性改革来提振经济的增长效率，提振市场的中长期信心。同时，面对资产价格走势，认为在全球资产配置应以避险为主，国内资产配置应该风险跟避险并重，普通投资者仍应以避险为主。

宋科撰文指出，受新冠疫情影响，大量中小微企业处于资金链断裂边缘，面临生存问题。“无接触贷款”通过在线申请、无需人工接触的数字贷款方式为中小微企业提供贷款，是金融科技在应对疫情冲击方面表现出的独特优势，也是当前银行与科技企业构建以用户价值和效率最大化为宗旨的开放银行生态的一种有效尝试。

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四月报告&论文推荐

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【IMI Working Papers NO.2005】跨境电商平台克服了哪些贸易成本？——来自“敦煌网”数据的经验证据

已有研究认为，跨境电商平台降低了贸易成本、促进了企业出口，但是对于跨境电商平台降低贸易成本的作用机制还没有直接的证据。本文应用中国最大的中小企业跨境电商平台“敦煌网”2013-2016年的国际、省级和行业级别的跨境出口数据以及相关宏观数据，从出口目的国和出口生产地双重视角判别跨境电商中不同类型的贸易成本对出口贸易的规模及结构影响。实证结果表明：（1）跨境电商能够有效降低国际贸易中的固定成本（如市场规模），但对可变成本（如关税）更加敏感；（2）跨境电商有助于克服生产的固定成本，对生产的可变成本（如劳动力成本）更加敏感；（3）互联网发展水平对跨境电商的规模和结构占比均有显著的促进作用。进一步分析表明，跨境电商克服了诸多贸易成本因素的阻碍，拓展了贸易边界；同时跨境电商为非沿海省份、高附加值行业提供了国际贸易的新机遇。本文为跨境电商促进国际贸易的作用机制提供了更直接的新证据，并为我国大力发展跨境电商提供了决策参考。

【IMI Working Papers NO.2006】金融压力指数及其政策应用：基于中国的实证分析

宏观审慎政策对系统性金融风险测度方法的有效性提出了更高要求。本文从货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场和银行部门选取10个代表性指标，结合CDF转换、等权重、主成分分析等方法构建了我国的金融压力指数，并通过事件识别和金融压力识别指数检验了其识别作用。通过将金融压力指数引入扩展的产出和通胀方程，本文进一步分析了金融压力指数对经济周期的预测能力。相关结果表明，金融压力指数对宏观经济周期具有良好的预测能力。本文的分析结论为加强金融压力的动态监测和通过构建金融压力指数作为宏观审慎政策的“关注目标”提供了初步的理论基础。

【IMI Working Paper No. 2005 [EN]】Volatility Information Difference between CDS, Options, and the Cross Section of Options Returns

We examine the difference in the information content in credit and options markets by extracting volatilities from corporate credit default swaps (CDSs) and equity options. The standardized difference in volatility, quan tified as the volatility spread, is positively related to future option returns. We rank firms based on the volatility spread and analyze the returns for straddle portfolios buying both a put and a call option for the underlying firm with the same strike price and expiration date. A zero-cost trading strategy that is long (short) in the portfolio with the largest (smallest) spread generates a significant average monthly return, even after controlling for individual stock characteristics, traditional risk factors, and moderate transaction costs.

【IMI Working Paper No. 2006 [EN]】The Impact of Basel Accords on the Lender’s Profitability under Different Pricing Decisions

In response to the deficiencies in financial regulation revealed by the global financial crisis, the Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) is proposing to introduce a new capital regulatory standard to improve the banks’ ability to absorb shocks arising from financial and economic stress. The regulatory capital requirements in the third of Basel Accords is conceptually similar to the mixture of Basel I (risk-invariant requir ements) and Basel II (risk-based require ments), it introduce a non-risk based measure to supplement the risk-based minimum capital requirements and measures. We look at how the interest rate charged to maximise a lender’s profitability is affected by the different versions of the Basel Accord that have been implemented in the last 20 years. We investigate three types of pricing models on a portfolio of consumer loans. These are a fixed price model, a two price model and a variable risk based pricing model.  We investigate the result under two different scenarios, Firstly where there is an agreed fixed price the lender has to pay to acquire capital in the market and secondly when the lender decides in advance how much if its equity capital can be used to cover the requirements of a particular loan portfolio. We develop an iterative algorithm for solving these latter cases based on the solution approaches to the former. We also look at the sensitivity of the lending policy not only to the different Basel Accords but also to the riskiness of the portfolio and the costs of capital and loss given default values.

【IMI Working Paper No. 2007 [EN]】Financial Development and Macroeconomic Volatility

Using cross-country panel data over the period 1996-2012, this paper examines the impact of financial development on macro economic volatility using GMM estimators. In contrast to the linear relationship identified in many previous studies, we present robust evidence suggesting that the effect of financial development on macro economic volatility is nonlinear and U-shaped. We also investigate the potential differences between developed and developing countries. The results of the paper add new evidence and shed interesting insights into the recent debate on the role of finance in macroeconomic fluctuations.

【IMI Report No.2003】IMI宏观经济月度分析报告（第三十五期）

本文对国内外经济金融形势进行研判：3月疫情对海外经济与金融市场的冲击爆发，全球资产价格普跌，各国纷纷出台财政、货币政策对冲；汇率方面，美元流动性改善后美元指数回落，人民币汇率以“稳”为首；国内受疫情冲击，规模以上工业增加值、固定资产投资增速以及社零增速较上期均出现大幅下滑，疫情好转下二季度国内经济有望迎来反弹。2月金融数据受疫情影响表现不及预期但影响短暂，随着疫情好转以及逆周期调节政策力度的加大亦有望改善。而针对“降低间接融资占比被视为去杠杆有效手段”的论断，本文运用新古典增长模型系统分析了间接融资占比与杠杆率之间关系，并利用跨国数据进行实证检验之后，认为其有待商榷。（1）间接融资占比与杠杆率呈U型关系，而非已有多数研究认为的正相关，间接融资占比并非越低越好。（2）间接融资占比与杠杆率之间 U 型曲线的拐点值会受到信贷资金配置效率的影响。信贷资金配置效率越高，U 型曲线的拐点值越高。就中国实际情况而言，高杠杆问题不能简单归因于间接融资占比偏高，信资金配置效率偏低才更为重要。通过深化利率市场化改革等举措来提高信贷资金配置效率，更有助于推动中国杠杆率下降。

编辑  查王皓天

文字整理 查王皓天 褚菁菁 栾伊珉

监制  魏唯

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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。

2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。

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