道可特专题 | 大资管统一监管下的保险资金股权投资合规要点，你PICK了吗？（三）

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摘  要

随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》于2018年4月正式落地,大资管的发展路径已然清晰，这不仅意味着各类资管机构将在统一监管下公平竞争，也意味着优秀从业机构将拥有更多做大做强的机遇。对于保险资产管理机构而言，资管新规开启的新竞争格局，是挑战更是机遇。抓住大资管统一监管带来的机遇，把握保险资金股权投资的合规要点，在规范中创新、在竞争中展露锋芒，是保险资产管理机构未来的重要课题。

在《大资管统一监管下的保险资金股权投资合规要点，你PICK了吗？（一）》中，道可特律所资产管理团队就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对于保险资管的整体影响、保险资管的合规要点以及明股实债类风险识别与防范分别做了梳理和解读。在《大资管统一监管下的保险资金股权投资合规要点，你PICK了吗？（二）》中，北京市道可特律师事务所资产管理团队结合《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》就保险资金投资私募股权基金合规要点做了解读。在本文中，资产管理团队将针对“去通道”“去嵌套”相关问题以及近三年来保险资金股权投资的违规处罚案例做简要分析。

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去通道、去嵌套

（一）“通道”的监管要求和认定

1.监管文件中对于“通道业务”的监管要求

《资管新规》提出“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、 杠杆约束等监管要求的通道服务”，但这并非是监管部门首次对通道类业务提出监管要求。国务院办公厅、原银监会、证监会以及原保监会都曾在其相应的文件中对“通道”的监管提出过相应的要求。

早在2013年国务院办公厅在《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发〔2013〕107号，以下简称“107号文”）中首次对通道业务提出总体监管要求，明确“金融机构之间的交叉产品和合作业务，都必须以合同形式明确风险承担主体和通道功能主体，并由风险承担主体的行业归口部门负责监督管理，切实落实风险防控责任。”2014年，原银监会及证监会分别发布了《中国银行业监督管理委员会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发〔2014〕99号）、《关于建议加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》（证监办发[2014]26号），虽然这两份文件对于相应的通道类业务也都并没有明令禁止，但沿袭了107号文的监管精神，均提出必须以合同的形式明确通道功能主体，明确各方权利义务，防止风险。

2014年12月30日，原银监会印发《商业银行并表管理与监管指引（2015修订）》的通知（银监发〔2014〕54号），其第八十七条第二款对于“通道业务”作出定义，“本指引所称跨业通道业务，是指商业银行或银行集团内各附属机构作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或者利用自有资金，借助证券公司、信托公司、保险公司等银行集团内部或者外部第三方受托人作为通道，设立一层或多层资产管理计划、信托产品等投资产品，从而为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。在上述交易中，委托人实质性承担上述活动中所产生的信用风险、流动性风险和市场风险等。”

2017年11月22日，原银监会发布《中国银监会关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕 55号），其第一条第二款规定，“本通知所指银信通道业务，是指在银信类业务中，商业银行作为委托人设立资金信托或财产权信托，信托公司仅作为通道，信托资金或信托资产的管理、运用和处分均由委托人决定，风险管理责任和因管理不当导致的风险损失全部由委托人承担的行为。”

保险监管机构对于“通道业务”的监管也是早已有之。

2016年6月1日，原保监会向各保险资产管理公司下发了《中国保监会关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》（保监资金[2016]98号，以下简称“98号文”），98号文第1条规定，“本通知规定需要清理规范的银行存款通道等业务（简称通道类业务），是指在本通知发布之日前开展的资金来源与投资标的均由商业银行等机构确定，保险资产管理公司通过设立资产管理计划等形式接受商业银行等机构的委托，按照其意愿开展银行协议存款等投资，且在其委托合同中明确保险资产管理公司不承担主动管理职责，投资风险由委托人承担的各类业务。”

 2017年5月9日，原保监会发布《中国保监会关于开展保险资金运用风险排查专项整治工作的通知》（保监资金〔2017〕128号），其第二条“排查内容”中明确提到，“（二）监管套利。清查金融产品嵌套情况，摸清产品底层基础资产属性和风险状况；严格核查利用金融产品嵌套和金融通道业务，改变投资资产属性及类别，超范围、超比例投资，逃避监管的违法违规行为；排查利用有关业务或产品，为其他金融机构提供通道等行为。”

2017年9月6日，原保监会发布《中国保监会关于2017年上半年偿付能力监管工作情况的通报》（保监财会〔2017〕259号），该文中提到“……开展保险资金运用风险排查与专项整治，重点排查监管套利、利益输送、资产负债错配、金融产品嵌套、通道业务等违规行为……”

2018年1月的282号文进一步强调，“四、保险资产管理机构设立股权投资计划，应当承担主动管理职责，不得直接或变相开展通道业务，不得投资嵌套其他资产管理产品的私募股权投资基金。”

综合上述监管文件对于“通道业务”的监管要求和定义可以看出，监管部门禁止的“通道业务”具有如下特征：

（1）资金方与项目方（资产端）均事先确定，通道方（受托人、管理人）的资产管理业务仅作为委托资金流向委托方指定资产的管道；

（2）通道方（受托人、管理人）依据资金方（委托人）指令进行投资、开展业务，通道载体的设立、投资运作、管理处分等事项依据资金方（委托人）的投资指令进行，通道方（受托人、管理人）通常不承担主动管理责任；

（3）资金方（委托人）负责对项目的尽调存续管理，通道载体设立之前的尽职调查由资金方（委托人）自行负责或者委托第三方机构进行尽调，资金方（委托人）自己承担尽调风险；

（4）资金方（委托人）接受原状返还资产，这是通道义务的重中之重，一般通道项目中约定项目终止时可以以项目现存状态返还给资金方；

（5）通道方（受托人、管理人）在整个项目参与过程中依法履行账户管理、清算分配及提供或出具必要文件及配合资金方管理等事宜；

（6）通道费价低。

2.实践中保险资管“通道业务”模式及投资防范

实践中，在98号文发布之前，保险资管通道业务以银行存款通道为主，其一般操作方法为：银行借用保险资管计划，将收益较低的同业存单变成协议存款，银行可以增加1%-3%的利差收益，而保险资管公司不承担主动管理职责，投资风险由委托人承担，保险资管公司可以收取通道费。

通道业务最大的法律风险是职责划分不清晰、风险承担不明确。在资产管理合同（“资管合同”）对委托人、管理人之间的权利义务、管理职责、风险承担无明确约定之场合，一旦投资项目出现违约或亏损风险，委托人、管理人之间往往相互扯皮推诿，拒绝承担最终风险，这也是监管部门反复强调“以合同形式明确风险承担主体与通道功能主体”监管要求的原因。

从监管规范来看，监管部门的监管口径没有完全禁止通道业务，监管部门明确禁止两类通道业务：一类是“一对多”通道业务（除信托计划外）；一类是完全让渡管理职责的通道业务。前者指通过集合资管计划或者“一对多”专户开展的通道业务；后者指管理人纯粹作为通道，收取低廉费用，不作任何事前尽职调查、事中事后管理的通道业务。

（二）对“多层嵌套”的监管要求和认定

多层嵌套的产品其产品结构复杂、底层资产不清，容易造成监管套利、加剧系统性风险，同时也会使得资金链拉长，从而抬高融资成本，基于此，监管部门要求“消除多层嵌套”。但何为何为法律意义上的嵌套，至今并没有一部规范性文件中予以明确的定义。

《资管新规》二十二条提到，“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品， 但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”二十七条规定，“实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。”

从上述两条的表述来看，我们认为法律意义上的“嵌套”应该具备以下特征：（1）嵌套特指一个资管产品投资于另一个资管产品而形成的投资关系，资管产品投资于非资管产品，不构成嵌套；（2）存在嵌套交易结构中，底层的资管产品层面应体现为委托或信托法律关系，其他独立于底层资管产品合同之外的法律关系不构成嵌套；（3）除投资于公募基金外，任何两个资管产品间按照上述原则进行投资，均构成嵌套。

对于保险资金运用来说，在《资管新规》发布之前，监管机构对保险资金投资中存在的多层嵌套的问题并非持完全禁止的态度。在《大资管统一监管下的保险资金股权投资合规要点，你PICK了吗？（二）》中我们就提到，按照《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》第七条规定，保险资金投资集合资金信托计划，涉及“信托公司募集资金未直接投向具体基础资产，存在两层或多层嵌套”情形的，应当于投资后15个工作日向监管机构报告。据此，如果在保险资金投资集合资金信托投资计划中存在多层嵌套，属于特殊报告事项，并未明确禁止。但在《资管新规》之后，新增的保险资金投资集合资金信托计划业务则应避免多层嵌套结构，并应按照《资管新规》之要求，向上穿透核查保险机构投资人资格、向下穿透核查底层基础资产的合规性，避免监管失灵。

保险资金股权投资处罚案例简析

保险机构因违规运用保险资金而被处罚的案例并不多，而因股权投资而被处罚的更是较少，但也因此，保险机构对于股权投资的合规要点要更加予以重视，避免因股权投资违规而被处罚。

经本所检索银保监会行政处罚栏，近三年来因股权投资而受到原保监会处罚的主要是前海人寿保险股份有限公司（以下简称“前海人寿”）和中融人寿保险股份有限公司（以下简称“中融人寿”）。

2017年2月24日，原保监会发布了“中国保险监督管理委员会行政处罚决定书（保监罚〔2017〕13号）”，针对前海人寿等相关当事人存在的系列违法行为进行了相应的处罚，其中的违法事实行为之一是“违规运用保险资金的行为”，具体如下：

①详情请参阅：

 http://hubei.circ.gov.cn/web/site0/tab5240/info4060453.htm

2015年8月27日，原保监会发布了“中国保险监督管理委员会行政处罚决定书（保监罚〔2015〕12号）”，针对中融人寿等相关当事人存在的系列违法行为进行了相应的处罚，其中的违法事实行为之一是“违规开展股权投资”，具体如下：

 ②详情请参阅：http://hubei.circ.gov.cn/web/site0/tab5240/info3973057.htm

在上述两个案例中，因违规运用保险资金、违规进行股权投资的，一是实行双重处罚制，即违规的保险机构和时任的直接负责人均要承担相应责任；二是处罚结果轻则警告、罚款，重则市场禁入。而按照2018年发布的《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号）第七十一至第七十三条的规定，除了警告、罚款、市场禁入外，保险机构严重违反保险资金运用有关规定，监管部门还会依法予以限制业务范围、责令停止接受新业务或者吊销业务许可证等行政处罚，对相关责任人员依法予以警告、罚款、撤销任职资格、禁止进入保险业等行政处罚；对于受到行政处罚的，保险机构还应当对相关责任人员进行内部责任追究；而保险资金运用的其他当事人在参与保险资金运用活动中，违反《保险资金运用管理办法》规定的，银保监会会记录其不良行为，并将有关情况通报其行业主管部门；情节严重的，银保监会有权通报保险机构3年内不得与其从事相关业务，并商有关监管部门依法给予行政处罚。

综上，股权投资作为保险资金另类投资的重要方式之一，也是保险机构近年来创收的重要方式，因此，保险机构应该严格遵循《资管新规》《保险资金运用管理办法》《中国保监会关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》及未来拟出台的《保险资金投资股权管理办法》等相关规范性文件中关于股权投资的要求，在规范中实现发展和创新。

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