国浩视点 | 信息披露违法行政处罚2020年度观察与执法展望
目 录
一、2020年度信披违法处罚案件概述
二、2020年度信披违法处罚案件统计
（一）按照信息披露阶段统计
（二）按照违法事由发生频次统计
（三）按照处罚对象类别统计
三、信披违法主要类型及典型案例
（一）财务造假
（二）违规担保
（三）关联交易披露不规范
（四）大股东、实控人资金占用
（五）重大涉诉信息未按规定披露
（六）重大债权债务未按规定披露
（七）未按期披露定期报告
四、信息披露违法的原因分析
（一）上市公司粉饰业绩、财务造假
（二）控股股东、实控人利用上市公司控制地位输送利益
（三）董监高等“关键少数”合规意识淡薄、履职未勤勉尽责
（四）原《证券法》中信披违法责任过轻，不足以遏制违法行为
五、信披违法类案件发展趋势展望
（一）信披违法案件仍将持续高发
（二）上市公司及相关主体面临的法律风险将急剧上升
（三）控股股东、实控人以及相关中介机构被处罚追责的情况将日益增多
六、若干合规建议
（一）上市公司要高度重视信息披露合规，全方位建立完善合规管理体系
（二）“关键少数”要切实提高合规意识和能力，杜绝故意违法，避免无知违法
（三）加强沟通，及时把握、准确理解监管政策意图
（四）借助专业律师等外脑提升合规管理能力
国务院副总理刘鹤在2020年6月上海陆家嘴论坛上首次提出“建制度、不干预、零容忍”的九字方针，这是当前资本市场监管改革的关键词和主基调。证监会主席易会满在2021年3月20日中国发展高层论坛圆桌会议上发表演讲时强调了四个关键词，居首的就是“制度”。制度是管根本、管长远的。资本市场的市场属性极强，规范要求极高，必须要有一套公开透明、连续稳定、可预期的制度体系。“建制度”，是完善资本市场顶层制度设计，夯实资本市场制度基础，在当前新《证券法》和刑法修订案（十一）已实施的情况下，重点是做好相关配套规则的立改废。“不干预”，是更加尊重市场规律，不以行政管制的“有形之手”影响市场内在运行。“零容忍”，则是在放松管制的同时更加强化事中事后监管、有效打击违法违规行为、切实维护市场“三公”秩序。作为资本市场基石、注册制核心的信息披露制度，其能否得到有效执行，关系到上市公司信息披露的合规与质量、投资者对市场的信心以及资本市场的健康发展，因此是证券监管的重中之重。在证监会发布的2020年度证券稽查20起典型违法案例中，信息披露违法案件高达11起，而其中财务造假类案件又超过一半（6起）。由此可见，当前信息披露违法案件依然集中高发，甚至一些恶性信息披露违法案件仍时有发生，上市公司信息披露整体质量仍不容乐观，依法加强信息披露监管、处罚相关违法违规行为，形势依然严峻。尤其在国家金融委、证监会频频表态严惩资本市场违法行为的当下，信息披露监管势必上升到新高度。
为便于广大市场参与者（尤其是上市公司）更加全面、直观、深入地了解信息披露违法行为的相关情况，本文对2020年度证监会及其各派出机构查处的信息披露违法类行政处罚案件（以下简称“信披违法处罚案件”）进行了全景式梳理，深度分析了信息披露违法行为的常见表现形式、频发主要原因、未来发展趋势，并提出了若干合规建议，供市场参与者参考，希望有所裨益。
一、2020年度信披违法处罚案件概述
2020年新《证券法》正式实施，注册制全面有序推行。信息披露作为注册制的核心，其重要性被提高到前所未有的高度。为保障注册制的顺利推行，证监会将信息披露违法案件的查处作为2020年度监管执法的重中之重。根据证监会官方公示信息，2020年度信披违法处罚案件共120例，具体事由涉及财务造假、资金占用、关联交易、违规担保、重大投资等事项，违规情形表现为信息披露不真实、不准确、不完整、不及时、不规范等，处罚对象包括上市公司、控股股东及实际控制人、上市公司董监高和相关中介机构等。整体看，大体呈现以下特征：
一是信披违法案件在全部案件中占比较高。根据证监会官方公示信息，2020年信披违法案件共120例，仅次于排在首位的内幕信息类案件（共124例），案例数量在全部案件中位居第二。信披违法案件已成为证券行政监管的重点对象。
二是恶性财务造假案件时有发生，给市场造成的冲击、震憾较大。恶性财务造假是信披违法案件中较为严重的一类。康得新、康美药业等上市公司就因为恶性财务造假而“臭名昭著”，其典型特征是长期、系统性、巨额造假，有的连年累计虚增利润过百亿，给市场造成了较大冲击，严重损害了投资者利益和市场正常秩序。
三是财务造假、违规担保、资金占用是最为多发的市场“顽疾”。上市公司信披违法形式多样，手段各异。其中，财务造假、违规担保和资金占用最为常见、最为多发，一度成为难以根治的市场“顽疾”。该等行为较为隐蔽且可以产生较大利益，再加上违法成本过低，因而极易发生。
四是会计师事务所等中介机构追责趋严。中介机构担负着资本市场“看门人”的重任，当上市公司等相关主体信披违法时，往往涉及到中介机构追责问题。从近年情况来看，呈现出中介机构追责趋严的趋势。如在“五洋债”欺诈发行案件中，一审判决中包括证券公司、会计师事务所、律师事务所、评级机构在内的各中介机构均被追责，无一幸免，并且各中介机构承担的责任很重。这与以往仅对上市公司及证券公司追责形成了鲜明对比。
上述信披违法处罚案件的违法行为皆发生在新《证券法》生效前，行政处罚的法律依据仍为2005年《证券法》，新《证券法》的“威力”尚未显现，新《证券法》施行后发生的信息披露违法行为将面临巨大的违法成本。因此，为降低监管处罚风险，上市公司及相关主体应特别关注可能发生的信息披露违法情形，提前预防、积极应对，避免陷入困境。本文对2020年度信披违法处罚案件进行全面解读，以供参考。
二、2020年度信披违法处罚案件统计
2020年度信披违法处罚案件表现出总体数量较多、涉及不同信息披露阶段、违法事由复杂、表现形式多样、违法主体众多等特点。为便于直观了解案件情况，本文从信息披露阶段、违法事由发生频次、处罚对象类别三个维度对该等案件进行统计分析。[注1]
(一) 按照信息披露阶段统计
如上图所示，2020年度信披违法处罚案件无首发信息披露阶段案件，均集中在持续信息披露阶段，其中定期披露违法案件88起，临时披露违法案件80起。结合往年情况来看，违法案件在不同信息披露阶段的数量差异除跟案件本身所涉违法行为相关外，往往还与证监会的工作安排、执法侧重点等有关。若某年度证监会对拟上市公司进行现场检查或专项检查的数量或频次增加时，首发阶段的信披违法问题也将会相应增加，当然，是否会被行政处罚取决于信披违法的严重程度。另外，上图数据显示，2020年度定期披露和临时披露的违法案件数量相当，这反映了重大事件型信披违法行为（主要表现为临时报告违法）和非重大事件型信披违法行为（表现为定期报告违法）均为持续披露阶段违法的主要表现形式，两者较为均衡，无明显的主次之分。需要说明的是，由于重大事件型信披违法行为往往会同时体现在临时报告和定期报告中，因此临时报告信披违法与定期报告信披违法存在某种程度的联动性。
(二) 按照违法事由发生频次统计
上图显示了信披违法的前七大违法事由（均超过10个案例），其中，前四大违法事由更为集中、高发。长期以来，与财务造假、对外担保、关联交易和资金占用相关的信披违法行为屡禁不止，已成为信披违法的重灾区。该等违法事由涉及的违法行为往往较为隐蔽、花样不断、设计复杂，因此在违法行为性质的认定上存在一定难度。
除此之外，2020年度信披违法处罚案件的违法事由还包括：实际控制人信息，涉及8个案件；股份冻结，涉及8个案件；股份质押，涉及6个案件；会计差错，涉及5个案件；业务经营，涉及4个案件；大股东信息和募集资金使用，均涉及3个案件；对外投资、股权代持、一致行动关系和上市公司收购，均涉及2个案件；商业承兑汇票、不公平披露、上市公司控制权、年报审计、财务资助和资产状况，均涉及1个案件。
由上可见，违法事由在相对集中的情况下，总体上还是较为分散，这和信息披露贯穿上市公司各个环节、各个阶段的特性相关。
(三) 按照处罚对象类别统计
如上图所示，信披违法处罚案件的处罚对象主要包括上市（挂牌）公司（为方便行文表述，以下简称“上市公司”）、控股股东及实控人、董监高、大股东、证券中介机构等主体，其中涉及上市公司的有76起，涉及控股股东及实控人的有49起，涉及上市公司董监高的有95起，涉及上市公司大股东的有5起，涉及证券中介机构的有6起，涉及其他信息披露义务人的共2起。
实践中，部分上市公司在经营中急躁冒进、盲目扩张、激进跨界，导致业绩变脸，为了维持股价、保壳等目的进行财务造假，以及日常运作不规范，这些都是信披违法的重要诱因。部分上市公司董监高不认真履行法定义务，对上市公司经营行为放任不管或疏忽大意，最终以主要责任人员身份对上市公司信披违法行为承担责任。此外，上市公司“一股独大”的情况仍较为普遍，部分上市公司治理较为薄弱，控股股东、实际控制人滥用控制权自行或者指使他人进行违法活动时有发生。
三、信披违法主要类型及典型案例
(一) 财务造假
1. 总体情况。2020年度共有51起案件涉及财务造假事项，占全部信披违法处罚案件的42.5%。包括康得新、康美药业、长园集团、中健网农等上市公司皆因财务造假而受到处罚。出于粉饰上市公司业绩、隐匿控股股东及实控人输送利益行为、隐瞒公司实际经营情况等目的，上市公司通过虚假的会计处理，实施财务造假行为。财务造假案件表现出案发领域延伸、造假动机复杂、造假手段隐蔽、财务造假与其他违法行为相互交织等特点。典型的财务造假手段包括虚增收入和利润、违规确认收入、伪造财务收据、虚增政府补贴、将无效票据入账、虚列应付应收账款、虚列预付预收款项、跨期结转成本调节利润、账外支付相关款项等。
2. 典型案例：康得新案（中国证监会行政处罚决定书〔2020〕71号）
康得新通过虚构销售业务、虚构采购、生产、研发、产品运输费用等方式，虚增营业收入、营业成本、研发费用和销售费用，导致2015年至2018年年度报告虚增利润总额分别为22.43亿元、29.43亿元、39.08亿元、24.36亿元，分别占各年度报告披露利润总额的136.22%、127.85%、134.19%、711.29%，康得新2015年至2018年年度报告中披露的利润总额存在严重的虚假记载，虚增利润总额超百亿，是近年来少见的、金额特别巨大的系统性造假案件。中国证监会依据2005年《证券法》第一百九十三条对康得新、公司实控人钟某及相关责任人员作出行政处罚。
(二) 违规担保
1. 总体情况。2020年度共有36起案件涉及对外担保事项，占全部信披违法处罚案件的30%。包括步森股份、新大洲、欧浦智网在内的诸多上市公司皆因对外担保信息披露违法而受到处罚。合规的对外担保是公司经营发展中的正常行为，而违规对外担保往往会损害上市公司、股东及债权人的利益，因此一直是行政监管的重点。违规对外担保的主要表现形式包括：上市公司为控股股东、实控人等关联方提供担保未履行审议程序和披露义务；上市公司控股股东、实控人等擅自以上市公司名义为关联方提供担保；上市公司（或其子公司）对外提供担保未履行审议程序和披露义务等。
2. 典型案例：步森股份案（浙江证监局行政处罚决定书〔2020〕7号）
2017年9月与2017年10月，步森股份分别为公司实际控制人徐某栋实际控制的企业天马股份的两笔1亿元借款提供担保，但步森股份未及时披露该对外担保事项。直到天马股份的两笔借款进入诉讼程序后，步森股份才公告了相应的对外担保事项。步森股份作为对外担保事项的信息披露义务人，未按照2005年《证券法》第六十七条第二款第十二项、《上市公司信息披露管理办法》第三十条第二款第十七项的规定履行临时报告披露义务，构成2005年《证券法》第一百九十三条第一款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息”违法行为。因此，浙江证监局依据2005年《证券法》第一百九十三条第一款的规定对步森股份、公司实控人徐某栋及相关责任人员作出行政处罚。
(三) 关联交易披露不规范
1. 总体情况。在2020年度信披违法处罚案件中，有26起案件涉及关联交易事项，占比达到21.7%，涉及到凯迪生态、江苏四环、氢动益维、中健网农等上市公司。关联方及关联交易的认定、内部审议程序及信息披露的履行是上市公司关联交易的监管重点。违规关联交易背后是上市公司治理缺位、缺乏独立性、不具备持续经营能力等问题，甚至可能出现通过利益输送掏空上市公司的情况。关联交易信披违法的主要表现形式包括：未如实披露关联关系与关联交易；未披露或未完整披露关联关系与关联交易；未及时披露重大关联交易等。
2. 典型案例：凯迪生态案（中国证监会行政处罚决定书〔2020〕19号）
凯迪生态未在2017年年报中披露陈某龙实际控制凯迪生态及其大股东的重要事实，隐瞒与陈某龙相关公司间10余亿元的关联交易，形成关联方非经营性占用资金8.8亿元。凯迪生态未按规定披露其与控股股东及其关联方之间的关联交易的行为，违反了2005年《证券法》第六十七条第一款、第二款第十二项的规定，构成2005年《证券法》第一百九十三条第一款所述未按规定披露信息的违法行为。因此，中国证监会依据2005年《证券法》第一百九十三条对凯迪生态、公司实控人陈某龙及相关责任人员作出行政处罚。
(四) 大股东、实控人资金占用
1. 总体情况。在2020年度信披违法处罚案件中，有22起案件涉及资金占用事项，占比为18.3%，涉及康美药业、辅仁药业、千山药机、奥瑞德等上市公司。现行监管法规对关联方经营性资金往来采取严格限制态度，而对关联方非经营性占用上市公司资金，以及“以经营性资金往来之名、行非经营性占用上市公司资金之实”的行为，则是严格禁止的。近年来，资金占用的方式趋于多样化、复杂化，更加隐蔽，也更难被发现。资金占用与财务造假、财务资助、违规担保等密切相关，财务资助与违规担保往往又是资金占用的常用手段，而财务造假则是资金占用的“并发症”，因此，资金占用向来是监管关注的重点问题。
2. 典型案例：康美药业案（中国证监会行政处罚决定书〔2020〕24号）
2016年1月1日至2018年12月31日，康美药业在未经过决策审批或授权程序的情况下，累计向控股股东及其关联方提供非经营性资金116.19亿元用于购买股票、替控股股东及其关联方偿还融资本息、垫付解质押款或支付收购溢价款等用途。康美药业未按规定披露控股股东及其关联方非经营性占用资金的关联交易，导致康美药业2016年至2018年的年度报告披露存在重大遗漏，违反2005年《证券法》第六十三条，第六十六条的规定，构成2005年《证券法》第一百九十三条第一款所述行为。因此，中国证监会依据2005年《证券法》第一百九十三条对康美药业、公司实控人马某田、许某瑾及相关责任人员作出行政处罚。
(五) 重大涉诉信息未按规定披露
1. 总体情况。2020年度信披违法处罚案件中，共有17起案件涉及重大涉诉信息披露，占全部案件的14.2%，行政处罚对象涉及富翊装饰、长城动漫、东方网络、永丰食品等上市公司。上市公司的重大涉诉情况可能对其股价、交易量产生较大影响，属于上市公司的重大事件，同时也是投资者判断上市公司的持续经营能力、财务状况及潜在风险的重要参考因素。因此，上市公司重大涉诉信息的披露是监管关注的重点之一。重大涉诉信息披露违法的主要表现形式包括：未披露重大诉讼、仲裁事项的重大进展情况（判决结果、执行情况等）及其对公司的影响；未及时披露涉及质押、担保的诉讼进展情况；未及时披露上市公司关联方（如上市公司控股股东、实际控制人、公司董监高等）的重大涉诉信息等。
2. 典型案例：长城动漫案（四川证监局行政处罚决定书〔2020〕3号）
自2018年9月长城动漫因投资款、借款、租赁等款项支付纠纷引发诉讼、仲裁。截至2019年3月7日，长城动漫发生3起诉讼（仲裁），累计金额达到5761万元，占2017年末经审计净资产比例约为11.93%。2019年3月11日，长城动漫又因款项纠纷引发1起诉讼（仲裁）。但迟至2019年4月20日，公司才对上述4起案件予以首次披露。根据《深圳证券交易所股票上市规则》第11.1.1及11.1.2之规定，长城动漫最迟应当于3月11日首次披露前述3起诉讼、仲裁情况，长城动漫上述行为违反了《上市公司信息披露管理办法》第二条第一款、第三十条、第七十一条第一款第（二）项之规定，违反了2005年《证券法》第六十七条的规定。因此，四川证监会依据2005年《证券法》第一百九十三条对长城动漫、公司董事长赵某勇及相关责任人员作出行政处罚。
(六) 重大债权债务未按规定披露
1. 总体情况。2020年度共有12起案件因涉及重大债权债务信息披露违法被行政处罚，占全部案件的10%。利源精制、工大高新、大东南股份等上市公司未能幸免。与上述重大涉诉情况相同，重大债权债务信息是上市公司日常经营过程中的重大事件，直接影响投资者对上市公司持续经营能力、财务状况及潜在风险的判断。因此，上市公司的重大债权债务信息应予以关注。重大债权债务信息披露违法的主要表现形式包括：上市公司签订重大合同未及时披露；上市公司的重大债务逾期违约情况未及时披露等。
2. 典型案例：利源精制案（吉林证监局行政处罚决定书〔2020〕2号）
2018年4月2日至8月3日期间，利源精制及其子公司沈阳利源轨道交通装备有限公司陆续出现债务逾期情形，累计金额21.61亿元，占公司上一期净资产的27%，利源精制直至2018年8月14日披露该事项。利源精制未及时披露重大债务逾期违约情况的行为，违反了2005年《证券法》第六十七条第一款、第二款第四项规定，构成了2005年《证券法》第一百九十三条第一款所述未按照规定披露信息的行为。因此，吉林证监局依据2005年《证券法》第一百九十三条对利源精制、公司实控人张某侠及相关责任人员作出行政处罚。
(七) 未按期披露定期报告
1. 总体情况。2020年度共有11起案件涉及未按期披露定期报告，占全部信披违法处罚案件的9.2%。行政处罚涉及康达尔、华泽钴镍、中毅达等上市公司。定期报告是投资者全面了解上市公司整体情况的重要途径，无法按期披露定期报告会给市场、投资者带来恐慌、猜测等负面情绪，往往也反映出上市公司自身存在的诸多问题，如内部控制混乱、经营管理存在重大风险、法人治理缺位等。因此，上市公司未按期披露定期报告受到监管部门的高度关注。
2. 典型案例：康达尔案（中国证监会行政处罚决定书〔2020〕3号）
康达尔原定于2018年4月28日披露2017年年度报告及2018年第一季度报告，但基于2018年4月25日召开的2018年第二次临时股东大会对《关于聘请会计师事务所的议案》的表决结果，公司无法聘请会计师事务所对公司2017年财务报告进行审计并出具2017年年度审计报告，导致公司不能在法定期限内披露相关定期报告。康达尔未在2017会计年度结束之日起四个月内披露2017年年度报告，违反2005年《证券法》第六十六条的规定，违反2005年《证券法》第一百九十三条。康达尔未在2018会计年度第三个月结束后的一个月内编制完成并披露2018年第一季度报告，违反《上市公司信息披露管理办法》第二十条第一款的规定。因此，中国证监会依据2005年《证券法》第一百九十三条对康达尔、公司董事长罗某华及相关责任人员作出行政处罚。
四、信息披露违法的原因分析
上市公司信息披露作为投资者投资决策的主要信息来源，在投资者了解宏观经济运行、产业行业信息和公司基本面情况的过程中发挥着重要作用。为了维护资本市场的公开、公平、公正，保护投资者尤其是中小投资者的合法权益，应当建立健全信息披露制度并依靠其克服证券市场固有的缺陷。阳光是最好的防腐剂，而信息披露制度正是证券市场的阳光。然而，在经济环境复杂多变的背景下，一些上市公司基于各种各样的原因进行违法信披，违背了真实、准确、完整、公平和及时的信披原则，严重损害了广大投资者的合法权益。本文对2020年度信披违法处罚案件进行了全面梳理，归纳了以下四点主要原因：
(一) 上市公司粉饰业绩、财务造假
2020年度信披违法处罚案件中最为典型且占比最高的一类便是上市公司财务造假。部分上市公司为达到保壳、拉升股价、完成业绩承诺等目的，通过编造虚假合同、伪造银行单据、违规确认收入、虚列报表科目、虚开和篡改增值税发票、“寅吃卯粮”等方式粉饰业绩，以虚假财务报表误导广大投资者，其财务造假行为严重损害了资本市场的诚信基础和投资者信心。
2021年1月29日，证监会发布2020年证监稽查20起典型违法案例。在其中11起信息披露违法案例中，财务造假类案例占据6席。由此足见财务造假类案件的高发程度，以及监管部门对财务造假类案件的重点关注。
以康美药业财务造假案为例，该案系一起上市公司系统性财务造假典型案件。2016至2018年，康美药业实际控制人、董事长等通过虚开和篡改增值税发票、伪造银行单据，累计虚增货币资金887亿元，虚增收入275亿元，虚增利润39亿元。此外，康得新财务造假案、长园集团财务造假案和中健网农财务造假案等均是典型案例。
(二) 控股股东、实控人利用上市公司控制地位输送利益
上市公司信披违法案件多发的另一个主要原因是控股股东、实控人利用上市公司控制地位输送利益。实践中，部分上市公司控股股东、实控人利用其对上市公司的控制地位，采取非法手段转移上市公司资产或利润，甚至掏空上市公司来实现对其自身及关联方的利益输送。常见方式主要有日常性关联交易、关联方资金占用、关联担保等。2020年度相关案例包括对外担保处罚案例36起、关联交易处罚案例26起、资金占用处罚案例22起，该类行政处罚案例的背后往往隐藏着上市公司控股股东、实控人利用上市公司输送利益的影子。
在辅仁药业信息披露违法案中，2015年至2018年，辅仁药业大股东及其关联方长期非经营性占用辅仁药业及子公司资金，期末余额分别为4.1亿元、5.8亿元、4.7亿元和13.4亿元，辅仁药业未在相关年度报告和重组文件中依法披露。朱某臣作为辅仁药业的法定代表人、实际控制人，辅仁集团法定代表人、实际控制人，是辅仁集团、辅仁控股资金占用的最大受益者。控股股东、实控人对中小股东权益的漠视，对上市公司资金的长期肆意占用，由此可见一斑。
再以凯迪生态信息披露违法案为例，凯迪生态未在2017年年报中披露陈某龙实际控制凯迪生态及其大股东的重要事实，隐瞒与陈某龙相关公司间10余亿元的关联交易，形成关联方非经营性占用资金8.8亿元。陈某龙作为凯迪生态实际控制人，知悉、授意、指挥、隐瞒上述凯迪生态2017年年度报告披露的实际控制人信息有虚假记载、未按规定披露关联交易等行为，构成指使上市公司从事信息披露违法行为的情形。
(三) 董监高等“关键少数”合规意识淡薄、履职未勤勉尽责
当前，我国资本市场尚处于快速发展过程中，现代公司治理文化发育不足，部分上市公司董监高缺乏合规意识，未能在履职过程中勤勉尽责，未能正确认识对上市公司的忠实勤勉义务和对全体股东的信义义务。或是疏忽大意，或是放任不管，导致上市公司信披违法问题频频发生。
以康达尔信息披露违法案为例，因公司内部决策未能及时通过选聘审计机构的议案，康达尔无法聘请会计师事务所对公司财务报告进行审计并出具相关审计报告，导致康达尔未能在法定期限内披露2017年年度报告及2018年第一季度报告。尽管董事长罗某华提出书面申辩意见称，其已勤勉尽责，其积极履职行为包括推进审计机构选聘、密切关注定期报告编制和瑞华所的审计工作、向监管机构汇报、及时通过临时报告做好风险提示等。但证监会认为，罗某华作为康达尔时任董事长，未能及时采取积极合理的措施协调股东矛盾等，其履职行为并不能与其职务相匹配，不足以证明其已勤勉尽责。因此，证监会对其作出给予警告，并处以20万元的罚款的决定。
(四) 原《证券法》中信披违法责任过轻，不足以遏制违法行为
除以上三点具体原因外，信披违法案件频发的最根本原因在于原《证券法》中信披违法的法律责任过轻，不足以遏制信披违法行为。过低的违法成本往往无法引起相关主体的关注和重视，因此铤而走险或者疏忽大意的信披违法行为屡禁不止。可以说，原《证券法》过于“仁慈”，对信披义务人违法行为的罚款上限仅为60万元，对相关责任人员的罚款上限仅为30万元。如此低金额的罚款与恶性财务造假等违法行为造成的危害不相匹配，对违法者而言如同“隔靴挠痒”，无法真正震慑违法行为，甚至某种程度上还可能产生诱发、刺激违法行为的不良影响。而新《证券法》在区分了未按规定披露信息和虚假记载、误导性陈述、重大遗漏行为的不同处罚层次的基础上，大幅提高了罚款金额上限，对公司和责任人最高罚款金额分别提高至1000万元、500万元。如此“严刑峻法”面前，相关市场主体应该会“三思而后行”，不敢再肆意妄为了。
五、信披违法类案件发展趋势展望
(一) 信披违法案件仍将持续高发
1. 上市公司合规意识和合规能力有待提高
在资本市场注册制全面推行的大背景下，提高信息披露质量是上市公司信披工作的重点。上市公司应以投资者需求为导向，优化披露内容，增强信息披露的针对性、有效性和及时性。其前提在于上市公司具有较好的合规意识和合规能力。然而从我国资本市场监管实践来看，上市公司合规意识不足、合规能力欠缺的情况较为普遍，并非个例。这往往会造成诸如上市公司对监管法规政策的解读存在偏差、无法准确判断拟披露信息的重大性、关注不到信息披露的潜在问题和风险、心存侥幸怠于合规管理、企图蒙混过关等问题，进而导致上市公司信息披露违法案件的发生。虽然在新《证券法》和《刑法修正案（十一）》的强大威慑下，可以合理预计上市公司的合规意识和能力必将逐渐提高，但这不可能一蹴而就，尚需时日。
2. 注册制改革下新上市公司数量激增
随着上交所科创板、深交所创业板注册制改革的落地，A股IPO数量呈现激增态势。根据证监会、沪深交易所公开数据统计，2020年度共有604家企业A股IPO申请获审核通过。对比2018年111家、2019年245家来看，新上市公司数量大幅增加。新上市公司身份的转变也意味着监管环境的转变，但适应新监管环境并非一日之功，合规意识不足、合规能力欠缺的问题同样会发生在新上市公司身上。新上市公司由于缺乏相关经验，该等问题发生的可能性更大。因此，在未来的一段时间内，信息披露违法案件仍将持续高发。
(二) 上市公司及相关主体面临的法律风险将急剧上升
新《证券法》大幅提高了信披违法行为的法律责任和违法成本：一方面加大信披违法行为的行政责任的处罚力度，另一方面增加制度供给，完善投资者因信披违法遭受损失的民事救济配套制度。但由于法律实施有一定的滞后性，虽然新《证券法》正式实施至今虽已一年有余，但在此期间绝大多数案例均适用原《证券法》处理，随着时间的推移，将有越来越多的案例适用新法，其法律责任将大幅加重，给市场带来的观感上的冲击也将更加明显（前不久的广东榕泰案即是适例）。
1. 行政责任方面
相较于2005年《证券法》，新《证券法》对欺诈发行、信披违法的罚款金额上限提高了十余倍，甚至几十倍。《证券法》修订前后信息披露违法相关条款的罚款幅度对比如下：
(1) 欺诈发行
(2) 信披违法
2. 民事责任方面
新《证券法》新增了先行赔付、证券支持诉讼及证券代表人诉讼等民事救济制度。投资者因上市公司的信披违法行为受到损害的，可通过投资者保护机构自上市公司的控股股东、实控人或相关的证券公司处先行获得赔付，或通过投资者保护机构提起证券支持诉讼，或者通过证券代表人诉讼提起民事赔偿诉讼等途径依法维护自身合法权利。新《证券法》的民事救济制度在实践中已有案例，如2020年3月13日，杭州中院在其官方微信公众号、《人民法院报》、《中国证券报》上同时刊登《“15五洋债”“15五洋02”债券自然人投资者诉五洋建设集团股份有限公司等人证券虚假陈述责任纠纷系列案件公告》，宣布采取人数不确定的代表人诉讼方式审理该案，成为全国证券纠纷民事赔偿代表人诉讼第一案。又如，2021年1月6日，北京市三中院正式受理了投服中心支持投资者起诉韦某宇、高升控股股份有限公司虚假陈述民事赔偿案，该案是投服中心在北京地区被受理的首单证券支持诉讼。此外，上海金融法院、南京中院等均已按新《证券法》对证券民事赔偿案件立案。可见，司法机关在支持投资者民事赔偿上的态度是很积极的。
3. 刑事责任方面
《刑法修正案（十一）》于2020年12月26日获得审议通过，此次修法大幅提高了“欺诈发行股票、债券罪”和“违规披露、不披露重要信息罪”的刑罚力度，相关责任人员的刑期期限和罚金数额均明显提高。基于法不溯及既往的法律原则，2020年度的处罚案例还是适用的2005年《证券法》。但随着新《证券法》以及《刑法修正案（十一）》的陆续生效，资本市场的法律责任体系已形成了有效衔接，日后其“巨大威力”将被释放出来，信披义务人未来面临的法律风险将急剧上升。
(三) 控股股东、实控人以及相关中介机构被处罚追责的情况将日益增多
1. 控股股东、实控人以及相关中介机构是重点监管对象
控股股东、实控人掌握着上市公司的控制权和话语权，对上市公司的日常经营、重大决策有着巨大的影响力。控股股东、实控人利用自身的控制地位指使上市公司违法信披的案例屡见不鲜，其操作手法花样繁多，如控股股东、实控人通过对外担保、财务资助等方式非经营性占用上市公司资金。同时，利用其控制地位隐瞒相关事实，使之很难被发现。因此，证券监管部门通常会对涉及上市公司控股股东、实控人的案件重点关注。证券公司、会计师事务所、律师事务所等证券中介机构是资本市场的重要参与者和“看门人”，发挥着查验把关作用，对提升资本市场发展水平意义重大，因此，压实中介机构责任、督促中介机构归位尽责是资本市场注册制改革的重点工作之一。
2. 2020年度处罚案例已现端倪
2020年度120起信披违法处罚案件中，处罚对象涉及上市公司控股股东、实控人的案件共49起，占比40.8%，数量和占比均位列第一；涉及证券中介机构的案件共6起，占比5%，虽然占比不高，但是相较于往年，案件数量已显著上升。另外，证监会发布的2020年证监稽查20起典型违法案例中就包括2起审计机构未勤勉尽责的案例。该等数据表明上市公司信披违法的“首恶”和“看门人”已成为证券执法的重点监管对象，这也体现了证券监管执法中追“首恶”、压严压实中介机构责任的监管导向和执法要求。未来，此类案件的数量预计将会进一步上升。
六、若干合规建议
(一) 上市公司要高度重视信息披露合规，全方位建立完善合规管理体系
从过往监管实践和处罚案件来看，大量上市公司的信披合规意识和合规能力尚存在明显短板。另一方面，在当前注册制全面推行在即、A股IPO井喷形势下，大量新上市公司涌入，但由于资本市场规则庞大、复杂且变化较快，具有较高的专业壁垒，因此，大量新上市公司对资本市场规则尚未熟悉，对信息披露的合规意识尚未树立、合规能力尚未形成。这与注册制改革中信息披露的要求之间存在明显差距。
信息披露在注册制中处于核心地位。新《证券法》专门增设了信息披露专章。可以说，信息披露的要求更加明确，法律责任更加严格，违法违规的代价更大。上市公司应当高度重视资本市场证券合规，尤其是信息披露领域合规，通过完善全流程、全环节、全覆盖的合规管理体系，建立“全面体检、专病整治”的合规工作模式，主动提高公司治理的有效性，充分发挥独立董事、监事的监督作用，以确保信息披露的真实、准确、完整、公平、及时，简明清晰，通俗易懂等，凸显信息披露的实际效果。
(二) “关键少数”要切实提高合规意识和能力，杜绝故意违法，避免无知违法
在抓“关键少数”、“追首恶”的监管形势下，新《证券法》、《刑法修正案（十一）》等法律要求穿透上市公司的层层组织结构，追究至起决定作用的“关键少数”，上市公司控股股东、实控人及董监高的履职风险不断提升，行政、民事及刑事法律责任不断加大。结合2020年度信披违法处罚案件情况来看，上市公司董监高被处罚的有95起，控股股东及实控人被处罚的有49起，处罚“关键少数”的案件数量占比很大。因此，上市公司控股股东、实控人及董监高等“关键少数”应当切实增强法治观念、提高合规意识、加强法规学习、敬畏合规风险、守住法律底线，避免无知违法、杜绝故意违法，不能在事情发生后试图以不知情、不专业、被隐瞒等理由作为“免责盾牌”。要积极规范上市公司治理和内部控制，提升上市公司信息披露质量，提高证券合规能力，切实从强化意识、建立制度、严格执行、持续改进等多维度和多方面做好证券合规管理工作。
另外，从实践案件来看，确有部分公司和责任人没有违法故意，出现违法行为是因为不懂、不熟资本市场相关法规，稀里糊涂就成了违法者。所以，对相关“关键少数”而言，要清醒认识到，上市公司不同于普通公司，资本市场法律规则要求很严，红线底线不能触碰。这就要求加强学习，首先做到熟悉规则才能做到遵守规则。就好比驾驶员连交通规则都没搞清，那吃罚单不是很正常的嘛！
(三) 加强沟通，及时把握、准确理解监管政策意图
据非官方统计，2020年全年出台相关法律、法规、政策、问答，合计约1515份，平均每天出台约4.15份；38家监管派出机构，每半年一次双随机检查、专项检查、IPO检查、基于舆情或举报的检查。由此可见，监管部门的监管力度之大、监管频率之高，规则出台之快、规则更新之密。勿庸讳言，有些规则在理解上是可能出现一定歧义的，在各个不同时间阶段的监管执行重点可能也会有所差别，因此，上市公司应当妥善处理好与监管部门、交易所的关系，保持及时、持续、良好、有效的沟通，这样既有助于上市公司第一时间了解监管动态，又能在与监管部门持续沟通的过程中准确把握监管意图与监管尺度，以更好地提升合规管理的水平。
(四) 借助专业律师等外脑提升合规管理能力
由于上市公司信息披露合规工作有着涉及面广、内容繁杂、专业性强等特点，上市公司难以对信息披露合规作出精确理解和恰当把握，上市公司建立健全信息披露合规管理体系更是“任重而道远”。因此，对于上市公司而言，寻求专业机构支持不失为一种有效方法。“体检”先于“治病”，“消防”先于“救火”，专业的律师团队等外部机构，可以帮助上市公司做好“体检”和“消防”工作，力求避免“生病”和“火灾”。在违法行为发生或恶化之前采取措施、对症下药，有效帮助上市公司提升合规管理能力。专业的上市公司证券合规专项法律服务能够精确把握监管政策、敏锐察觉监管动向、专业分析监管事项、准确预判监管后果、恰当进行监管应对。此外，在上市公司因证券违法违规行为已经引发行政争议或民商事争议时，专业的律师团队等外部机构可以协助上市公司等主体有效应对证券监管部门的行政调查、依法代理进行陈述、申辩和听证，或代理上市公司等主体应对证券民事诉讼，依法维护其合法权利，力争减轻或免除其法律责任。
“行稳方能致远”，有效的合规管理可以帮助上市公司实现信息披露真实、准确、完整、及时、公平的合规服务目标，能够有效预防或避免发生重大合规风险（甚至被行政处罚或刑事追责），从而为上市公司带来稳定的经营环境、良好的发展前景等，间接为上市公司带来各种经济效益。在当前的法制、监管环境下，如何合规做好信息披露工作，已是每一个上市公司应当高度重视的“必修课”。也只有不断提高上市公司信息披露质量，才能有效保护投资者合法权益，才能有效提高资本市场资源配置效率，才能真正促进我国资本市场不断持续、健康发展。
（国浩上海律师助理陈辰、实习生李子为对本文亦有贡献）
注释：
[1] 在统计每个维度下的相关数据时，由于同一案件可能同时涉及到不同的分类指标，因此分类指标总数之和可能会超过行政处罚案件总数，特此说明。
作者简介
黄江东
国浩上海办公室资深顾问
黄江东，法学博士，国浩上海办公室资深顾问，华东政法大学客座教授，上海交大凯原法学院、上海对外经贸大学法学院校外导师。担任上海仲裁委员会仲裁员，仲裁金融类案件多起。原为某证券监管机构处长，对资本市场法律法规及其应用有精深研究。
邮箱：huangjiangdong@grandall.com.cn
刘子凡
国浩上海办公室律师
刘子凡律师专注从事证券合规及争议解决法律服务。
邮箱：liuzifan@grandall.com.cn
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