【本翼资本】新经济企业如何在香港上市

摘要： 港股新政对新经济企业开放了同股不同权、并允许尚未有收入的生物科技公司上市，而红筹模式则为民营企业赴港上市提供了便捷通路。新经济企业选择合适的上市时机和充足的机构资本认可是其能否在香港成功上市的重要条件。

一、上市条件

         门槛降低，新政鼓励新经济

总体而言，港股上市对营业记录的要求低于A股，2018年4月开始实行的新政对新经济企业开放了三项优惠政策：允许同股不同权 、允许第二上市以及允许尚未有收入的生物科技公司上市，进一步推动了新经济公司，尤其是生物科技公司选择港股上市的热情。除了达到港交所的上市门槛外，企业的上市意愿、上市时机和资本认可度也将成为能否成功上市的关键因素。

1.港股新政

依据港股上市规则，除满足港交所对于企业主体资格、公众持股数量、管理层稳定等方面的要求外，香港主板与创业板新申请人须符合以下营业记录要求：

主板新申请人须具备不少于3个财政年度的营业记录，并须符合下列3项财务准则其中一项：

1.盈利测试：过去3个财政年度至少5000万港元（最近一年至少2000万港元盈利，及前两年累计盈利至少3000万港元）；上市时市值至少达2亿港元。

2.市值/收入测试：上市时至少达40亿港元市值；最近一个经审计财政年度收入至少5亿港元。

3.市值/收入/现金流测试：上市时至少达20亿港元市值；最近一个经审计财政年度收入至少5亿港元；前3个财政年度来自营运业务的现金流入合计不少于1亿港元。

创业板申请人须具备不少于2个财政年度的营业记录，包括：

1.日常经营业务有现金流入，于上市档刊发之前2个财政年度合计至少达2000万港元；

2.上市时市值至少达1亿港元

相较于A股明显的“鼓励企业在成熟期上市”的导向，港股上市的营业记录门槛相对较低，且面向全球投资者，对于中国的产业互联网、信息消费、科技创新类企业的认可度较高。为了进一步优化新经济企业在香港的上市环境，2017年12月15日港交所宣布了25年来最大变革：允许“同股不同权[ “同股不同权”，即“AB股结构”， B类股一般由管理层持有，普遍为创始团队；A类股一般为外围股东持有，因看好公司前景而愿意牺牲一定的表决权作为入股筹码。这种结构有利于成长性企业直接利用股权融资，同时避免创始团队股权过度稀释（如百度、阿里、京东等均为“AB股结构”）。]”、允许第二上市、以及允许尚未有收入的生物科技公司上市。这三项利好政策被称为“港股新政”，已于2018年4月30日起正式实施；同年7月9日，小米成为第一家在港交所上市的采取“同股不同权”的公司。

本次港股新政常被类比为“香港的乔布斯法案[ 2012年4月，美国颁布了乔布斯法，内容包括对认定的新兴成长企业简化IPO发行程序、降低发行成本和信息披露义务，增加发行便利性等。]”，但其实两者在制度设计上还是有很大差异的。联交所的本次改革对新政适用的产业领域（新经济公司/生物科技公司）做出了相对明确的要求，而相比之下乔布斯法案并未规定具体的产业领域，只是从客观结果来看生物科技公司成为最大受益者，也证明了上市政策将会对生物科技产业发展产生巨大影响。

本次港股新政，简单而言为新经济公司在港上市打开了三扇门：未盈利公司、不同投票权架构公司以及合格发行人第二上市。经征询市场意见，未有盈利公司的上市渠道现阶段仅限于生物科技公司，原因有二：第一，从市场实践来看，处于未有收入的发展阶段而又寻求上市的公司中大部分都是生物科技公司；第二，生物科技公司的研发业务多受严格规管，须遵循外部监管部门所定的发展进度目标，可以为投资者提供一个可参考的估值框架。而对于新经济公司和生物科技类新经济公司的判断便准，联交所也列举了不同的认定标准和要求：

不同于相对宽泛的“新经济公司”的认定特点，联交所对生物科技类新经济公司的范围提出了一些具体指标。根据联交所“2018咨询文件”，生物科技公司包含了产品研发型的药剂（小分子药物）、生物制剂和医疗器材（包括诊断器材）三个大类别。

其中，“至少一个产品已通过概念阶段”这一标准具体表现为：对于药剂和生物制剂公司，要求其必须证明(1)该产品已经通过第一阶段临床试验，(2)主管当局并不反对其开展第二阶段或其后阶段的临床试验。对于医疗器材公司，要求其必须证明(1)该产品是有关主管当局分类标准项下的第二级或以上分类医疗器材，(2)该产品已至少通过一次人体临床试验（该试验将构成主管当局所需申请的关键部分），(3)主管当局同意或并无反对申请人开展进一步临床试验或主管当局不反对申请人开始销售有关器材。需要注意的是，目前联交所仅认可美国食品药品监管局（FDA）、中国国家食品药品监督管理总局（CFDA）以及欧洲药品管理局（EMA）作为主管当局。

2.其他条件

在本轮港股“上市潮”中互联网平台类公司成为主力军，4月20日港股新政落地至今已有8家具有平台属性的互联网公司成功上市；而生物科技作为新政的最大受益领域，也已有3家公司依照新政的流程指导登陆H股主板。总结以上公司的上市历程与发行后表现不难发现，除满足港交所的上市要求之外，新经济公司上市仍需要具备其他条件，包括：强烈的上市意愿、合适的上市时机和充足的资本认可。上市意愿包括企业的融资诉求和资本方的退出诉求两个方面，上市时机包括对宏观经济形势和企业发展阶段的判断选择，而资本认可程度主要表现为上市市值和募资规模。

对于互联网平台公司，上市意愿主要来源于两个方面：一是由于互联网平台业务需要持续的资金投入，企业自身有很强的融资需求；二是投资方作为原有股东的退出变现需求，而这一需求也与宏观经济走势息息相关，在经济下行周期股东的变现需求更加强烈。在上市时机的选择上，互联网平台企业在高速成长期向成熟期的过渡期上市是最佳时机，二级市场大量资金的引入将会加速企业走向成熟；而另一方面，经济衰退期将提升投资人退出的紧迫感，或使企业在资本推动之下的提早上市。而无论是企业融资还是股东推出，都需要获得资本市场的充分认可，企业的资本吸引力直接影响企业上市前的估值水平、IPO的募集规模以及发行后的股价走势，进而决定了原股东通过企业上市退出所获得的投资回报。

对于生物科技公司，上市意愿也来源于两个方面：一是由于生物科技前期研发投入大、无盈利能力以及行业特有的长培育周期，企业在前期发展投入主要依赖融资；二是投资人的退出变现需求，由于生物科技类投资的回报周期较长，宏观经济下行会加重股东的变现压力。在上市时机的选择上，港股新政为生物医药企业提供良好的上市条件，企业在研发进度较为明确、但尚未实现盈利的前期阶段选择上市，以港股市场的资金流入加速培育直至成熟期，再以A+H两地发行的形式返回对生物科技股估值更高的A股市场。同样的，资本市场的认可程度是生物科技企业上市的关键因素，港股市场以机构投资者为主，总体估值水平较低，且企业在没有盈利支撑的情况下股价可能会出现大幅波动，如果股价走势较差上市后再融资也会出现困难。因此以新政通道寻求上市的生物科技公司需要有较强的资本背景、充足的资金储备和良好的研发进度（研发相关进展的信息披露是生物科技公司在前期能够释放的主要利好信息）。

二、上市流程

        红筹模式为民营企业首选

 H股全流通仍未实现成为民营企业选择H股直接上市的最大障碍，而相比之下红筹模式具有审批周期短、全流通、适用于英美法系、灵活性强等优势，因此红筹上市是境内民营企业赴港上市的主流，在搭建红筹结构时产生的税务成本、资金流要求和“10号文”政策风险也是企业和投资人关注的重点。

1.H股模式

内地企业选择在香港直接上市的方式被称为“H股模式”，申请企业通常为大型国企，主要原因有二：第一，2015年5月之前内地企业申请H股上市须报证监会审批，证监会要求包括“净资产不少于4亿元，过去一年税后利润不少于6000万元，筹资额不少于5000万美元”，除了大型的国有企业外极少有企业能达到此标准。虽然2015年5月22日，证监会公告取消上述限制、对H股上市公司仅进行形式审查，至今选择直接H股上市的民企仍然较少。第二，H股全流通尚未实现，已上市国企大多采用A+H股权架构，内资股股东无法在港股市场退出成为制约内地企业选择“H股上市”的最大障碍。目前能够实现H股全流通的内地企业仅有证监会特批的“建设银行”与正在试点的“联想控股”，如果试点效果较好、H股全流通得以推广，内地企业在H股直接上市的最大障碍将随之消除。

目前内地企业的H股上市模式主要包括以下三种路径：H股全流通、A+H以及新三板+H。其中，H股全流通的内地企业仅有几家，正在试点阶段；“A+H”上市公司指同时或先后在中国发行A股、在香港发行H股的上市公司，多数大型国企采用这种股权架构；“新三板+H”是指未来新三板公司可以在保持新三板挂牌的同时申请在香港上市，目前股转系统与联交所已签署初步协议，但并未对具体操作层面的问题进行论证或给予指引，实践操作性并不强。

2.红筹模式

红筹上市是一种间接上市的模式。红筹的主体为民营企业，指境内自然人在海外成立控股公司（由境内自然人控制），把境内的经营性主体变成境外控股公司的子公司或变成可变利益实体（VIE），通过境外控股公司进行融资或完成上市的操作模式。

红筹结构的搭建较为复杂，主线是在海外成立控股公司（由境内自然人控制），把境内的经营性主体变成子公司（股权控制模式）或并表公司（协议控制VIE模式），然后通过海外控股公司进行融资或完成上市，其主要搭建流程如下：（1）实际控制人在境外设立开曼公司，引入外部投资人或自行筹资，金额相当于境内公司的净资产值。（2）采用股权控制模式：开曼公司（或下设香港公司）收购实际控制人控制的境内公司股权，将对价汇入境内，并将境内公司变更为外商独资或合资企业；或采用VIE架构：开曼公司（或下设香港公司）设立WFOE为境内公司提供垄断性咨询、管理等服务，国内经营实体企业将其所有净利润以“服务费”的方式支付给WFOE。（3）实际控制人在开曼公司上层设立BVI公司，收购开曼公司股权或与其换股。（4）开曼公司向海外交易所提出上市申请。

相较于红筹模式，企业通过H股直接上市具有以下缺陷：需要证监会审批，时间成本较高；无法实现股票全流通（正在试点）、内资股股东无法通过H股市场退出；适用于中国法律监管，灵活性较差。而红筹模式上市为注册制，审批周期较短，可以实现全流通方便境内股东退出，适用于英美法系，便于吸引国际投资者，还通过授权资本制由董事会决定定增、转增股本、股权转让、股份交换等股权运作事宜，灵活性较强，因此已成为境内民营企业赴港上市的主要途径。

红筹模式在为民营企业上市提供诸多便利的同时，也有以下不可忽视的前提条件与潜在风险：

（1）税务成本：红筹结构搭建较为复杂，境外架构（主要为离岸公司）的搭建虽不产生税金，只产生少量的工商注册、代理等费用；但在红筹架构维持期间，境内企业向境外公司汇出红利需缴纳5%-10%预提所得税，企业需考虑这一税务成本。

（2）资金流要求：由于搭建红筹结构需要大量筹资用于返程收购境内企业股权或资产，因此对企业的资金流提出了较高要求。拟上市企业的募资途径主要包括：战略投资者直接投资、过桥贷款、担保后银行贷款、利用可转换债或股份、利用对价时间差等，其中引入投资者和过桥贷款是最常见的两种形式，企业的融资能力是其能否顺理通过红筹上市的重要影响因素之一。

（3）政策风险：2006年8月，证监会和商务部在内的6个部委联合发文《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号文”），其中第11条规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。目前为止商务部尚未正式批准一家企业，这一规定也构成了红筹上市的主要政策障碍，也是企业与投资人都需关注的风险点。

目前通过红筹模式在港上市的企业都需采取各种方式规避“10号文”的监管和审批，主要途径有以下几种：(a) 打时间差。“10号文”是从2006年9月8日开始实施，因此于此前设立外商投资企业或收购一个此前成立的外商投资企业后再投资境内企业。(b) 避免“关联”。先由非关联境外投资人以其在境外设立的壳公司收购境内民营企业100%股权，将境内民营企业变更为一家WFOE，再由境内企业自然人股东或实际控制人在境外设立的特殊目的公司（SPV）受让前述非关联境外投资人所持壳公司全部股权，实现境内企业权益出境。（此方法风险较大）。(c) 避免“并购”。由SPV在境内新设WFOE，在WFOE与境内企业之间搭建VIE结构，实现WFOE对境内企业的实际控制以及境内企业利润向WFOE的转移，同时，该WFOE还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权，最终实现境内权益实质出境。(d) 改变国籍。实际控制人为其它国家国籍。

三、案例分析

        新经济企业如何在香港上市

对于在初期上市的生物科技公司，研发是所有上市条件中的重中之重。产品研发性质是判别企业是否属于新政范围的关键，团队背景、产品的市场潜力与研发成果的审批进程是吸引私募投资和进行企业估值的重要依据。由于新政对生物科技公司不再有盈利要求，上市后二级市场对企业的认可很大程度依赖于资金储备、股东背景和研发信息披露。

对于互联网平台公司，投资人最看重的因素是团队素质、模式潜力与业绩增长，由于互联网平台类公司头部效应强，上市时普遍亏损且估值较高，因此能否在细分领域成为龙头决定了互联网平台类公司能否在大量资本的助推下成功上市。

1.华领医药

华领医药是一家中国药物开发公司，目前致力于开发用于治疗2型糖尿病的全球首创新药口服药物Dorzagliatin，避免现有药物对制造胰岛素的β细胞所造成的损伤。华领于2009年11月10日在开曼群岛注册公司；于2018年6月6日向联交所递交了主板上市申请并于2018年9月14日登陆香港主板。

产品研发进度：

华领医药于2011年从罗氏收购早期候选药物Dorzagliatin的权利，它是一种葡萄糖激酶激活剂（GKA），旨在通过恢复2型糖尿病患者的葡萄糖稳态平衡来控制糖尿病的渐进性退行性特性；目前全球用于治疗2型糖尿病的GKA药物类共有6种候选药物，其中一种已暂停实验，两种完成第二期，而华领的Dorzagliatin研发已进入第III期，目前具有研发进度优势。

华领目前正在中国进行两项Ⅲ期临床试验，预计于2019年下半年公布Dorzagliatin和Dorzagliatin+二甲双胍的第III期临床实验结果，若得到正面结果后，将向中国提交Dorzagliatin作为新药的申请；而其他组合药的非临床研发结果将分别于2018年、2019年的下半年公布。除此之外，华领也在美国做了I期交互作用研究为开发美国市场做铺垫。

团队结构：

公司管理层及高级行政人员普遍具有医药行业多年经验。陈力，创办人兼首席科学官，20年以上生物制药行业经验，曾管理罗氏中国业务。林洁诚，执行副总裁兼CFO，10年投行经验，曾担任联交所生物技术咨询小组成员；此外，公司临床研发部门高级副总裁张怡，化学品制造控制部门副总裁李永国、活性药物原料制造和工艺化学研发部门副总裁佘劲，均有在罗氏研发中心的研究与管理工作经验。截至2017年底上市披露，公司目前共有共有83名员工，包括59名具有全球制药研发经验的科学家。

财务状况：

2016年公司亏损为3.6亿元，2017年亏损为2.3亿，2018年上半年公司亏损15.06亿元，因此从2016年至今年上半年，华领合计亏损近21.46亿元。从2018年中报数据来看，华领的研发开支约为1亿元，主要因为公司于2017年年底启动了第III期临床试验；融资成本与上市开支合计3500万元；最大的亏损项是来自以公允价值计入损益的金融负债的公允价值变动亏损（13.76亿元），这是因为该公司通过可换股、可赎回优先股及附属公司的认沽期权为业务运营筹集资金，当资金使用后，便以公允价值的亏损计入金融负债。

融资历程：

从2015年至今，华领已进行过5轮融资，吸引一批知名医药风投、投资机构或投资人，合计融资金额达2.1亿美元。从目前的股东机构上看，华领医疗没有控股股东，公司股东主要由生物医药领域的知名投资者组成，最大的股东是Arch Ventures（15.07%股权），Venrock Partners（12.46%股权）和无锡药明康德（8.92%股权），陈力博士及其家族持有4.95%的股份。华领医疗股东阵容强大，ARCH Venture专门投资种子期及起步期生命科学公司，公司联合创始人兼董事总经理Robert Nelsen是享誉全球的风险投资家。Venrock是美国著名风投基金，成立于1969年，最初是洛克菲勒家族的创业投资分支机构。药明康德创始人李革与妻子赵宁共同持有华领医药3.37%的股份，并在无锡药明康德的持股权中拥有权益。马云与蔡崇信持有的Blue Pool Capital投入800万、1700万美元参与了D、E轮融资，占目前股份的3.61%。

上市流程：

2009年华领医药在开曼群岛注册成立为有限公司，2010年华领医药在香港成立全资附属公司华领香港，2011年在中国成立主要经营附属公司华领上海（为华领香港的WFOE公司）。公司的经营主体在上海，上市主体为开曼注册公司，为典型的红筹结构。

华领医药于2018年6月6日向联交所递交了招股说明书申请主板上市，高盛、中信里昂为联席保荐人；9月14日登陆香港主板，IPO募资规模15.6亿港元，发行总市值87亿港元，首日股价涨跌幅为0%，截至2018年10月10日收盘股价下跌约6%。

2.美团点评

美团点评是中国领先的生活服务电子商务平台，主要服务于消费者的日常饮食需求并进一步扩展至多种生活和旅游服务，旗下拥有即时配送服务品牌“美团外卖”及共享单车服务品牌“摩拜单车”。美团于2015年9月15日在开曼群岛注册公司；于2018年4月9日向联交所递交了主板上市申请并于2018年9月20日登陆香港主板。

团队结构：

王兴，清华大学电子工程学士，特拉华大学计算机工程硕士，美团点评联合创始人、董事长， 10年以上互联网行业经验，曾创办校内网、饭否网；穆荣均，清华大学自动化工程学士、计算机硕士，美团点评联合创始人、高级副总裁,曾任职百度，联合创办饭否网；王慧文，清华大学电子工程学士,美团点评联合创始人、执行董事, 曾创办校内网、淘房网。

财务状况：

2016年公司亏损为57.9亿元，2017年亏损为124.4亿，2018年上半年公司亏损287.8亿元，。对比2017年中报与2018年中报数据，美团净亏损由124亿元增长132%至288亿元，营业收入由138亿元增长91.2%至263亿元，其中餐饮外卖收入76亿元增长，新业务及其他收入（主要包括供应链管理、云端ERP系统等商家服务以及非餐饮外卖服务、生鲜超市、共享单车等收入）增长率最高。伴随收入的大幅增长，美团销售费用由83亿元增长145%至263亿元，其中新业务及其他销售成本由2亿元增至56亿元，主要由于收购摩拜和美团打车的网约车司机成本增加。

融资历程：

从2010年至今，华领在上市钱已进行过9轮融资，吸引一批知名医药风投、投资机构或投资人，合计融资金额达2.1亿美元。从目前的股东机构上看，美团点评没有控股股东，公司股东主要由投资机构组成，最大的股东是腾讯（20.14%股权），红杉中国（10.44%股权）和王兴（10.44%股权），除穆荣均和王慧文两大高管2.51%及0.73%左右的持股外，其他投资者持股53.75%。

上市流程：

2010年美团在开曼群岛注册成立为有限公司，公司公司经营主体在境内（总部北京），上市主体为开曼公司，为典型的红筹结构。2015年美团与大众点评合并为美团点评，并于2018年4月9日向联交所递交了招股说明书申请主板上市，高盛、摩根士丹利、美银美林为联席保荐人，华兴资本为独家财务顾问，基石投资者包括腾讯（认购4亿美元）、全球资产管理公司Oppenheimer基金（认购5亿美金）、英国对冲基金Lansdowne Partners（认购3亿美元）、美国对冲基金Darsana Master Fund LP（认购2亿美元）；2018年9月20日登陆香港主板，IPO募资规模328亿港元，发行总市值3789亿港元，首日股价涨幅为5.29%，截至2018年10月10日收盘，美团点评股价回归发行价。

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